保險股回歸投資屬性

11月，滬深300上漲11.98%，保險Wind指數上升20.53%，行業表現優于大盤。分板塊來看，保險表現優于銀行（15.28%），弱于券商（42.91%）。從宏觀方面看，降息成為11月保險板塊上漲的催化劑，其中，保費增速提升、投資改善均功不可沒，綜合分析，政策面的積淀更是保險板塊上漲最重要的基本面。

11月21日，央行宣布從11月22日起，存貸款利率分別下調0.25和0.4個百分點;11月27日，央行召開全國存款保險制度工作電話電視會議，研究部署于2015年1月份推出存款保險制度;行業方面，上海針對保險新“國十條”的細化政策正式出爐，上海保險交易所、個稅遞延型養老保險試點等熱點問題也涵蓋其中，有望于2015年正式推出，國務院辦公廳發布《關于加快發展商業健康保險的若干意見》，商業健康保險駛入快速發展的軌道;政策方面，保監會發布《保險公司資本補充管理辦法（征求意見稿）》，將立足于健全保險公司資本補充機制，鼓勵和規范資本工具創新，提高公司資本管理水平;而保監會發布的《保險公司償付能力監管規則第×號：償付能力報告（征求意見稿）》表明償二代通過更加靈活的方式將產品、投資和資本結合起來，大大放開前端投資和產品定價的活性，給予保險公司在合理分配資產、組合產品和投資方面更加市場化的地位。

因此，從投資、業務增速、資本要求這三點分析，2015年都會對保險公司形成向上的推動作用。

投資范圍進一步拓展

從經濟基本面和宏觀調控政策目標來看，2015年進一步降息降準并非天方夜譚，果真如此，降息對保險行業的影響偏于利好，11月21日，央行下調了金融機構人民幣貸款和存款基準利率，機構較為普遍的觀點是：這次降息或是貨幣政策全面放松的起點，全面降息或是突破目前定向降準這一困局的重要手段，預測未來擴大銀行信貸額度投放支持實體經濟可期，進一步降息、降準的可能性較大。而此舉會使保險公司凈資產的浮盈進一步增厚，從而對公司業績產生積極的推動作用。

由于保險公司的投資資產有大量分類為交易性金融資產和可供出售金融資產的債券，當基準利率下降時，這部分債券的公允價值上升，其中分類為交易性金融資產的債券價格變動計入當期損益，其價格上升使利潤表業績上升;而分類為可供出售金融資產的債券價格上升，使資產負債表中的資本公積增多，從而使凈資產增多。

這種雙利好作用可以使用4家上市保險公司債券類資產在公司投資資產中的占比來衡量其影響大小。在中國太保、中國平安、中國人壽、新華保險4家上市保險公司中，新華與太保的債券類占比較高，分別達到了56.4%和54.6%。同時，從4家保險公司2014年上半年對自身的利率風險分析中，也可以分析出降息的影響幅度。

由此，根據光大證券的測算，如果基準利率下降25個基點，會使中國太保、中國平安、中國人壽、新華保險的利潤分別增加0.7%、0.1%、0.8%、0.1%，會使凈資產分別增多0.4%、0.5%、2.0%、0.8%，其中國壽、新華所受的影響高于太保和平安。

一般而言，在強市場中，保險公司投資資產中的權益類投資導致的貝塔屬性勢必重新被市場所關注，4家保險公司的權益類投資細分結構為基金、股票和一級市場投資這三類，其中基金投資基本是股票基金，債券基金占比非常小，因此，主要是基金和股票的投資對投資業績形成較大的影響。如果我們對敏感性進行測試，在模擬2014年上半年至今滬深300漲幅為43%的情況下，那么，4家保險公司的凈資產增加了20%至30%左右。

那么，貝塔屬性對保險公司的業績是如何推動的？

這里的業績主要指的是凈資產的增長，或者說是浮盈的增多，由于4家保險公司多把權益投資的大部分分類為可供出售金融資產，因此總體看對利潤表的影響較小。我們整理出4家保險公司的投資資產會受股市上漲的影響程度，因為4家公司的權益類重倉股大多是招商銀行、浦發銀行、民生銀行、工商銀行、農業銀行這樣的大盤藍籌股，基于此，我們可以用滬深300指數的漲幅來表示股市漲幅，從年中至今，滬深300指數從2165點漲至3104點，漲幅達43.4%。

