債王格羅斯：再論新中性

投資和商業成功往往取決于一個“大”點子及其出現的時機。20世紀80年代初，短期利率攀升至20%的峰值；20年后，互聯網及納斯達克泡沫破裂。這些都是大點子造就或者破壞投資組合價值的優秀案例。最近，彼得·伯恩斯坦也在講述一個相似的故事，他回憶了自己在20世紀50年代的早期職業生涯，當時投資的主要目的還是為了獲得收益，但這種思潮很快就過時了，僅僅適合于寡婦和孤兒，但不適合貪婪的企業管理人員，他們更多的是關注于實現財產增值的新方式。

在2014年，潮水可能再次發生了變化。由于擔心再次出現類似雷曼的事件，保險公司及具有相似負債結構的重要機構都在盡力攫取任何可以獲得的回報。從邊際效應來看，雖然當前的收益率被人為保持在低位，但收益的時代或許正在取代“資本利得”的時代。

如果果真如此，那么對于那些投資才是收益較高且相對安全的品種來說，收益型品種或許對任何投資管理公司來說都是最好的選擇之一。除了自下而上的信用分析之外，太平洋投資管理公司（PIMCO）“新中性短期利率”理論的時機選擇及最終目的可能至關重要。

例如，如果新中性真實聯邦資金利率為零，而不是美聯儲目前所假設的1.75%，那么不但債券，所有金融資產從理論上來說都應該根據歷史經驗進行重新定價。即使是在接受了歷史的有效性及“羅伯特·席勒周期調整市盈率（10年周期調整市盈率，CAPE）的預測能力之后，如果長期內的真實政策利率已經下探至更低的“新中性”，那么也有必要對資產的價格進行調整。在PIMCO，我們感到非常驚奇，因為其他機構很少對這個理論進行相關的分析；我們認為，該理論將影響適用于投資者的一系列金融資產，其中的一個應用是高登的“股息貼現模型”，以衡量真實零政策利率及假設1.75%-2%“舊常態”利率對股票價格的潛在影響。高登模型的計算公式為P = D/R-G，其中R在這種情況下是指可能嚴重低于之前水平的真實利率。美聯儲前主席本·伯南克曾經在私人談話中表示，R之所以較低，是因為未來數年的G（增速）會同樣較低。我們認可這一點，但是需要指出的是，在杠桿比率較高的環境下，R一直并且必須維持較低的水平，以使得我們基于金融的經濟體能夠正常運轉。如果我們的結論是正確的，那么席勒的CAPE模型可能就必須進行調整，即將17倍的歷史市盈率均值調整為20-22倍，這不但意味著目前16倍的市場平均市盈率應該立即被提升至20倍，而且如圖所示，目前25倍的CAPE泡沫化程度就沒有想象中那樣高。美聯儲的一些官員曾經指出了“金融條件”的泡沫化方面，那么他們就可以因此而不必過于驚慌。如果真實新中性利率大幅低于10或20年之前的水平，且“新中性利率”確實是“中性的”，并可以導致資產波動性回歸至歷史均值水平，則平均市盈率就應該更高，信用息差應該更窄，房價泡沫也不如想象中的大。新中性利率對于未來投資的成功來說非常重要，這是PIMCO的“一個大點子”。

