霍華德·馬克斯致客戶備忘錄競爭開始了

過去的24年中，我給客戶寫過很多備忘錄，可能已有一百多封。其中讓我尤為自豪的是2007年2月寫的《逐底之爭》（The Race To The Bottom），它對當時的資本市場行為提出了及時的警告。當時市場的瘋狂行為最終導致了2007年次貸危機和2008年的金融危機。我不知道、也沒有明確的預測（在備忘錄或其他地方）當時的那種不明智借貸行為（體現為次級抵押貸款），將造成多大比例、多大代價的全球金融危機。不過，我的確覺察到了粗心大意引發的行為，這些行為值得憂慮。

閱讀我的備忘錄的讀者都應該知道，我堅信：首先，投資界，大部分投資的關鍵現象本質上是周期性的；其次，這種周期不斷重復，反映出一致的行為模式；最后，這種行為的結果可以預知。

在我所有曾寫的周期中，我覺得資本市場周期是不穩定行列中的一員，易出現一些最極端。對投資者來說，這也是最有影響力的因素之一。簡而言之，有時信貸窗口開放給任何一個在尋找資本的人（意味著愚蠢的交易得以完成），有時則猛地一下關上（意味著好的企業無法籌集資金）。本備忘錄是關于周期的上半部分：狂躁（情緒）向適應（情緒）擺動。

順便說一個事。由于有讀者對我使用“周期”這個詞有異議，最近我與他進行了一次交流。在他看來，只有當某件事有規律性、其跌宕起伏的時機和程度可以準確預見才能叫做周期。而我所描述的周期，從發生時間或程度來講，不可預測。然而它們的波動，絕對可以算的上重演，而對我來說這才是最重要的。 我認為這也是馬克·吐溫說 “歷史不會重演，但總會驚人地相似” 時的想法。

資本供應的競爭

當經濟表現良好、企業的利潤不斷提高時，人們會越來越坦然地發放貸款和投資股票。隨著市場環境逐漸向好，貸款人和投資者享有收益。這使得他們想要做更多的事：給他們資本，讓他們去做吧。從而也使得他們更加激進。由于這一些事情同時發生在他們身上，放貸和投資的競爭也變得越來越激烈。

當投資者和貸款人做出更大的數量投資時，我認為這就不可避免地使得他們愿意接受較低質量的（資產）。他們不只是在之前舊的合約上提供了更多的資金，而且對低質的合約，也愿意（甚至是渴望）這樣做。事實上，通過做越來越危險的事情，這樣投入資金是他們努力獲取的機會的一種方式。

這種行為是《逐底之爭》的主題。在那篇備忘錄里面，我曾說，在拍賣會買一幅畫時，你必須愿意支付最高價格。而（在拍賣行情下）買一個公司、股票、樓宇或尋求貸款，你依然必須支付最高價格。 而當競爭激烈時，叫價會進一步走高。 這并不總是（或完全）導致更高的準確價格，例如，債券進入市場時，價格很少高于面值。 相反， 付出最高價可能需要接受較高的估值參數（例如，為股票付出更高的價格/收益比，或為買斷付出更高倍數的EBITDA） 或接受較低的回報 （例如，為購買債券，接受較低收益率；或為購買辦公樓，接受低資本化率）。

此外，不僅是為購買的資產付出更多，投資者或貸款人還因為其他的行為造成收益減少，這從通過他們容忍較弱的交易資產結構或增加風險等行為可以看出。后者是主要的原因，而不僅僅高價購買證券。本備忘錄所關注的正是后者。

歷史回顧

在危機前的幾年，如我在2007年的備忘錄所述，競相殺價表現為以下幾種形式：

一、人們普遍接受的金融工程技術，一些新（概念）崛起，諸如衍生工具創新、證券化、分檔和獲得前賣出（selling onward）。這些創新導致在創造各種新事物，如高杠桿抵押貸款支持證券，CDOs（債權抵押證券）、CLOs（抵押貸款契約，結構化信用工具，提供不同風險程度的分層債務）、信貸違約掉期（使得投資者可以把有關債務人的信譽進行投注）、特殊目的收購公司（SPACs，特殊目的收購公司，或汽車收購盲資公司）。 另外，特別是衍生物（產品）的開發，大大增加了可能承擔的風險（人們往往沒有一個全面的認識）和每美元資本所承擔的累計風險程度。

二、雖然不是一個新的發展，但巨大的收購熱潮正在興起，包括一些有史以來最大的交易（較高的）；數倍于現金流的企業估值以及猛增的杠桿率；高風險、高周期性的目標公司，如半導體制造商。