太保投資資產中基金與股票的總占比達到8.9%，如果股權投資按滬深300漲幅上漲43.4%，則凈資產增厚27%;同樣的條件下，國壽投資資產中基金與股票的總占比達到5.3%，則凈資產增厚19%;國壽的優勢在于其重倉股中有中信證券、海通證券這樣的券商股，其股票投資浮盈增幅應大于其他公司;新華投資資產中基金與股票的總占比達到5.1%，則凈資產增厚31%;平安投資資產中基金與股票的總占比達到8.8%，則凈資產增厚19%。

另一方面，非標資產對保險公司投資收益率的推動作用也不可忽視。

從4家上市保險公司的投資結構來看，非標類資產的占比呈上升態勢，平安債權計劃類投資占比年中為8.2%，理財產品占比為4.4%;太保債權計劃占比為5.7%，理財產品為1.0%;國壽非標類占比為3.01%。保險投資監管政策對非標類的上限規定為25%，顯然保險資金距離上限還有較大的空間。

從幾類投資品種的收益情況來看，權益類投資的波動性較大，我們假設其投資收益率為10%，定存和債券的收益率基本在4%至5%左右，而非標類資產的投資收益率在6%至7%左右，屬于回報率較高的投資，因此，隨著非標類資產配置比例的提高，有利于保險公司整體投資收益率的升高。

而最新的利好為中國保監會于近日印發了《關于保險資金投資創業投資基金有關事項的通知》（下稱“《通知》”），這意味著險資投資范圍再一次被拓寬，此舉表明未來險資將借助創投基金平臺，為小微企業提供近2000億元的增量資金。目前，相關保險機構通過股票、股權投資計劃、項目資產支持計劃等方式，已直接和間接投資中小微企業500多億元。《通知》發布后，保險機構將進一步借助創業投資基金平臺，為小微企業提供增量融資資金。按2014年10月末保險業總資產來測算，可為小微企業間接提供近2000億元的增量資金，緩解小微企業融資難、融資貴等問題。

由于《通知》對創業投資基金和創業企業的定義明確，這將極大地拓展險資股權投資范圍。明確創業投資基金主要投資創業企業普通股、優先股、可轉換債券等權益，創業企業應處于初創期至成長初期，或者所處產業已進入成長初期但尚不具備成熟發展模式，確保保險資金投向符合國家政策導向，重點支持科技型企業、小微企業、戰略性新興產業。《通知》將保險資金可投資的股權，由成長期、成熟期企業，拓展至涵蓋創業期企業在內的各發展階段，進一步完善股權投資政策布局，增強資金運用靈活性。

為最大限度控制險資投資風險，《通知》對創投基金及基金管理機構的要求非常嚴格。根據規定，對基金管理機構的歷史業績、管理規模、管理團隊、運行機制，以及對基金投資方向、募集規模、分散程度等提出明確的標準和要求，確保保險資金投資市場公認的優質基金，控制總體投資風險。

例如要求基金管理機構具有5年以上創業投資管理經驗，歷史業績優秀，累計管理創業投資資產規模不低于10億元，且為創業投資基金配備專屬且穩定的管理團隊，并建立激勵約束機制、跟進投資機制、資產托管機制和風險隔離機制等。目前符合《通知》要求的這類基金管理機構不到30家。

考慮到創業投資基金所投創業企業的風險特征，《通知》采取強化分散投資的原則，要求保險公司在遵守現有權益投資監管比例的基礎上，投資創業投資基金余額不超過上季末總資產的2%，投資單只基金余額不超過基金發行規模的20%，同時規定單只基金投資單一創業企業的余額不超過基金發行規模的10%，通過層層分散，充分化解單個創業企業投資失敗的風險。

萬能險和投連險卷土重來

對于保險公司而言，降息不僅對投資端產生積極的推動作用，而且也會對保險產品的銷售環境起到很大的改善作用。

保險公司目前分紅險的客戶收益情況在4%至4.3%附近，萬能險結算利率普遍在4%附近，與銀行理財產品相比，這樣的收益率沒有吸引力。以目前招商銀行的半年至1年期理財產品的收益率為例，普遍在5%附近，盡管隨著保險產品收益率的上行，與理財產品的收益差距在縮小，但1至1.5個百分點的差距仍然存在，而且這是在不考慮保險產品的長期限的基礎上的對比，降息會使銀行理財產品的收益率情況下行，但此次降息并不會使保險產品的銷售有顯著提升，但它代表了一種趨勢，即保險產品的銷售環境在逐漸改善。

