信托違約風險將近

資產已過10萬億元規模的信托行業至今仍未有實質性違約事件發生，在剛性兌付行業潛規則的保護下，兌付危機最終消弭于無形。中誠信托會是第一個吃螃蟹者嗎？

據報道，中誠信托30億元礦產信托將于1月31日到期兌付，而信托融資方山西振富集團實際控制人身陷囹圄，名下礦廠停產，核心資產短期難于變現。山西振富集團董事長已經因涉嫌非法吸收公眾存款罪被捕，中誠信托難以向信托投資者償還資金，違約風險一觸即發。

1月22日晚，中誠信托發布了誠至金開1號臨時報告：首先，山西紫鑫礦業集團交城神宇煤礦取得了換發的采礦許可證；第二，臨縣白家茆村召開了村黨支部、村委會、全體村民代表大會，形成決議一致同意無條件配合并支持白家茆煤礦審批事宜。

該公告意味著振富集團最大的難題，有產權糾紛，鬧出過人命，又是振富四個礦里最大的（120萬噸/年）的白家茆煤礦終于可以開始審批流程了。

事實上，從拿到采礦證到開工復產，再到達產，恐怕還要一年半載，如果無有其他資金接盤，靠自身現金流如期兌付仍無望。中誠也承認，“同時在積極尋找潛在投資者”，但就目前煤炭行業的現狀，想在短期內找到接盤者并不容易。

會打破剛性兌付嗎？

“中誠信托誠至金開1號集合信托計劃”成立于2011年2月1日，期限為三年，最后兌付期為2014年1月31日，預期客戶年化收益率為9%-10.5%，總募集規模為30.3億元，信托承銷方為中國工商銀行。在總募集規模30.3億元中，其中30億元為面向投資者募集的資金，其余3000萬元劣后資金由項目融資主體實際控制人王于鎖、王平彥提供。此次事件牽涉的三方除中誠信托之外，還有代銷機構工商銀行山西分行，持有劣后級的振富集團兩個實際控制人。

單從信托產品本身分析，至少有兩點瑕疵：一是作為并購貸款項目，劣后資金占比1%，比例過低。二是在項目成立時，該項目涉及的四個煤礦，其中一個有采礦權糾紛，兩個沒有獲得開工批復。項目融資人本金過低，擔保資產權利糾紛，使得該項目收益能力從一開始就不確定，一旦出現問題，在兌付責任分擔上，當事三方必會產生激烈博弈。

據了解，該產品由工商銀行面向其私人銀行客戶發行募集，盡管有工行涉事其中，但作為“集合信托”的代銷機構，從法律層面分析，工行并無明確的法律義務去承擔相應的責任，充其量損失的是信譽風險和品牌價值。

截至2012年末，中誠信托賬面擁有貨幣資金19.42億元，凈資產100.46億元，此次問題信托產品規模30億元，它完全具有兌付能力。此外，中誠信托的大股東依次為中國人保集團（32.92%）、國華能源（20.35%）和兗礦集團（10.18%），即使中誠信托出現流動性危機，股東也有能力注資以保全信托牌照。

集合信托兌付危機并非首例，據不完全統計，從2012年至今，僅媒體報道過的就超過20例，但迄今并無被證實的打破剛性兌付的案例。集合信托主要面向高凈值個人客戶和機構客戶，而單一信托一般對應銀行同業資產和理財產品，即使有兌付危機，也很難被披露。而目前單一信托占比高達70%。

對照此前兌付危機的類似處理辦法，此次事件最有可能的處置方式是在到期日兌付部分利息，剩余部分采取延期的方法，以時間換取空間。從此款礦產信托實際情況來看，除非監管層強勢介入，打破剛性兌付依然面臨不少障礙。

從法律層面看，《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第十四條規定，信托公司因違背本信托合同、處理信托事務不當而造成信托財產損失的，由信托公司以固有財產賠償。如何認定信托公司“違背本信托合同、處理信托事務不當”，法律上仍有不確定性。