以下是我近期在于芝加哥舉辦的“晨星投資者會議”上的一段發言，更為詳細地解釋了我們關于“新中性”理論的邏輯：“簡而言之，新中性就是目前資產定價中‘最大、最關鍵、最重要、最顯著’的因素，除了不可避免的貪婪和恐懼等市場情緒之外，政策利率及其前瞻性預期、波動率、公司和股權風險溢價通常是資產定價的基礎性基石。但是，以真實值和名義值考察的中性政策利率會隨著時間而發生變化，早在20世紀30年代，歐文·費雪就曾經提出過中性政策利率的理論，但是他認為，中性政策利率僅僅隨著通脹率而波動。換句話說，真實利率是一個常數，但歷史顯然給出了相反的結論。自從其提出該理論之后已經過去將近80年，在通脹率為正的期間，真實政策利率在0-8%的區間波動；而且，重要的是，包括債券和股票在內的資產價格已經顯著受其影響。你能想象出為什么股票價格在1981年保持在6-7倍的市盈率水平嗎？這是因為當時的名義聯邦基金利率高達20%，而真實聯邦基金利率為7%或者8%。股票的風險溢價必須抬升，因為真實聯邦基金利率在升高，它會導致PE處于低位，而長期國債的收益率也同樣維持在15%。然而，市場不會再預期真實聯邦基金利率會維持7%-8%，但未來會非常高，甚至超出費雪的想象。對于未來的30年以及過去數年而言，聯邦基金利率的名義值一直為-0.25個基點，而通脹率為1.5%，這意味著真實聯邦基金利率在該期間的大部分時間都是-1.25%左右?！?/p>

因此，真實政策利率會發生變化，而且詹尼特·耶倫最近已經承認這一點，即“合適”的中性政策利率會不斷演化，“不太熱、也不太冷，而是剛好能夠推動美聯儲2%的通脹率和3%的經濟增速目標，即名義GDP增速為5%。需要補充的是，目前人們對這種“中性政策利率”的預期是能夠維持溫和的金融條件，并使得經濟過熱處于可控范圍之內。

那么，真實的政策利率是多少，它真的與我們在過去25年間所看到的有所不同嗎？是的，雖然該利率及每年一萬億美元的量化寬松投放已經不足以產生5%的名義GDP增速，但也不可能像目前一樣為負（-1.25%），它所導致的就是一些觀察家看到的所謂的泡沫化資產市場，而且他們認為，為了防止泡沫越吹越大，必須提高真實政策利率的水平。雖然程度難測，但確實必須提高。然而，真實利率也不太可能提升至雷曼公司破產之前的2%左右，這是泰勒規則所給出的利率水平，并且在20世紀90年代初表現良好，直至其失效，即2006-2007年，對于一個高度杠桿化的經濟體來說，當時的真實利率過高，并且成為大蕭條的前兆。2%的泰勒真實利率僅僅適用于杠桿化程度不高的經濟體，而目前顯然不是。如今，為了重返2%的真實政策利率，必須再次出現一個類似于雷曼公司的災難性破產事件。在金融體系崩潰之前，真實利率最高也不過1%；因此，認為美國會重回那個時點幾乎是非常滑稽的事情，因為我們的經濟體現在杠桿化高達GDP的350%，與5年前非常相似。除了泰勒規則之外，關于這個領域的研究非常有限，但勞勃和威廉姆斯負責的“2001年舊金山聯儲研究”已經非常接近于我的觀點，該研究自推出之后每季度更新一次。該研究表明，“新中性真實利率”目前應該為-25個基點，即如果美聯儲的通脹率目標為2%，那么名義聯邦基金利率的上限就是1.75%。羅格夫和雷因哈特對大蕭條后果以及直至20世紀70年代的35年期間歷史進行了研究，表明美國和英國在該期間的真實政策利率平均分別為-25個基點至-100個基點。為了讓經濟重回舊常態，去杠桿化需要一些時間，并且通常伴隨著較低的收益率。美國經濟在接近2%的泰勒模型舊常態之前，可能至少還需要5-10年的時間。

我的觀點是，如果“新中性利率”的真實值接近于零，而不是泰勒規則的2%，那么不是根據零利率所定價的全部資產市場泡沫化程度都不如看起來那樣嚴重。對于真實零政策利率來說，16-17倍的市盈率看起來是合理的，一旦票據溢價加上2%的通脹率，那么收益率為2.6%的10年期國債也表現良好。雖然歷史上幾乎都非常窄，但如果是以泰勒規則為指導，那么信用息差或許使用了錯誤的歷史教科書。在為零的真實利率水平，350-400個基點的高收益率息差才更有意義，正如其他另類資產的收益率一樣。當然，總體而言，所有這些資產的價格都取決于詹尼特·耶倫“既不太熱、也不太冷”的假設，即產生至少4%的名義GDP增速，但這顯然不是“中性”的，明斯基時刻在未來永遠不會過時，然而PIMCO認為，新利率接近于零，而非2%。如果接近于2%，那么所有資產類型出現熊市就指日可待，我們認為，不會出現這種情況。