三、廣泛蔓延的結構性惡化。例如，審慎的貸款人正在尋找帶有很少或沒有保護條款的低門檻貸款或 PIK（Payment in Kind Bond，實物支付債務，“實物支付債券”）捆綁債務，該債務人可以選擇以其他證券這樣的實物、而不是現金的方式支付利息。

四、高風險的證券愿意購買逐漸流行， 如大量的CCC評級債務，發債支付股息和股票回購。最后兩個僅增加公司的杠桿率，而不增加任何可助于新債償還的生產性資產。

我2007年所寫備忘錄的最后部分有以下段落：

現如今的金融市場狀況很容易總結：過剩的全球性流動性，極低的傳統投資領域利率，無人問津的風險關注，以及無處不在的低回報預期收益。 因此，作為獲取潛在的、可能足夠低（但比過去許諾的那些更低）的代價，投資者很愿意接受明顯的、以高杠桿的形式存在的風險（資產），未經測試的衍生工具和弱交易結構。當前的周期并非一種不尋常形式，只是程度（不同）。在我看來，最終的結局沒有一絲神秘感， 但在這一周期時點，樂觀主義者對此最為看好。

現在我們正目睹著另一個冒險行為的向上擺動。危機后，在央行壓制無風險投資回報這一政策的驅動下，它出其不意的快速啟動（見備忘錄《警告標志》（Warning Flags）， 2010年5月）。泡沫正在聚集，盡管不是所有方面都像2006年、2007年那樣的程度：

●迄今為止，華爾街在金融工程創新方面缺乏創造力。危機發生以來，除“現代奇跡”一詞逐漸流行外，我想不到任何有一點新意的東西。

●同樣，衍生工具離頭版很遠，并且創造速度似乎很慢。由于圍繞銀行可接受行為的相關法規的不確定性尚未澄清，衍生工具創新和其他形式金融創新的全面復蘇似乎一直停滯不前。

●買斷活動似乎比較柔和。在2006、2007年度，數百億的買斷獲得每周都在公告，而現在卻相當稀少。然而，許多規模較小的交易正在進行著，包括大量的從一個收購基金到另一個收購基金的“翻轉”，而且杠桿比率已經在朝上一個周期的高點回升。

●“低門檻”貸款和PIK捆綁債務的發行登峰造極，如CCC評級債務、股息的資本重整和股票回購。

將上述例舉的2007（危機時）的其他方面特性并與今天的情況相對比，對我們非常有益：

●全球性的流動性過剩——檢查

●傳統投資領域的最低利率——檢查（國債，高等級債券或股票的收益相對較少，鼓勵投資者轉向替代品）

●關于風險，沒有明顯的關注——檢查

●極低的預期收益無處不在——檢查

風險承受能力和杠桿作用從數量上看還沒有恢復到危機前階段的高點，但毫無疑問，在我的腦海里（人們的），風險耐受正在返航（注：意思是在逐漸提高）。

來自媒體的例子

在我寫些備忘錄的準備過程中，我經常圍繞一個中心主題大量引述媒體報道。

下面就是過去幾個星期一些媒體上的消息：

●PIK債券進入市場已過去8年，現在公司再次使用深奧的（資本）結構，并伴隨一系列高風險的借貸活動，買斷熱潮也隨之而來。而正是這些買斷吹大了2006、2007年的信貸泡沫（《金融時報》，Financial Times，10月22日）。

●與此同時，到目前為止，今年已售出超過2000億美元的“低門檻”貸款，相比而言2007年發行的1000億美元已黯然失色。 這意味著相較于正常貸款，現在56%的新杠桿貸款的貸款人僅有較少的保護（同上）。

●銀行家多次說道，上述貸款的發行將導致與危機前階段類似的又一次汽車市場回歸，即貸款抵押債券（Collateralised Loan Obligation，簡稱CLO）……就像其他的杠桿貸款市場一樣， CLOs（有旺盛的需求。今年至少已售出554.1億美元的車輛，這是2007年銷售889.4億美元后的最高金額（同上）。

●今年，標準普爾CCC級或更低的（至少低于可投資級別八個等級）債券已上漲11%，而根據美銀美林指數，美元標的的垃圾債券漲幅僅6%，投資級債券虧損超過1%（彭博社，Bloomberg， 11月19日）。

