識(shí)破定增局

近年來，定向增發(fā)成為上市公司再融資的首選，許多市值管理手法都需要跟定增聯(lián)合使用。從定增前對(duì)股價(jià)的操縱、定增公布時(shí)對(duì)內(nèi)容的分析、方案公布后實(shí)施前的護(hù)盤行為以及定增解禁期的股價(jià)操縱，都有套利機(jī)會(huì)存在，但需要投資者有一雙慧眼。

大股東是否積極認(rèn)購

定增方案未公布時(shí)，信息相當(dāng)少，只能考慮一個(gè)關(guān)鍵性指標(biāo)：大股東是否積極參與？

出于利益最大化原則，大股東會(huì)把定增價(jià)格定在對(duì)自己有利的位置。而大股東心目中的定增價(jià)格跟當(dāng)前股價(jià)的差額，其實(shí)就是套利的空間。按規(guī)定，上市公司定增價(jià)不能低于基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的90%。所謂基準(zhǔn)日有3個(gè)，分別是董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或發(fā)行期首日，其中上市公司最好控制的是董事會(huì)決議公告日，因此公司一般都會(huì)在股價(jià)達(dá)到預(yù)定目標(biāo)后突然停牌召開董事會(huì)。

情況一：假如大股東打算積極認(rèn)購，那么認(rèn)購價(jià)格越低越好。因此大股東往往會(huì)先把股價(jià)砸下去，再突然停牌宣布定增。

例如眾和股份（002070.SZ），2014年2月份即有定增傳聞，此后斷續(xù)下跌，在公司停牌宣布定增后，大股東認(rèn)購了1/5。此后，股價(jià)雖有調(diào)整，但一直上漲。

情況二：假如大股東并不打算認(rèn)購，那么股價(jià)往往會(huì)在定增方案公布前就大漲。這種案例實(shí)在太多了。

情況三：在定向增發(fā)之前，大股東曾經(jīng)瘋狂減持，持股數(shù)量已低到不能再低（再低就會(huì)失去控制權(quán)）。此時(shí)打算推出定增的話，大股東通常會(huì)積極認(rèn)購。這種大股東其實(shí)很擅長(zhǎng)玩資本運(yùn)作游戲，高位減持低位買回，最后持股比例沒減少，但憑空從二級(jí)市場(chǎng)賺了幾個(gè)億。

例如華麗家族（600503.SH），2011年6月宣布進(jìn)軍乙肝疫苗，事后來看，股價(jià)當(dāng)時(shí)處于歷史高位。同年7月大股東解禁，馬上開始減持，乙肝疫苗概念完全是為了配合大股東減持而設(shè)計(jì)的。2013年1月，大股東減持完畢，持股比例從40%驟降到5%左右，緊接著高管開始減持。同年11月底，推出定增方案，定增價(jià)4.17元。隨后高管不再減持，董事長(zhǎng)也開始在二級(jí)市場(chǎng)增持，一切都是為了能讓定增方案順利實(shí)施而保駕護(hù)航。雖然到目前為止，大股東都沒宣布最終是哪些人參與了定增，大股東認(rèn)購多少。但是由于大股東持股比例已經(jīng)低于控股線，因此我在董事長(zhǎng)開始增持時(shí)，就已認(rèn)定大股東會(huì)積極參與認(rèn)購，會(huì)再玩一次高拋低吸的游戲，因此從4元起就一直持有該股。

需說明的是，大股東為了穩(wěn)住投資者，會(huì)象征性地認(rèn)購一丁點(diǎn)。所謂積極認(rèn)購，認(rèn)購數(shù)量至少要15%以上，越多越好。最極端的例子是大股東全額認(rèn)購，其認(rèn)購價(jià)格必然就是該股長(zhǎng)期的價(jià)格底部。例如，雛鷹農(nóng)業(yè)（002477.SZ），2013年6月27日推出定增，大股東全額認(rèn)購，耗資8.2億元，半年后竟然短期內(nèi)跌破當(dāng)時(shí)的增發(fā)價(jià)，此時(shí)就是千載難逢的抄底良機(jī)。2014年9月24日，雛鷹農(nóng)業(yè)因重大事項(xiàng)停牌。

大股東的認(rèn)購方式也很關(guān)鍵，以現(xiàn)金認(rèn)購最佳，假如以股權(quán)或資產(chǎn)做對(duì)價(jià)，則大打折扣，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格都是含有水分的。

上市公司通常會(huì)把尋找合適投資者的任務(wù)交給券商，而券商也往往會(huì)成立集合理財(cái)產(chǎn)品專門參與某些定向項(xiàng)目。因此，假如投資者資金量比較大（至少100萬元），往往券商主要會(huì)詢問是否參與某定增。