最近兩年，各保險公司在“回歸價值、回歸保障”的政策指引下，規模增速已不再是唯一的考核指標，重視個險、重視期繳的效應正在形成行業共識且將持續。

在普遍加大對個險渠道的重視和投入的基礎上，壽險公司更重視期交產品，2015年將不會再出現依靠高現價產品沖量的情況，從保費增速來看，目前月壽險保費增速在15%左右，預期2015年增速將繼續得到修復，并逐漸得到市場認可。

而隨著公司投資收益率的上升，存在一種可能，即保險公司可以給予客戶更多的回報，萬能險、投連險再一次被消費者所關注，從而形成分紅險、萬能險、投連險共同促進保費增長的局面，而不是目前僅靠分紅險一木獨撐的困境。

從2014年壽險保費增速的分析來看，一季度，由于保監會和銀監會于2014年1月16日共同發布了《關于進一步規范商業銀行代理保險業務銷售行為的通知》，新規于4月1日實施，因此，各保險公司銀保渠道為了全年業務的完成，在開門紅時使用高現價產品進行了沖量，整個一季度的行業壽險保費增速達到了44%，這一效應造成了2015年一季度壽險保費增速的基數較高，因此，預期銀保渠道可能出現負增長，而壽險整體保費增速較低。但脫離一季度的扭曲效應之后，我們預期壽險保費增速仍會走在一個持續修復的趨勢上。

從月度壽險保費增速來看，2013年和2014兩年，月度壽險保費增速已經表現出明顯的修復狀態，月度總保費增速都達到了15%左右，其中的個險新單保費增速更高于這一整體水平。回顧上一輪牛市初期的2006年和2007年時的情況，壽險月度保費增速也是在20%左右，所以，目前的壽險保費增速已經可以逐漸被市場所認可。

目前壽險行業的重點產品仍為分紅險，占整體行業保費的70%左右，但隨著保險公司投資收益率的提高， 2015年這一趨勢可能會出現改變，即分紅險一條腿走路的局面有可能扭轉。由于投資收益率的上升，公司給客戶的回報會提高，萬能險、投連險又再次成為主力產品，改變目前分紅險獨撐大局的態勢。

2006年和2007年，由于投資收益的積累，保險公司有了大量的浮盈，從而可以給客戶提供較高的結算利率和賬戶價值，2007年萬能險的結算利率曾高達6%左右，當時萬能險與分紅險的市場份額相近，兩種產品的同時銷售促使當時的壽險保費處在一個較高的增速水平上，在2007年后半段至2008年，保費增速達到了50%以上，從而使市場對保險股的認可度大幅提升。

目前情形已具有上一次兩種產品共同發力的前期基礎，尤其是保險公司的投資收益率在上升。未來趨勢是先從小的壽險公司開始，重新在市場上推進萬能險的銷售，大公司再跟進，從而使分紅險、萬能險共同成為主力險種。

分紅險和萬能險保底利率的利率市場化尚沒有進行，目前分紅險的定價還是維持在2.5%，按5%的投資收益率計算，給客戶的回報在4%至4.3%左右，公司的利差在1%左右，而萬能險的利差通常在1%至1.5%左右，所以萬能險的盈利性能至少目前不弱于分紅險。

2009年至2012年，除2010年有短暫修復外，壽險行業保費增速呈現明顯的弱勢。在這樣的背景下，監管層反復提出“回歸保障”的口號。2008年12月，時任保監會主席的吳定富在監管會議上提出，積極發展保障型產品是必要的，也是可行的，而新會計準則中也對保費中的投資型業務進行了剝離。2011年2月9日，保監會下發《關于加快業務結構調整進一步發揮保險保障功能的指導意見》，引導壽險行業發展風險保障型、長期儲蓄型的業務。

但之前提的“回歸保障”的口號僅是壽險行業在資金投資回報率較低時的一種權益之計，當回報率上升，萬能險的特點是每月公布結算利率，對市場較敏感，投連險每日公布賬戶價值，這兩種產品對投資收益率非常敏感。在投資向好的市場里，由于可以拿結算利率和賬戶價值來做銷售宣傳的依據，因此，萬能險和投連險的銷售情況會好于分紅險。

壽險產品對投資屬性的依賴已久，而要從保險產品中剔除投資屬性并非一朝一夕之功，但從現在向前看，投資屬性有可能使萬能險和投連險再度歸來，從而促進保險行業整體保費的上升。

而最近保監會就《互聯網保險業務監管暫行辦法（征求意見稿）》（下稱“《辦法》”）公開征求意見，《辦法》立足于規范互聯網保險經營行為，指引保險機構與第三方網絡平臺有序合作，這對保險業網絡銷售渠道是一大利好。