對于PIMCO來說，這意味著資產回報率會非常低，但與之前相比波動性也更低，也許這就是VIX和國債波動性目前如此之低的原因。市場或許會逐漸采信PIMCO“聯邦基金利率會逐漸靠攏新中性利率”的觀點。另一方面，不得不承認的是，我并沒有討論全球其他杠桿化較為嚴重的經濟體，中國、歐元區或者其他潛在的熱點地區可能會引發另一場閃電崩盤或者大逃亡。對于杠桿程度較高的全球經濟體來說，同樣存在通貨膨脹和通貨緊縮的尾部風險。我們現在已經面臨這種風險達5年之久，并且未來還會如此，在日本尤其明顯。日本曾經同時出現了通貨緊縮和通貨膨脹，就像兩個巨大的星系一樣，可能產生超自然的爆炸性增長，或者通縮黑洞。我們應該看到，日本可能為我們提供了窺探全球經濟體未來的一面鏡子，即能否通過更多的債務解決債務，或者至少是真實負利率債務。

而且，即使我們之前不知道，但至少在上周應該已經看到，每個國家都有自身“既不太熱、也不太冷，而是剛剛好”的“新中性政策利率”，我們認為，該利率低于歷史中性水平，因為全球目前的杠桿比率較高。在七國集團中，英格蘭銀行的馬克·卡尼可能是第一個提高利率并探索應該在何時停止加息的央行行長，他可能成為七國集團央行行長中的克里斯托弗·哥倫布，駕駛帆船帶領大家尋找新大陸，并且非常神奇地發現了英國的“新中性政策利率”。

然而，對于目前來說，投資者必須做出選擇，在通往“新中性政策”的旅程中，投資者必須意識到量化寬松政策（至少在美國是如此）在11月初將會作為一項政策選擇而消失。而且，包括長期國債在內的風險市場依賴于該政策的時間長達5年之久，那么，當美聯儲完全停止購買其交易對手——美國財政部所發行的30年期國債，會發生什么樣的情況呢？最近，美聯儲和美國財政部幾乎已經合二為一，成為一個超級木偶。而且，根據一些人（包括PIMCO）的觀點，這個超級木偶已經為風險資產注入了大量的動力，包括股票。在量化寬松期間，美聯儲向信用市場注入了3.5萬億美元的資產，股票市場幾乎翻番，這難道是一個巧合嗎？當這種行為停止時，會發生什么情況？我們認為，至少從邊際效果來看，股市的上漲趨勢會大大放緩，并且信用息差會停止收縮。而且，我們認為這正是美聯儲所希望看到的；但是，如果“新中性政策利率”接近于零，而非2%，那么就不會出現熊市。

但重要的是，如果“新中性政策利率”接近于零，而非2%，并且泰勒規則被PIMCO的新中性理論所取代，那么即使沒有量化寬松政策，風險資產也可以維持現狀，并不存在太大的風險。我們預計，債券的回報率在未來5年會恢復至3%-4%，而股票可能達到4%-5%。如果中央銀行謹慎行事，那么就不會出現類似的雷曼事件，但是利率也不會將資產的回報率推升至兩位數，那些好日子已經一去不返了，通往名義零聯邦基金利率和-1.5%真實利率的旅程已經結束。未來會出現為零的真實聯邦基金新中性利率，這是一輪新的信貸緊縮過程，但幅度會比較緩和。

那么，PIMCO具體傾向于或者推薦哪些品種呢？在所有投資者都可以投資的套息操作中，我們傾向于信用和股票風險溢價（股權），以及賣出波動性和期限中等的品種，而不是持有完全的久期，雖然我們也承認所有風險溢價的alpha交易全盛時期已經結束，因為風險溢價過窄，不足以產生大量的資本利得，且其“套息”收益一般，年回報范圍大約為3%-5%。