紅墻股份產(chǎn)能消化前景堪憂

近日，廣東紅墻股份有限公司（下稱“紅墻股份”）進(jìn)行預(yù)披露，全力沖刺IPO。

紅墻股份屬混凝土外加劑行業(yè)，產(chǎn)品主要以萘系減水劑、聚羧酸系減水劑為主導(dǎo)，是珠三角地區(qū)的行業(yè)龍頭企業(yè)之一。

本次IPO，雖然公司受到廣東省科技創(chuàng)業(yè)投資公司和深圳市富海燦陽投資發(fā)展有限公司兩大實(shí)力創(chuàng)投的保駕護(hù)航，但細(xì)查其招股說明書，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，仍有多處令人質(zhì)疑的地方。

一方面，受上下游行業(yè)擠壓，公司近年來應(yīng)收賬款逐年遞增，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及存貨周轉(zhuǎn)率等均遜于同行，公司資金流動(dòng)性堪憂。

另一方面，在萘系減水劑生產(chǎn)線產(chǎn)能利用率不斷降低，且行業(yè)景氣度下滑的情況下，公司卻準(zhǔn)備大幅逆勢(shì)擴(kuò)張產(chǎn)能，其未來產(chǎn)能消化能力不容樂觀。

應(yīng)收賬款逐年增加 資金流動(dòng)性堪憂

由于紅墻股份所屬混凝土外加劑行業(yè)對(duì)資金需求較高，有料重工輕的特點(diǎn)，其主要原材料如工業(yè)萘、聚醚等通常需要使用現(xiàn)款交易，而下游的混凝土行業(yè)，則具有工期較長、回款較慢等特點(diǎn)，這導(dǎo)致公司占用了大量流動(dòng)資金，應(yīng)收賬款余額居高不下。

招股說明書顯示，公司應(yīng)收賬款逐年攀升，2011-2013年，期末余額分別為1.67億元、1.89億元、2.26億元，占各年末總資產(chǎn)比例呈遞增態(tài)勢(shì)，分別為45.6%、48.9%以及49.1%，這意味著，截至2013年底，公司約有一半資產(chǎn)是沒有收回的欠款。

如果說占款額度較大屬于行業(yè)共性，但從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率看，紅墻股份遠(yuǎn)不及同行業(yè)可比公司的平均值。按照招股說明書給出的數(shù)據(jù)，2011年-2013年，可比公司——建研集團(tuán)（002398.SZ）、浙江龍盛（600352.SH）、科隆精化三家公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)平均值分別為6.29次、3.19次、4.40次，而紅墻股份則只有3.06次、2.26次、2.56次。

另外，招股說明書顯示，報(bào)告期內(nèi)（2011年-2013年），公司存貨大幅增加，由2011年末的2793萬元增加至2013年末的4242萬元，兩年間增長了1449萬元，增幅達(dá)51.9%。

報(bào)告期內(nèi)（2011年-2013年），公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為11.01次、8.97次和10次，不但低于可比公司平均值，與公司業(yè)務(wù)最為相似的建研集團(tuán)相比，更是相去甚遠(yuǎn)。紅墻股份稱，同行可比公司中，建研集團(tuán)因?yàn)橥饧觿┦杖胝贾鳡I業(yè)務(wù)收入比例較高，因而跟公司更有可比性，但是，2011-2013年，建研集團(tuán)存貨周轉(zhuǎn)率分別為22.16次、19.14次和20.45次，每年周轉(zhuǎn)次數(shù)都是公司的兩倍。

應(yīng)收賬款的攀升及存貨的增加，不但讓紅墻股份的回款風(fēng)險(xiǎn)加大，資金流動(dòng)性也受到影響，公司償債能力堪憂。

截至2013年末，公司貨幣資金僅為6511萬元，報(bào)告期（2011年-2013年）各期末，紅墻股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為50.66%、41.54%和40.14%，雖然呈小幅下降趨勢(shì)，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出建研集團(tuán)，后者報(bào)告期各期末的資產(chǎn)負(fù)債率分別僅為15.41%、26.57%和28.49%。

紅墻股份捉襟見肘的資金窘境，使得公司上市融資的訴求極為迫切，公司目前生產(chǎn)經(jīng)營資金更多是依靠經(jīng)營積累及銀行貸款，融資渠道較為單一。如果公司無法及時(shí)拓展融資渠道，并籌措資金用于擴(kuò)大產(chǎn)能、搶占市場(chǎng)，公司競(jìng)爭(zhēng)力的提升將受到影響。

招股說明書顯示，公司本次募集資金中，1.7億元將用來補(bǔ)充流動(dòng)資金，這占了總募集資金的約43%。

產(chǎn)能逆勢(shì)擴(kuò)張 消化能力存疑

根據(jù)招股說明書顯示，在扣除相關(guān)費(fèi)用后，本次公司公開發(fā)行股票計(jì)劃募集資金3.98億元，除補(bǔ)充流動(dòng)資金外，全部用于萘系減水劑、聚羧酸系減水劑等主要產(chǎn)品的產(chǎn)能擴(kuò)張。

