從產業發展周期看白酒未來

過去的一年，關于白酒的討論始終圍繞著反腐敗、限三公展開，基于此而形成的觀點是：“持續地、越來越強烈的限三公和反腐敗，將引發白酒中長期的全面衰退，白酒的未來在相當時間內不容樂觀。”

但表1的數據顯示，2013年白酒產業并沒有發生全面的經營衰退，而是出現了明顯的分化。表1數據還揭示了一個更清楚的事實，嚴重衰退的幾家公司均不是大家公認的受反腐敗、限三公消費影響最強烈的公司，如貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）等。衰退超50%的如郎酒、水井坊、沱牌舍得，某種程度上和三公需求關系不大。為什么2013年白酒企業實際的經營結果，與基于反腐敗、限三公為出發點的研究判斷不一樣？

我想將此類比為醫學的一種病患“中風”，很顯然，“風”只是一個誘因，歸根結底是患者的身體出現了問題，“風”使得長期潛伏于患者身體的致病因素爆發了，體現了。

回到白酒，限三公是一股“風”，使得長期潛在于白酒行業內的深層矛盾發作表現出來。倘若沒有白酒內部長期積累深層矛盾，外部的“風”無論多么強烈都不足以使行業發展出現大的衰退。所以，我們需要回歸到白酒產業自身的生命周期所處的發展階段，以及產業競爭結構等問題上來思考。白酒行業所出現的調整無論深層原因還是未來走向，實際上是受白酒所處的產業生命周期自我發展的結果，是產業競爭結構自我優化的必然。

拐點是什么性質的拐點？

2012年，白酒產業出現了拐點論判斷，后面的演化證明了白酒拐點論是正確的，但是問題在于，這個拐點，是從哪里拐到哪里的拐點？從產業生命周期理論來看，在一個完整的產業生命周期中有三個戰略重大拐點。

第一，產業從幼稚期到成長期的拐點，一旦產業越過了這個拐點，將迎來一波波瀾壯闊的高速成長，需求快速增加，企業的利潤率和銷售額同步增加，產業內廠商數量增加，大家的日子都紅紅火火。在財務學特征上體現為利潤率和收入規模的雙增長，在這個階段所有企業的成長都非?？?。

第二個拐點是產業從高速成長階段進入到成熟階段，到了這個拐點產業的需求不再增長，不再增長的需求無法滿足為數眾多的企業都過上好日子，于是產業內部發生大規模的兼并和淘汰，通過兼并，強勢企業在行業總需求不增長的情況下，擠壓淘汰弱勢企業，實現了兼并式成長，最終產業內部大分化，強者越強，弱者越弱。一段時間后，產業內部的競爭結構從自由競爭轉向為寡頭壟斷。這個階段是大型龍頭企業產生和壯大的階段。這個階段的財務學特征是利潤率不再增長但龍頭企業的收入規模持續大幅增長。

第三個拐點，由成熟期向衰退期的轉折，這個拐點來臨后全行業陷入收入規模和利潤水平的雙向衰退。

足夠多的證據證明，白酒目前的拐點不是從成熟期向衰退期轉變的拐點，而是成長期向成熟期過渡的拐點。

證據一，全世界范圍內烈性酒的生產和經營均沒有進入衰退期，表2顯示，歐美烈性酒生產企業目前處于明確的成熟期。

歐美烈性酒龍頭的年收入水平保持個數位的增長，年利潤水平保持百分之十幾的增長，成長速度不高，但仍舊在成長。資本市場上對其估值在20倍市盈率之上，同期可口可樂市盈率20倍，麥當勞市盈率17倍。如果烈性酒處于衰退期，則不會有如此估值。

需要說明的是，歐美的人均收入水平遠高于中國，而且烈性酒并不是他們的首選酒飲料，葡萄酒才是。目前中國的社會人均收入水平相對還比較低，在收入增長沒有停止的前提下，白酒作為中國人際交往的首選酒飲料不會結束成長。