●……杠桿買斷交易方面的債務量直線攀升。根據標準普爾Capital IQ的數據，今年用來資助杠桿收購（LBOs）的債務數額均值已經從2009年（潛在）收益額的3.69倍（低點）躍升到目前為止平均5.37倍。而在杠桿收購熱潮的鼎盛時期，平均杠桿比率僅為6.05（即LBOs收益的6.05倍）（金融時報，10月22日）。

●授予實際償還能力低下的借款人的次級貸款正在卷土重來，但這次是購車。根據德意志銀行債務分析師哈里·斯特里豐（Harris Trifon）的報告，今年面向最不穩定的借款人發行的相關貸款債券額已達172億美元，超過2010年同期售出金額的一倍多（彭博社，11月19日）。

●今年，高盛弱資產負債表公司指數已經上漲了42個百分點，幾乎是投資信譽良好企業獲得收益的一倍（同上）。

●Twitter在其期待已久的IPO中價格上占據主動……此社交媒體寵兒透露，公司計劃以17美元至20美元的價格發售7000萬股。根據上述價格范圍的中間值計算，發售值將約13億美元，不包括期權在內，Twitter市值將達約100億美元……如此估值，Twitter的市值將是第一大互聯網巨頭——美國在線的三倍以上……（ 《紐約時報》Dealbook，10月24日）

●關于投資者對Twitter即將開始的首次公開募股的預期，Twitter更為樂觀。星期一上午，公司上調了價格區間，將其首次公開發行價定在23美元到25美元之間，意味著本周掛牌前估值預期看漲。 這一新的價格區間增加了Twitter數十億美元的潛在市場價值。 如果它以最高價格（發行），在交易的第一天，Twitter的市值將達139億美元（Dealbook，11月4日）。

●周三晚上，Twitter每股報26美元，市場價值達181億美元。周四，Twitter每股報收44.90美元，較其首次公開發行價格上漲73%（Dealbook，11月7日）。

●作為人們又一次投資互聯網的投資熱情上升的標志，這位公司成立兩年、尚無營業收入的23歲CEO，曾拒絕了價值30億美元的收購要約（《華爾街日報》，11月14日）。

●現金正在重返新興市場，引發股市反彈，籌款激增……追求高收益率的投資者正在危險的領域冒險。過去的兩個星期，投資者搶購由中國的銀行在香港發行的18億美元證券，印度股市已攀升至歷史新高。 巴西售出32.5億美元債務，這是目前記錄的、以美元計價的最大債務；周一，巴基斯坦六年來首次宣布計劃向海外出售債務（《華爾街日報》，11月7日）。

●新興市場的IPO悄悄回到倫敦，新興市場企業在倫敦證券交易所上演著一場沉寂多年的回歸之旅（《金融時報》，11月5日）。

也許最引人關注的是上面提到的11月19日彭博社刊載的一則消息，來自一個策略分析師的觀察：“從某種程度上講，基本面分析正在向純粹的、基于股票價格走勢的分析轉移。”當人們開始斷定基本面無所謂、動量（分析）獲勝時，這是我們必須注意的預兆。

盡管當前的戲劇性程度遠不及2006、2007年那個時候，背后的心理還不到愚蠢或無視風險的程度，但我感覺到風險的接受程度明顯增加。該底線是，當風險厭惡情緒下降、追求回報的氛圍聚集時，發行人可以在資本市場上做一些在更審慎的時期不可能做的事情。

為什么人們的風險耐受上升

回答上述問題需設置場景，我將重申（我的原則），并將最近備忘錄中的一些觀察匯集在一起。

從心理和行為上講，我不認為目前的資本市場氛圍與2006-2007時相比有太多的相似之處。我用 “樂觀”、“熱情洋溢”和“渾然不覺風險”等詞形容市場參與者。 風險資產收益率在高位運行。許多觀點都被作為風險已消除的例子而引用：

●無論出現什么情況，人們認為美聯儲能夠恢復（經濟）增長。

●得益于中國與石油生產商的超額準備金，一個全球性的“流動性防護墻”正朝我們走來；這成為（資產）保值的穩定依靠。

●華爾街奇跡——證券化、分檔、獲得前賣出和衍生工具創新，已將風險“切片和切塊”到如此精細的地步，并指出了它在哪些地方已被覆蓋，因此真的不需要考慮太多這樣的風險。

總之，在那些日子里，大多數人想象不到怎樣會賠錢。

我堅信，在投資世界最危險的事情是這樣一個信念：市場沒有風險。在這種情緒的籠罩下，投資者將參與危險活動。他們通過這樣做，使得世界充滿危險。這也正是在幾年前的危機前階段發生的現象。 當紐約時報邀請數十人寫與危機產生的相關原因的文章時，我寫了一篇標題為“過于信任，毫無憂慮”的文章。顯然，缺乏恐懼和由此造成的高風險偏好，這兩句話準確地描述了危機前階段的（市場）環境。但那是在當時，今天有所不同。

