IPO新政制度陷阱

奧賽康把證監(jiān)會(huì)推到了尷尬的境地。

72.99元/股的發(fā)行價(jià)，67倍的發(fā)行市盈率，顯然使遏制“三高”的新股發(fā)行改革目標(biāo)落空，而老股東直接套現(xiàn)31.83億元，4倍于公司募集資金的數(shù)額又引發(fā)圈錢的強(qiáng)烈質(zhì)疑。

每一次新股開(kāi)閘之前，證監(jiān)會(huì)都會(huì)進(jìn)行一次所謂的IPO改革。2014年新股開(kāi)閘之前，這一改革周期長(zhǎng)達(dá)一年，三高問(wèn)題成了頭等大事。奧賽康的瘋狂令證監(jiān)會(huì)的改革大為失色。

奧賽康作為2014年新股開(kāi)閘的好孩子，無(wú)論是證監(jiān)會(huì)、保薦機(jī)構(gòu)，還是市場(chǎng)投資者，都對(duì)其寄予了厚望。瘋狂的認(rèn)購(gòu)是市場(chǎng)對(duì)這個(gè)好孩子最好的認(rèn)可，可是突然的叫停令投資者迷茫。制度到底是激勵(lì)好孩子？還是將好孩子激勵(lì)成壞孩子？證監(jiān)會(huì)遭遇到了自己設(shè)計(jì)的制度陷阱。

“壞孩子”奧賽康

奧賽康，一個(gè)令投資者相當(dāng)陌生的名字，吸引了新股開(kāi)閘的所有眼球。

癌癥已經(jīng)成為全世界最關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題，奧賽康就是專門做抗癌藥物的。奧賽康的抗癌藥題材一出，市場(chǎng)為之瘋狂，特別是1月2日公布招股書(shū)之后，奧賽康這個(gè)曾經(jīng)令人陌生的名字一下子成了機(jī)構(gòu)投資池里最受關(guān)注的名字。作為種子選手的奧賽康迅速激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)新股的熱情。

可是，不到一個(gè)星期，資金的哄搶讓好孩子變成了“壞股票”，證監(jiān)會(huì)叫停了奧賽康的發(fā)行。老股東套現(xiàn)31.83億元成為關(guān)注的焦點(diǎn)，在中國(guó)股市IPO的歷史上，奧賽康開(kāi)創(chuàng)了老股東IPO套現(xiàn)的歷史先河。奧賽康叫停之時(shí)，人們突然發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)造歷史的奧賽康IPO背后，是制度的漏洞開(kāi)啟了套現(xiàn)惡之門。

歷時(shí)13個(gè)月的等待、176天的制度修改，被備受期待的此次IPO重啟，以證監(jiān)會(huì)“左右受摑”的結(jié)果開(kāi)局，證監(jiān)會(huì)始料不及。證監(jiān)會(huì)掀起了一輪新的監(jiān)管風(fēng)暴，動(dòng)用超過(guò)200名稽查人員，大范圍抽查44家詢價(jià)機(jī)構(gòu)和13家保薦機(jī)構(gòu)，擺出了一定要把壞孩子抓出來(lái)的架勢(shì)。

奧賽康和他的保薦機(jī)構(gòu)究竟是不是壞孩子，證監(jiān)會(huì)尚沒(méi)有給出結(jié)論。從證監(jiān)會(huì)的角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)然希望能夠找出奧賽康是壞孩子的證據(jù)，這樣不但能夠洗刷“行政干預(yù)”、“改革倒退”的指責(zé)，還能樹(shù)立起鐵腕護(hù)市的良好形象。

然而，人們不禁替證監(jiān)會(huì)捏著一把汗，如果奧賽康不是壞孩子，那證監(jiān)會(huì)高高舉起的板子，該打向哪里？因?yàn)閺男问缴蟻?lái)看，無(wú)論是定價(jià)過(guò)程，還是老股發(fā)售，奧賽康的發(fā)行行為都符合此次新股發(fā)行改革的相關(guān)規(guī)定，是一個(gè)聽(tīng)話的“好孩子”。而一個(gè)聽(tīng)話的“好孩子”因?yàn)槁?tīng)了證監(jiān)會(huì)的話，卻做出了“壞事”，究竟是誰(shuí)的責(zé)任？