其中，1.2億元投向河北紅墻股份有限公司（下稱“河北紅墻”）年產(chǎn)20萬噸高性能混凝土外加劑及企業(yè)研發(fā)中心項(xiàng)目，7600萬元投向廣西紅墻股份有限公司（下稱“廣西紅墻”）年產(chǎn)25萬噸高性能混凝土外加劑項(xiàng)目二期，另外廣東紅墻股份股份有限公司（下稱“廣東紅墻”）年產(chǎn)5.5萬噸高性能混凝土外加劑項(xiàng)目擬投入3180萬元。

總的來說，紅墻股份本次募集資金新增產(chǎn)能分別為萘系減水劑及其他合計(jì)30萬噸、聚羧酸系減水劑合計(jì)9萬噸、其他外加劑合計(jì)5萬噸。

萘系減水劑和聚羧酸系減水劑是中國目前混凝土外加劑行業(yè)最重要的兩類外加劑產(chǎn)品，從原材料構(gòu)成上看，收到石油及煤炭價(jià)格波動(dòng)以及中國富煤貧油資源結(jié)構(gòu)的影響，萘系減水劑和聚羧酸系減水劑將長期共存。

紅墻股份稱，本次募集資金項(xiàng)目將有助于完善公司研發(fā)平臺(tái)，擴(kuò)大公司生產(chǎn)能力、覆蓋區(qū)域和市場(chǎng)占有率，提升公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力。本次公司募資主要投向之一是萘系減水劑，但公司萘系減水劑生產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率本已在不斷下滑，逆勢(shì)擴(kuò)張能否如愿提高公司競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)難免存疑。

招股說明書顯示，報(bào)告期內(nèi)公司各產(chǎn)品的產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率情況如下。

2011-2013年，紅墻股份萘系減水劑產(chǎn)能利用率逐年下降，分別為119.68%、87.85%、85.07%，與此同時(shí)，隨著公司加大對(duì)聚羧酸系減水劑的產(chǎn)品研發(fā)投入及市場(chǎng)開拓力度，公司現(xiàn)有聚羧酸系減水劑逐漸得到了下游客戶的認(rèn)可，聚羧酸系減水劑產(chǎn)能利用率逐年大幅攀升，分別為33.43%、77.35%、91.88%。

非但如此，招股說明書顯示，由于廣西省聚羧酸系減水劑市場(chǎng)需求日益增長，廣西紅墻甚至通過技改，將現(xiàn)有部分萘系減水劑生產(chǎn)線改為聚羧酸系減水劑生產(chǎn)線。

不過，令人困惑的是，雖然萘系減水劑產(chǎn)能利用率不斷下滑，聚羧酸系減水劑水漲船高，但本次募集資金主要投向之一仍用于萘系減水劑的產(chǎn)能擴(kuò)張。2013年，萘系減水劑在達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能為10.93萬噸的情況下，產(chǎn)能利用率尚且只有85%，那此次計(jì)劃新增的30萬噸產(chǎn)能又該如何消化？

另外需要考慮的一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，作為混凝土外加劑專業(yè)制造商，公司業(yè)務(wù)發(fā)展與國家固定資產(chǎn)投資發(fā)展密切相關(guān)，中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度下降將嚴(yán)重影響公司業(yè)務(wù)的發(fā)展。受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，2013年中國全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長由2012年的20.3%回落至19.3%，下滑1個(gè)百分點(diǎn)，且10年來首次低于20%；GDP增長幅度由2012年的7.8%回落至7.7%。

宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩的情況下，紅墻股份對(duì)萘系減水劑產(chǎn)能卻逆勢(shì)大幅擴(kuò)張，讓人不由對(duì)此畫上問號(hào)。

經(jīng)營現(xiàn)金流遠(yuǎn)低于凈利潤 經(jīng)營質(zhì)量不高

公司經(jīng)營質(zhì)量也是為市場(chǎng)所詬病的地方之一，報(bào)告期內(nèi)（2011年-2013年），公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1608萬元、1546萬元和4349萬元，均低于3235萬元、4514萬元和6001萬元的同期凈利潤。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額占當(dāng)期凈利潤的比例分別為49.72%、34.26%和72.47%，這顯示出，公司經(jīng)營質(zhì)量并不高，相當(dāng)一部分盈利只不過是紙上利潤。

值得注意的是，雖然紅墻股份經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額一直偏低，但2013年卻蹊蹺地突然增加。招股說明書披露數(shù)據(jù)顯示， 2012年公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額僅為1546萬元，2013年則驟然增加至4349萬元，同比增幅高達(dá)181.3%，而同期凈利潤的增長幅度僅為32.9%，營業(yè)收入同比增幅為32.2%，與凈利潤增速相當(dāng)。

對(duì)此，紅墻股份在招股說明書中僅泛泛解釋稱，“主要是2013年度公司加強(qiáng)銷售和回款管理”的原因。