不同于2006、2007年，今天不確定性無處不在：

●美國的經濟增長速度會回到其先前的水平嗎？ 失業率會下降到原來的 “結構性”的水平嗎？

●關于赤字和債務問題的長期解決方案，美國的民選官員有可能達成一致嗎？抑或是國債會未加抑制的擴大？

●歐洲GDP增速、競爭力和財政治理方面會提高嗎？領導者能調和各國之間的利益沖突嗎？

●安倍經濟學能將日本昏睡經濟現狀改造成活力迸發狀態嗎？停留在紙面上的政策是正確的，但它們能起作用嗎？

●中國能從以放松銀根、過量的固定投資和過于活躍的非銀行金融系統（等活動）的高度經濟刺激中成功轉型而不發生硬著陸、達到其經濟增長的目標嗎？

●如果來自中國和發達國家的需求與過去相比擴展速度變慢，新興市場經濟體能保持繁榮嗎？

以更加系統化的角度縱觀整個世界，很多問題都圍繞著管理經濟和調節發展速度：

●低利率和高層次貨幣創造（貨幣擴張）能使經濟增長率返回到以前水平嗎？ （迄今為止，證據參差不齊）

●通脹率能恢復到略高于今天的、適度有益的水平？ 眼下關于通脹不足的抱怨幾乎無處不在。期望的通脹率能恢復到正常而不大幅增加嗎？

●像量化寬松這樣的計劃是一種新發明。 關于如何終止它，我們知道多少呢？這樣做的效果將會是什么呢？它能證明放松刺激（當今大談特談的詞是“錐”）可行而且不危害今天尚處于不穩定的、非動態的恢復嗎？ 央行能從利率抑制、債券購買和放松銀根等貨幣政策撤出，而不導致利率上升過高而影響經濟增長嗎？

●政府如何調和經濟增長刺激（降低稅收，增加開支）和赤字駕馭（增加稅收，減少開支）這兩個對立目標？

●繁華地區（如德國）愿意繼續資助消費嗎？貧困地區（如西班牙和葡萄牙）呢？

對于投資：

●當美聯儲停止購買債券時，利率是上升一點點還是很多？ 這是否意味著債券毫無吸引力？

●美國股市在過去的18個月中大幅上漲之后仍具有吸引力嗎？

●同樣房地產崩潰后的恢復也是如此嗎？

●在極少數公司業主有意出售公司的情況下，私募基金能以有吸引力的價格購買到嗎？

正如我之前所說，大部分人都意識到了這些不確定性。與沾沾自喜、自滿和對危機前歲月的遺忘不同的是，今天很少有人對自己預測未來的能力有信心（他們曾有過）。 然而，很多投資者都愿意接受（或者追求）逐漸增加的風險。

究其原因，是（因為）他們覺得他們不得不這樣做。為刺激經濟，央行降低了利率，這一行動使我們進入到一個低回報的世界。這已造成投資者為了追求他們想要或需要回報，偏離風險曲線（注：意思是風險與回報不再匹配）。那些曾經從國債獲得6%回報的投資者為了所謂的高回報紛紛轉向高收益債券，等等。

風險曲線上的移動使得現金流入高風險市場。這種現金流增加了需求，導致了價格上漲，提升了短期回報，并有利于上述風險行為。在這個過程中，逐底的競爭被更新。

總之，我的信念是，當投資者開始承擔額外風險時，無論是因為逐漸樂觀還是因為他們被迫這樣做（就像現在這樣），他們常常忘記他們應該采取的謹慎。這對他們不利。但是，如果我們不清醒地認識到這種影響，它對我們其他人也可以是不利的。

投資風險從何而來？在我看來，主要不是來自公司，紙質證券本身或交易機構。不，我認為最大的風險來自對于基本面來說過高的價格。為什么價格如此高？主要是因為市場參與者的行為造成的。

在投資界眾多擺動的（周期）鐘擺中，如恐懼和貪婪之間的擺動，抑郁癥和興奮之間的擺動，最重要的是風險規避和風險耐受之間的擺動。

風險厭惡是理智的市場必不可少的因素。對于不確定性，在其他方面相同的情況下，人們應該更喜歡較安全的資產。當投資者足夠風險厭惡時，他們會：1.在靠近風險投資時，持謹慎和懷疑的態度；2.在保守的假設的前提下，進行全面的、盡職的調查；3.要求合理的增值收益作為接受增量風險補償。這一切行為使得市場相對安全。