從實踐層面看，官方媒體對此事件并沒有明確的傾向性的報道，新華網只在報道中提到，解決剛性兌付問題顯然不可能一蹴而就，在沒有任何配套保護機制的情況下貿然打破，絕非明智之舉。如果監管層試圖打破剛性兌付，官媒理應起到引導輿論的作用；另一方面，主要利益相關主體仍通過媒體博弈，隔空喊話，如果打破剛性兌付已被定調，很難出現這種眾說紛紜的媒體報道。

實際上，打破剛性兌付需要建立配套保護機制， 特別是問題金融機構的退出機制。建立買者自負的前提是明確賣者有責，并且建立如信托穩定基金、信托公司“生前遺囑”等保護機制。但目前這些基礎條件尚不具備。

剛性兌付藏匿風險

剛性兌付可分狹義和廣義兩種，狹義的需要剛性兌付的產品僅指融資類集合信托，廣義的需要剛性兌付的還包括所有面向個人和機構的融資類固定收益產品，主要包括銀行理財的非標資產、企業主體債券，還包括券商集合理財、基金子公司、PE等發行的融資類固定收益產品（不含通道業務）。

截至2013年三季度末，信托資產余額為10.1萬億元，但主要是單一信托（7.2萬億元，對接銀行同業資產和銀行理財的通道業務）和管理財產信托（0.6萬億元），實際需要信托公司承擔風險的集合信托余額為2.4萬億元。

但集合信托也分融資類（包括信托貸款、帶有回購、回購選擇權或擔保安排的股權融資型信托、信貸資產受讓信托等）、投資類包括PE、證券投資信托（含私募證券投資信托）等和事務管理類。2013年三季度末，融資類信托占信托的比例為48%，以此推算，融資類集合信托約為1.1萬億元。

其他需要剛性兌付的產品包括券商集合理財、基金子公司、PE也面向機構和個人的融資類固定收益產品，但大部分為通道業務，券商、基金、PE實際承擔風險的比例不高。

集合信托在2014年需兌付5400億元（不含投向金融類的集合信托），集中在1月和四季度。根據用益信托網的數據，可模擬集合信托到期日結構：礦產業集合信托全年共需兌付160億元，其中一、二季度為兌付高峰；基礎產業（除礦產業）集合信托全年共需兌付1400億元，其中9月和四季度為兌付高峰；房地產集合信托全年共需兌付1500億元，其中1月、4-5月為兌付高峰；工商企業集合信托全年共需兌付1500億元，其中四季度為兌付高峰；其他集合信托全年共需兌付900億元，其中4月、8月為兌付高峰。

盡管兌付總量不高，但信托公司抗風險能力較弱，加大了金融風險的傳遞性。根據中國金融研究院發布的《信托公司兌付風險評價報告》，在60多家信托公司中，如果未來一年內信托公司集合信托資產發生5%的損失，或有兩家信托公司將出現償付危機（信托公司凈資產不足以兌付損失），14家信托公司將會出現流動性危機（信托公司流動資產不足以兌付損失），資金缺口分別為16億元和75億元；如果未來一年內信托公司集合信托資產發生15%的損失，資金缺口將分別高達667億元和1156億元。

如果工行實質性參與剛性兌付，將為銀行業樹立一個災難性的案例，這會長期壓抑銀行股估值水平。如果打破剛性兌付，銀行業中期有望進入健康發展軌道。對銀行而言，無論是否剛性兌付，事件塵埃落定之前都會壓制銀行股股價。

集合信托風險未消

有機構對中誠信托事件進行了三種情景分析，以“ 這只信托是否會違約或得到剛性兌付，以及損失將由哪方承擔”作為情景假設問題，結果顯示，各種情景均意味著近期內信托產品將或社會融資規模增速將放緩，即金融狀況出現收緊，盡管程度可能有所不同。