增發(fā)參與者實(shí)力如何

當(dāng)定增的詳細(xì)方案出來后，我們就擁有足夠的信息來分析定增的好壞程度。

除上文所說的大股東是否積極參與、是否用現(xiàn)金出資，第二個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)是，有沒有實(shí)力派參與定增？首先，金融資本大鱷是否參與，一些“XX系”就是專門在二級(jí)市場(chǎng)折騰的高手。例如大康牧業(yè)（002505.SZ），2013年6月13日宣布定增，引入“鵬欣系”。2014年6月4日再次宣布定增，收購大股東（鵬欣系）的兩個(gè)牧場(chǎng)。大康牧業(yè)的股價(jià)從6元一路上漲。

其次，著名的PE機(jī)構(gòu)是否參與。新天域、博裕、中信產(chǎn)業(yè)投資、厚樸、Primvera（春華）、鼎暉、PAG（太盟）、中信資本、弘毅、復(fù)興、凱石、天堂硅谷等。這些PE機(jī)構(gòu)通常會(huì)成立一個(gè)專項(xiàng)基金入股（而不是以公司名字入股），因此需要搞清參與定增者“XXX信托”到底是哪家機(jī)構(gòu)發(fā)行的。例如贊宇科技（002637.SZ）2014年5月21日宣布定增，定增對(duì)象為永銀投資和硅谷久融。其中永銀投資是大股東和公司高管一起成立的公司，硅谷久融是天堂硅谷設(shè)立的基金。

其三，是否有著名私募參與。例如徐翔、王亞偉。

最后，著名牛散是否參與。他們其實(shí)往往是某些機(jī)構(gòu)的馬甲賬戶，并非個(gè)人投資者。

此外，在挖掘參與者背景時(shí)，應(yīng)特別注意兩類公司，一類是突擊成立的公司，成立時(shí)間不足1年，沒有主營(yíng)收入，通常都是專門為了這次定增而設(shè)定的。一類是公司注冊(cè)地址跟上市公司地址都在同一城市的，通常意味著兩者是有關(guān)聯(lián)的。又或者公司注冊(cè)地址跟實(shí)際控制人的家鄉(xiāng)相同，通常都是裙帶利益者。假如這些公司的認(rèn)購數(shù)額比較大，則可以理解為本次定增很可能是一次利益輸送，也算是潛在的利好。

例如，廣陸數(shù)測(cè)（002175.SZ），2014年8月，一個(gè)叫呂奇?zhèn)惖娜送蝗辉?天內(nèi)舉牌拿下9%的股權(quán)。然后公司在9月推出定增方案，定增對(duì)象是4家機(jī)構(gòu)和一個(gè)自然人：南通富海投資管理中心、寧波博創(chuàng)金甬投資中心、上海靜觀創(chuàng)業(yè)合伙企業(yè)、北京廣源利達(dá)投資發(fā)展中心。除了北京廣源利達(dá)投資發(fā)展中心的成立日期是在2011年1月，寧波博創(chuàng)金甬投資中心成立于2013年11月外，其他認(rèn)購對(duì)象均成立于2014年，且尚未開展業(yè)務(wù)，極有可能是專為此次定增而成立。自然人名字叫石莉，公告顯示，最近5年，石莉曾在桂林電視臺(tái)從事主持、采訪與編輯工作，自2013年7月開始，擔(dān)任桂林港建高速公路有限公司的經(jīng)營(yíng)部經(jīng)理。石莉竟然能掏出1億元現(xiàn)金參與定增，說明背后有金主。而大股東并沒有參與這次定增，定增完成后，其持股比例從15%降到11.5%，與第二股東、第三股東的持股比例越來越接近。因此綜合上述信息，我認(rèn)為有人利用上述幾個(gè)馬甲在收購廣陸數(shù)測(cè)的股權(quán)，這次的定增也是專門為了更換大股東而量身定制的，類似于借殼重組。

第三個(gè)關(guān)鍵性指標(biāo)是，公司市值。一個(gè)市值太大的上市公司，哪怕出一千個(gè)大利好，股價(jià)的上漲空間都是非常有限的。而對(duì)于一個(gè)小市值公司，一個(gè)小利好就能把股價(jià)翻一倍。其中的邏輯也很容易理解，所以，盡量不要參與市值已經(jīng)超過100億元的公司的定增行情（僅有少數(shù)個(gè)股是特例）。市值在30億元以下的最佳，30億-50億元也很不錯(cuò)。