證據二，衰退期到來之前產業一般已經完成了寡頭壟斷，在正常情況下，一個行業處于無限多的企業自由競爭階段，一般不會直接進入衰退期。在產業經濟學有一種不經歷寡頭壟斷，從自由競爭直接進入衰退期的產業，叫夭折產業，比如傳呼機產業。 現在中國白酒尚未進入寡頭壟斷階段，產業集中度極低，目前前10家企業的銷售額占比不足一半，預計到2020年，前10家企業的銷售額占比為55%，前30家占比為80%。

傳統的白酒不可能像傳呼機一樣，因技術革新而成為夭折產業，它一定會在完成了產業寡頭化之后，才能進入衰退期。

經營大分化是必然

在成熟期來臨的時候，行業的齊漲局面被此消彼長所代替，少部分優勢公司通過兼并與擠壓獲得持續不斷地超行業成長，在這一點上，已經走過了成長期進入成熟期的啤酒和乳業提供了客觀依據。圖1-4是主要啤酒公司和主要乳業公司的長期財務數據。

乳業和啤酒業的歷史數據顯示了一個共同的規律：前兩大龍頭收入和利潤不因行業進入了成熟期而停止成長，反而加速成長。與此同時，處于老三、老四的如光明乳業（600597.SH）、惠泉啤酒（600573.SH），收入和利潤都出現了滯漲和衰退。這是因為產業進入成熟期后成長機會不再是利益均沾，必然是強者恒強，弱者恒弱。

回到白酒，2013年白酒產業的經營數據分化并不是偶然的分化，這是規律性分化，是產業進入到成熟期之后的必然體現，它還將在2014-2015年得以強化。

產業進入成熟期后，大型龍頭白酒企業的未來就較為樂觀了。

企業的成長大體上包含兩種形式：第一是利用成長期需求快速膨脹的有利市場環境，某種意義上講，這一階段的成長是外因推動的，甚至也可以說這一階段“豬也會飛”；第二種成長是在產業的成熟期，企業的成長依靠的是內功。在乳業發展的初期、成長期，蒙牛、光明、伊利是同步同比例成長，然而進入中后期的成熟階段，光明大幅落后，蒙牛和伊利異軍突起。

今天的白酒整體上也已經進入了成熟期，必然會重演乳業、啤酒行業曾經發生過的分化，即優勢企業成長、劣勢企業被擠壓和淘汰。

值得一提的是，因為進入成熟期的白酒產業集中度太低，有一萬多家白酒企業，白酒行業極端的碎片化，相比較而言，帝亞吉歐和保樂力加的合計市場份額是58%，產業集中度已經進入超寡頭壟斷，潛在的可兼并的市場空間已經很少了。這為優勢龍頭企業擠壓對手、搶占市場份額提供了優勢，因弱勢企業的市場份額也非常大，于是優勢企業搶占空間也非常大，其成長不僅不悲觀而且相對樂觀。且白酒有一個最大的特點，價格與人均收入同步上漲，中國的人均收入還在增長過程中，所以名優白酒目前仍然處于適度成長期。中國名優白酒要比國際烈酒巨頭的成長性高，因此中國名優白酒的估值應該高于國際烈酒巨頭10%-30%。

立足反腐敗、限三公的思維方式得出的結論是，大型名優白酒的需求中包含著大量的三公消費，因此，它們面臨著長期的不確定，而小的低端白酒則反之，這一認知違反基本產業經濟學規律。

我個人認為，從產業經濟特征看，從長期來看，以毛利率、凈利率、凈資產收益率為指標的盈利能力看，白酒強于啤酒和乳業。以收入增長率和利潤增長率來看，白酒不遜色于啤酒和乳業，因此，白酒的長期合理估值水平不應低于啤酒和乳業。同時，相對于國際烈性酒巨頭的成長優勢，中國名優白酒的估值應該高于國際烈性酒巨頭。

基于這些邏輯，我認為，目前名優白酒的市盈率只有個位數，被整體打了三折。