《辦法》從經營條件、區域、規則、信披要求以及監管對互聯網保險業務發展等方面進行了規范和約束，核心在于積極引導互聯網保障類業務的發展，部分保障類險種互聯網銷售突破線下網點區域限制;同時嚴格界定保險公司和第三方網絡平臺的責任和禁止類行為。目前可以突破線下網點限制的險種包括人身意外傷害保險、定期壽險和普通終身壽險、家庭財產保險、責任保險、信用保險和保證保險等，通過互聯網保險支持簡易類產品銷售是大趨勢。《辦法》將規范互聯網保險產品銷售市場，引導產品向“碎片化”方向發展。

數據顯示，互聯網在促進保險產品規模和件均保費增長上有較大的空間。截至9月，互聯網保費收入622億元，占到總保費收入比重的3.9%。預期年內互聯網保費規模有望突破800億元，同比增長170%。從數據來看，互聯網保費呈現三個特征：1.產險保費規模大于壽險，產險規模約為壽險的4倍;2.件均保費偏低;2013年互聯網件均保費536元左右，壽險件（人）均128元，產險件均1989元;3.互聯網保費格局與傳統格局迥異，2013年互聯網壽險排名前5位為國華、泰康、陽光、光大和弘康，產險排名前5位為人保、平安、太保、陽光和美亞。預期未來互聯網保險領域會有更為激烈的競爭。

可以預見的是，未來保險銷售專業第三方網絡平臺將有大發展，互聯網保險產品碎片化趨勢明顯。《辦法》明確規定參與互聯網保險業務承保、理賠、退保、投訴以及客戶服務應該取得相關經營資格，保險公司自建網絡平臺或者專業化第三方網絡平臺會有大發展。

目前互聯網保險業務主要注重合作的第三方網絡平臺是銷售平臺，產品偏重于短期理財業務，后期理賠和客戶服務較弱。以淘寶為典范的第三方銷售平臺后期將提升理賠、退保、投訴以及客戶服務能力。契合第三方平臺的標準化和簡易性，互聯網保險產品將具有件均小、期限短、責任單一等特征，保險產品創新和第三方網絡平臺會共同推動互聯網保險產品的“碎片化”趨勢。

償二代釋放千億資本

保費規模的增長離不開資本的支撐，數據顯示，目前4家上市保險公司的償付能力充足率都比較充足，隨著中國第二代償付能力制度（下稱“償二代”）的推進，由于大公司的產品設計更為穩健，投資策略也更為保守，償二代下資本反而會得到釋放，比償一代下更為有利。

具體而言，在4家上市保險公司中，由于平安通過H股增發，獲得290億元人民幣左右的資本補充，考慮到這一塊資本補充后，平安的償付能力充足率增加至200%以上;而太保和國壽的償付能力較為充足，相比之下，新華償付能力充足率略低。

根據計劃，保監會將于2015年中發布《中國第二代償付能力監管制度體系建設規劃》，至今已經對產險的第一支柱進行了3輪測試，壽險第一支柱進行了1輪測試，總的時間表是計劃在2014年底之前，完成償二代所有的技術標準方案，但目前來看，該時間表應會推遲。

償二代的大框架如圖所示，與償一代最重視償付能力充足率這一個指標不同，償二代是一個復雜的系統，分成了資本要求、風險要求、信息披露要求這樣三個支柱，其中第一支柱資本充足要求大致等同于目前的償一代償付能力，但在實際計算中，它引入了多項情景假設計算，基本的原則是，對于激進型的公司，其產品包含的保險風險、投資風險更高，其投資的風格更為激進，這樣的公司在償二代償付能力計算的結果會比償一代的充足率有所下降，而大公司由于其產品設計更為穩健，投資策略也更為保守，總的來說安全性更高，因此，在償二代體系中，償付能力充足率會有一定的上升。

總體來看，在現行償一代標準下，資本要求與風險程度相關性不高，只要業務規模相同，無論風險高低，資本要求基本相同，使得保險公司無法有效地配置和管理資本。而在新償付能力監管制度下，將實行區別對待的政策，對于風險高的業務和資產，將提出較高的資本要求;對于風險低的業務和資產，其資本要求相應較低。保險公司可以通過掌握不同業務和投資組合的資本占用情況，科學評估自身各類經營、投資行為的風險與收益，將資本配置放到產出高、效益好的業務和投資上去，有效提高資本的使用效率。

根據相關報道，若償二代付諸實施，將有效提升上市保險公司的償付能力充足率，在不考慮新增資本的情況下，保險行業償付能力由此將會釋放4000億元至6000億元左右。