第四個(gè)關(guān)鍵性指標(biāo)是，募投項(xiàng)目是否有想象空間？普通投資者由于行業(yè)背景知識(shí)缺乏，自己分析項(xiàng)目的可行性和盈利性是不可能的，還是直接參考券商的研究報(bào)告或者聽聽業(yè)內(nèi)專業(yè)人士的分析。但有幾個(gè)方面可以從常識(shí)判斷。比如募資是為了“補(bǔ)充流動(dòng)資金”，這是最沒想象空間的說辭。所籌資金應(yīng)該另有用途，只是事情尚未完全確定，因此大股東故意隱瞞普通投資者。

或者說，“擴(kuò)張已有產(chǎn)品的產(chǎn)能”，假如目前設(shè)備的開工率低于80%，則說明這家公司純粹是來騙錢的。再如，“對(duì)前期募投的項(xiàng)目追加資金”，說明公司的經(jīng)營(yíng)能力很爛。還有，“合伙成立新公司或收購一家公司”，這要看新公司的業(yè)務(wù)范圍是不是前景廣闊的新興產(chǎn)業(yè)，并且新公司的規(guī)模跟上市公司規(guī)模相比是否足夠大。至于募資是“收購?fù)小保@要看該行業(yè)處于什么階段，假如行業(yè)已經(jīng)處于成熟期，只能靠搶競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蛋糕份額來生存，則是壞事。

但如果是“引入戰(zhàn)略投資者”，這是最有價(jià)值的定增類型，因它另有所圖，后面的故事往往會(huì)很精彩。如引入新的大股東完成借殼重組、引入實(shí)力PE機(jī)構(gòu)協(xié)助公司做市值管理、引入一致行動(dòng)人來更換大股東。

方案實(shí)施前后的股價(jià)異動(dòng)

從定增方案公布到定增正式實(shí)施，還有一段日子，中途股價(jià)的波動(dòng)往往會(huì)大幅偏離定增價(jià)：股價(jià)大幅高于定增價(jià);股價(jià)位于定增價(jià)上方，但偏離幅度小于30%;股價(jià)跌破了增發(fā)價(jià)。

假如股價(jià)大幅度偏離定增價(jià)，那么在定增實(shí)施完畢后，股價(jià)往往就會(huì)階段性回調(diào)或者見大頂。因?yàn)橥顿Y者都有“錨定心理”，他們會(huì)以定增價(jià)作為參照物來衡量當(dāng)前股價(jià)是否被高估。一旦定增實(shí)施完畢，就會(huì)觸發(fā)大量獲利拋盤。而上市公司也已經(jīng)如愿募資，護(hù)盤動(dòng)力明顯下降，因此股價(jià)上漲就會(huì)停頓。

那么如何區(qū)別股價(jià)是階段性回調(diào)還是見頂？定增圈錢目的無非只有三種：找個(gè)利好借口，配合主力逢高出貨（如大股東解禁、參與IPO的PE解禁）;公司其實(shí)并不缺錢，定增只是為了引進(jìn)戰(zhàn)略投資者;大股東確實(shí)想做好市值管理。對(duì)于第一種情況，股價(jià)見頂?shù)母怕瘦^高，后兩種情況，往往只是橫盤震蕩，然后每隔一段時(shí)間就停牌一次，發(fā)布一個(gè)重大利好，遇到這種經(jīng)常“做事”的上市公司，股價(jià)想不翻倍都難。

如何判斷是哪一種情況？指標(biāo)有三個(gè)：大股東是否積極參與了定增;這次定增的目的是否為了引進(jìn)金融資本大鱷協(xié)助公司做市值管理;這次定增是否大股東打算把控股權(quán)轉(zhuǎn)讓？假如大股東沒參與定增，并且定增后持股比例跟第二、第三股東的持股比例很接近，往往就意味著大股東打算把股權(quán)都賣掉。遇到大股東要賣股權(quán)，股價(jià)漲幅往往不會(huì)大，停滯在某個(gè)區(qū)間，時(shí)間跨度可能需要半年或1年。

如大康牧業(yè)2013年引入“鵬欣系”，同時(shí)還引入天堂硅谷協(xié)助公司做市值管理。在定增完成后，股價(jià)一直橫盤。2014年，在“鵬欣系”的兩個(gè)農(nóng)場(chǎng)項(xiàng)目培育成熟后，再次定增注入到上市公司。第一次定增的目的是為了引入戰(zhàn)略投資者，第二次定增的目的就有圈錢走人的味道了，因第二次定增是上市公司掏錢購買“鵬欣系”的資產(chǎn)。一旦完成，鵬欣系落袋為安，股價(jià)就堪憂了。除非金融大鱷打算把公司作為其長(zhǎng)期運(yùn)作的平臺(tái)，但是鵬欣系的運(yùn)作平臺(tái)是鵬欣資源。