第一種情況是，政府允許該信托違約，可收回多少資金取決于法律流程：市場將更注重對高風險信托（如礦業、制造業資產）的審查，加劇實力較弱的信托貸款借款人所面臨的流動性問題。從長期看，這可以讓投資者認識到信托產品并非“零風險”，從而有助于解決在“隱性擔保”之下所面臨的道德風險，進而改善中國金融系統的基本面。

第二種情況是，中誠信托和/或工商銀行將向這只信托提供部分流動性支持以及/或者償付本金、一部分利息或沒有利息：雖然這種情況的短期沖擊可能小于第一種情況，但是銀行、信托會在日后出售新信托產品時更加小心，特別是在通過銀行渠道銷售之時。

第三種情況是，中誠信托和/或工商銀行向這只信托提供流動性支持以及/或者償付本金，同時給予投資者約定收益：雖然這可能不會影響信托產品的需求，但這種“隱性擔保”可能加大投資者所面臨的道德風險，同時也迫使銀行、信托公司在銷售信托產品時更具選擇性，因為它們將要承擔所有潛在虧損。

第一種情況出現的可能性較小，因為政府此前表示2014年的首要任務之一是防范整體的系統性風險。盡管如此，但中國信托業流動性風險不可小覷，采礦和工業類信托的風險尤其顯著。

中國信托產品規模自2010年以來迅速增長，2013年三季度，達到人民幣10.1萬億元，2010年至2013年三季度，年均復合增長55%。2013年三季度約2.2萬億元的信托產品（占總額的29%）是與銀行合作發行的理財產品。

一般而言，監管部門規定信托公司只能將產品出售給高端“符合條件的合格信托客戶”， 每位投資者一份信托憑證的名義價值至少為人民幣100萬元。但通常情況下，信托貸款的借款人要么是那些受到房地產政策或地方政府融資平臺政策約束，要么是因為投資的高風險性質（如達不到銀行貸款標準的私人采礦或工業企業）而難以獲得銀行貸款的借款人，使得監管層的關于合格信托客戶的規定在一定程度上形同虛設。

而且，信托產品流動性風險高于銀行貸款，因為信托產品的周期通常為一到兩年，可能存在標的資產期限錯配問題，并且按照監管規定，需要在兌付已有信托之后才能繼續通過發行新的信托產品來滿足融資需求。

此外，來自財力薄弱的信托公司的很多信托貸款產品可能存在盡職調查和風險管理措施不充分的問題，并且信托產品的標的抵押物多依賴于房產、土地、工廠和礦業資產。如果標的抵押物資產價格下跌，償付能力或資金回收能力可能受到負面影響。中誠信托事件就足以說明這一點。

鑒于此，工商業信托（包括礦業信托）的風險相對較高（截至2013年三季度為人民幣2.8萬億元），因為目前對銀行發放這部分貸款并無監管限制。

上表顯示出了企業債券、信托貸款/理財產品和銀行貸款之間在信息披露、融資成本和流動性風險方面的比較，結果顯示，信托產品的風險系數高于企業債券和銀行貸款。

據中信證券的研究，2014年集合信托到期規模為9071億元，占集合信托存量的38.44%，全年四個季度到期規模依次為1823億元、2321億元、2460億元、2468億元，到期壓力從二季度開始。

據不完全統計，2014年礦產能源類信托到期規模為150.13億元，其中全年四個季度到期規模依次為32.86億元、61.02億元、23.82億元、32.44億元，到期高峰在二季度。平臺類信托到期規模為1596.24億元，四個季度到期規模依次為286.94億元、468.39億元、404.87億元和436.05億元，后三個季度到期壓力比較大。

而2014年有統計樣本的“礦產+平臺類信托”到期規模，占集合信托到期總規模19.25%，到期高峰在二季度。

近期，由于礦產資源價格大幅下跌，難以找到接盤者。同時，以經營性現金流為第一還款來源，當需求疲弱，產量下降的時候，容易促發流動性危機。從2013年下半年開始，信托規模增速開始下降。雖剛性兌付贊未被打破，但如持續出現風險事件，仍會引發投資者對信托風險的擔憂。