但是，當投資者放棄他們的風險厭惡情緒、變成風險承受時，他們變得大膽和輕信，不去做盡可能多的盡職調查，以他們建立在過度樂觀的假設上的分析（作為依據），忘記要求足夠的風險溢價作為承擔更多風險的回報。其結果是一個更加危險的世界，造成資產價格較高，預期收益較低，風險升高，新發行的證券質量和安全問題惡化，以及承擔高風險所獲的溢價不足等問題。

我的第一準則是：我們不知道未來會怎樣（給定的宏觀預測不可靠），但我們知道現在處于什么位置。 “我們在哪里”是指當前的市場溫度是多少：投資者是規避風險還是耐受風險呢？ 他們是謹小慎微還是積極冒進呢？也就是，市場是安全呢，還是有風險呢？

當然，風險承受能力在后期不斷增加，風險資產的高回報鼓勵著更多的人參與，這時市場變得更熱。底線（收益）因行業而異，但我毫不懷疑，自2008年底（信貸）、2009年初（股市）危機深淵以來，市場的風險越來越大，并且在變得更大之中。

是賣出信號嗎

不，我不認為應該清倉離場。價格及估值參數是比幾年前都高，冒險性已可察覺。但重要的是程度，我不認為現在已經到了危險的地步。

首先，正如上面提到的，風險的絕對量并不像2006、2007年那么高。 現代金融奇跡并不會常見（或備受吹捧），而且目前的杠桿率不高。

第二，價格和估值并未高度上揚（SP500指數的P/E（市盈率）值大約是16，后戰爭時期的平均水平，而在2000年，最低都達30以上）。

風險耐受的上升應該得到你的關注，而且你應該提高你的注意力。它非常令人擔憂，且總是與估值的提升相伴隨。 但我不認為我們已經到了那種程度。我認為多數資產類別都已完全定價，有一些甚至稍微偏高，但并沒有達到泡沫化的程度。當然，普通債券有點例外，國債利率接近歷史低點，這意味著（國債）價格接近歷史高位。 但我不覺得它們可怕（除非其持續時間長），因為，如果發行人被證明是資產良好，它們最終會原價償還。當利率上升時，這種臨時的低收益將會被消除。

在20世紀50年代，當我還是個孩子的時候，從學校回家后，我在電視上看著老電影。其中有一部來自20世紀40年代，叫《發生在未來的事》（It Happened Tomorrow）。 在這部影片里，一個苦苦掙扎的年輕的記者與魔鬼達成了一個交易：他被賜予偷看在第二天的新聞。他的獨家新聞給他帶來了巨大的成功。一切都非常順利，直到他接到一份頭條新聞為“記者在賽馬場被槍殺”的報紙。他嘗試了所有他能做的去避免這件事發生，但在非常巧妙的情節設置下，他最終在（馬場的）跑道上結束了自己的生命（在那里，他明白了，頭條是在張冠李戴的錯誤下導致的）。

我瀏覽以上全部（內容）所解釋的（風險），（我或許可以避免），備忘錄所陳述的過高的風險耐受和如何處理它，最終回到了同一個點上——我最喜歡的巴菲特的理念：他人處理自身事務越不謹慎時，我們應該更加謹慎地處理我們自己的事情。

我再次重申沃倫的告誡僅僅是因為你不能把它陳述得更好！當他人輕率行事時，世界成為一個高風險的地方，我們應以提高謹慎意識作為回應。同樣真實的是，當其他人變得過于謹慎、遠離風險時，資產變得如此便宜，我們應該積極進取。

在過去的2-3年里，我為橡樹資本管理公司立的座右銘一成不變：“向前進，但謹慎小心。”我覺得前景并不那么糟糕，資產價格并不高，但是時候采取最大謹慎了（或許正如他們在《教父 》中所說 ，“到床墊底下去”）。 但同樣的道理，前景也并不是那么好，資產價格沒有這么低，那我們應該積極進取？這就是我采取中庸立場的原因。

話雖如此，但是毫無疑問，在我的腦海里，趨勢是在朝風險增加的方向（發展），我看不到認為這一趨勢將很快消除的任何理由。某一天，風險可能達到極限水平——最終它總會達到，屆時我們將高度謹慎。只是現在尚且不用。