再如丹邦科技（002618.SZ），2012年10月大股東開始減持，一直持續(xù)到2013年8月。2013年1月推出了定增方案，但一直到9月7日才拿到證監(jiān)會(huì)批文，到10月才正式實(shí)施，期間股價(jià)從13元漲到45元。最終定增價(jià)為26.5元。所以，大股東根本沒參與這次認(rèn)購，純粹是為了高位套現(xiàn)。果然，定增實(shí)施完畢之后的股價(jià)一直都沒創(chuàng)新高。

假如公布定增方案前股價(jià)沒有大漲（從最近一年的最低點(diǎn)算起，股價(jià)漲幅小于50%最佳），宣布定增后，股價(jià)也沒大漲，一直都在區(qū)間震蕩。這往往是大股東故意隱瞞利好導(dǎo)致，例如只對(duì)外宣布“募集資金用于補(bǔ)償流動(dòng)資金”。但是這種類型的定增最有想象空間，特別是定增實(shí)施完畢后，股價(jià)還在底部震蕩的。

例如雛鷹農(nóng)牧，2013年6月27日公司向大股東侯建芳定向增發(fā)5291萬股，募集資金8.2億元，用于償還銀行貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金。增發(fā)完畢后，公司大股東持股從46.44%增加到51.27%，相當(dāng)于大股東增持股份。該股就符合上述原則，大股東全額認(rèn)購、定增公布前股價(jià)沒大漲、定增公布后股價(jià)也沒大漲、資金用途是“補(bǔ)充流動(dòng)資金”。結(jié)果一年后停牌了。

又如恒逸石化（000703.SZ），2014年9月10日宣布定增，發(fā)行對(duì)象為公司控股股東恒逸集團(tuán)之全資子公司恒逸投資。募資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。其行為和走勢(shì)特征跟雛鷹農(nóng)牧完全一模一樣。

再如中順潔柔（002511.SZ），2014年10月9日宣布向董事長(zhǎng)鄧穎忠定增，募資也是用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。復(fù)牌后已經(jīng)連續(xù)漲停。在此之前，股價(jià)一直都趴在底部。

為什么中順潔柔宣布定增后走勢(shì)跟恒逸石化差別那么大？關(guān)鍵還是在于市值大小，恒逸石化市值88億元，雛鷹農(nóng)牧的總市值也接近90億元，但中順潔柔公布定增前市值才36億元。此外，跟其募集的項(xiàng)目也有關(guān)系，假如募投的項(xiàng)目毛利率很低，那么市場(chǎng)認(rèn)同度就低。

假如定增公布后，股價(jià)跌破了定增價(jià)。大股東必然會(huì)想辦法把股價(jià)拉回定增價(jià)之上，但是也有一些保增發(fā)價(jià)失敗的，最終上市公司不得不放棄定增。這其中，投資者需要判斷的指標(biāo)之一是，當(dāng)前市場(chǎng)處于牛熊的哪個(gè)階段？牛市跌破增發(fā)價(jià)非常罕見，但熊市，如2008年，千萬別接飛刀，尤其是那種在牛市末期推出定增方案的，失敗的概率很高。但在類似2010-2013年這樣的震蕩下跌市場(chǎng)中，保增發(fā)價(jià)有可能成功。

判斷的指標(biāo)之二是，這是否屬于二次定增？一般上市公司是志在必得的，必定會(huì)全力保增發(fā)價(jià)。

指標(biāo)之三是，公司的資金鏈?zhǔn)遣皇钱惓＞o張？假如該公司資金異常緊張，那么他保增發(fā)價(jià)的動(dòng)力就足。常見的草根指標(biāo)如：抵押貸款時(shí)需要擔(dān)保或需高額資產(chǎn)做抵押;拖欠工資;逾期貸款高;頻繁跟高利貸接觸;現(xiàn)金流每年呈下降趨勢(shì);拖欠賬款現(xiàn)象越來越頻繁。

指標(biāo)之四是，當(dāng)初想投產(chǎn)的項(xiàng)目是否已經(jīng)產(chǎn)能過剩？

從這四個(gè)指標(biāo)看，最好的套利機(jī)會(huì)是：處于震蕩市（或熊市已經(jīng)持續(xù)了兩年以上）+二次增發(fā)+大股東積極認(rèn)購+跌破增發(fā)價(jià)。后面保住增發(fā)價(jià)的概率非常高。

例如海南海藥（000566.SZ），2010年9月推出定增，2011年1月跌破后快速反彈，5月再次跌破定增價(jià)，一直到了7月22日方案才獲得證監(jiān)會(huì)通過，公司在8月8日公布半年報(bào)，凈利潤(rùn)大增59%，趁著利好，公司趕緊于8月16日實(shí)施定增。之后股價(jià)就一蹶不振了。

特別要強(qiáng)調(diào)的是，大股東不是萬能的，萬一遇到“特例”，唯一能拯救你的就是倉位控制和止損。

解禁時(shí)的機(jī)會(huì)

在定增實(shí)施前，大股東往往會(huì)給予參與者“保底承諾”，一般都會(huì)承諾穩(wěn)賺20%以上。解禁期一般指解禁前6個(gè)月到解禁后6個(gè)月，這個(gè)階段往往是大股東積極拉抬股價(jià)的時(shí)期，非常值得參與。

指標(biāo)之一是，當(dāng)前股價(jià)是否高于定增價(jià)30%以上？如果是，就意味著大股東不需要護(hù)盤，那么參與價(jià)值就大大下降。當(dāng)前價(jià)離定增價(jià)的差距越大，參與價(jià)值越高。

指標(biāo)之二，有沒有實(shí)力強(qiáng)的人被套？上文中提到的著名PE、著名私募、牛散、創(chuàng)業(yè)小伙伴、三姑六婆等，都是，被套的定義是當(dāng)前股價(jià)沒能高出定增價(jià)30%以上。但以下機(jī)構(gòu)屬于“羔羊”：券商集合理財(cái)產(chǎn)品、公墓基金、社保、不出名的小私募。

指標(biāo)之三，實(shí)力人士的持股比例是多少？單個(gè)投資者（機(jī)構(gòu)）持股比例要超過總股本的1%，幾個(gè)類型相似的投資者（他們通常是一致行動(dòng)的）持股總數(shù)量不能低于總股本5%。低于上述要求，大股東往往沒動(dòng)力掩護(hù)他們出逃。

指標(biāo)之四，當(dāng)前市場(chǎng)處于哪個(gè)階段？處于牛市和震蕩市，大股東往往很容易就能拉高讓機(jī)構(gòu)出逃。假如處于單邊熊，那么大股東往往只能等待市場(chǎng)環(huán)境變好才拉升，因此股價(jià)不一定會(huì)漲。假如對(duì)方實(shí)力太強(qiáng)，且急于套現(xiàn)，那么大股東會(huì)通過大宗交易平臺(tái)接手。大PE機(jī)構(gòu)就屬于這種，他們手頭項(xiàng)目非常多，一解禁就要走，有些時(shí)候甚至還沒解禁就急于把股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他人。

指標(biāo)之五，解禁前大股東有沒有增持或發(fā)布利好？有幾類利好應(yīng)該引起重視：大股東在二級(jí)市場(chǎng)增持;前期高管密集減持，但進(jìn)入解禁期后，突然不再減持了;宣布定增預(yù)案（掩護(hù)前一批定增出逃;業(yè)績(jī)大幅預(yù)增;收購公司。

出現(xiàn)以下行為則是不好的現(xiàn)象：解禁期內(nèi)大股東和高管也在積極減持;解禁期內(nèi)出現(xiàn)大量大宗交易信息，并且都是折價(jià)交易。

指標(biāo)之六是看公司屬性。大型國(guó)企往往不承諾保底，小市值公司容易操縱股價(jià)。因此優(yōu)先選擇小市值的民企，次優(yōu)選擇小市值的國(guó)企。

指標(biāo)之七是看實(shí)力機(jī)構(gòu)過往歷史運(yùn)作如何。

一般來說，在解禁前都不需要賣出，等到正式解禁后，根據(jù)情況來定奪是否要賣出。等以下信號(hào)出現(xiàn)再賣也不遲：開始頻繁出現(xiàn)大宗交易，且折價(jià)幅度超過10%。緊接著發(fā)布股東減持公告，假如其剩余持股比例為4.9%以上，則需要賣出。假如其剩余持股比例為2%以下，則無需太驚慌（同時(shí)出現(xiàn)幾個(gè)人在減持，則需考慮他們的總數(shù)是否超過5%以上）。那種把持股比例剛好降低到4.9%的，通常意味著他后面要把股權(quán)全部賣光。因?yàn)槌止杀壤^5%，減持時(shí)需要發(fā)公告。

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