其實(shí)無(wú)論奧賽康是“好孩子”還是“壞孩子”，都說(shuō)明證監(jiān)會(huì)的制度設(shè)計(jì)存在缺陷。因?yàn)榧偃鐘W賽康是“壞孩子”，而奧賽康的行為又完全符合制度要求，說(shuō)明奧賽康是在完美的利用制度在做“壞事”。

一項(xiàng)制度如果能夠被“壞孩子”完美的利用，說(shuō)明這個(gè)制度一定是一個(gè)不完善的制度。

而假如奧賽康是一個(gè)“好孩子”，是在制度的“引領(lǐng)”下做了“壞事”，則是這項(xiàng)制度把“好孩子”變成了“壞孩子”。一個(gè)把“好孩子”變成“壞孩子”的制度一定是一項(xiàng)不好的制度。

奧賽康“事件”所涉及的制度是此次IPO新政推出的一項(xiàng)新的措施——“老股轉(zhuǎn)讓”，即發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行新股時(shí)，公司股東將其持有的股份以公開(kāi)發(fā)行方式一并向投資者發(fā)售的行為。恰恰是這項(xiàng)新制度，成為“壞孩子”完美利用的工具，甚至能夠把“好孩子”變成了“壞孩子”，因此必須予以糾正。

IPO的制度陷阱

“老股轉(zhuǎn)讓”遏制“三高”和“圈錢”是證監(jiān)會(huì)耗時(shí)176天設(shè)計(jì)出來(lái)的IPO新制度。

證監(jiān)會(huì)給出的解釋是：一是可以增加新上市公司可流通股數(shù)量，緩解單只股票上市時(shí)可交易份額偏少的狀況；二是推動(dòng)老股東轉(zhuǎn)讓股票可以對(duì)買方報(bào)高價(jià)形成約束，進(jìn)一步促進(jìn)買、賣雙方充分博弈，促進(jìn)新股合理定價(jià)；三是推出老股轉(zhuǎn)讓可以緩解“超募”問(wèn)題；四是緩解股票上市后，老股集中解禁對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響。

三高、圈錢是肖鋼出任證監(jiān)會(huì)主席后，改革IPO制度的核心，老股轉(zhuǎn)讓正是在這樣的改革目標(biāo)下推出的新制度。

從表面來(lái)看，“三高”也好，“圈錢”也罷，錢都圈到上市公司去了。但是，公司不是“人”，公司的意志體現(xiàn)為控制公司的實(shí)際控制人、大股東、高管的意志，實(shí)際上是這些人在操縱公司“圈錢”。如果圈來(lái)的錢都用于上市公司的發(fā)展，“圈錢”也沒(méi)有什么不好。

然而，現(xiàn)實(shí)的情況卻并非如此，圈來(lái)的錢大多被控制上市公司的這些人通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式，轉(zhuǎn)移到自己的腰包中去了，這些人具有“圈錢”天然沖動(dòng)。而具有圈錢沖動(dòng)的另一個(gè)主體就是券商，因?yàn)楣舅Φ腻X越多，券商所獲得的承銷費(fèi)也就越多。因此，上市公司的實(shí)際控制人、大股東、高管和券商是“圈錢”的主體和真正受益者。

找出這個(gè)病癥，就不難理解“老股轉(zhuǎn)讓”這劑藥為什么無(wú)法醫(yī)治“圈錢”這個(gè)頑疾了。因?yàn)榧热辉试S老股東在公司發(fā)行股票時(shí)轉(zhuǎn)讓老股，老股東當(dāng)然希望發(fā)行價(jià)越高越好，這樣不但能夠獲得巨額轉(zhuǎn)讓收益，而且不用再費(fèi)周折的通過(guò)關(guān)聯(lián)交易去搞錢，又無(wú)法律制裁之虞，老股東何樂(lè)而不為呢？而券商也會(huì)隨著股價(jià)的升高、股東轉(zhuǎn)讓收益的增多而賺得缽滿盆滿。因此，老股東和券商自然就有提高發(fā)行價(jià)的動(dòng)力。

而此次IPO新政明確規(guī)定“發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷的證券公司自行協(xié)商確定”，這無(wú)疑是把分蛋糕的刀子交到了吃蛋糕人的手里，發(fā)行人和券商自然就會(huì)利用其定價(jià)的權(quán)利，想方設(shè)法提高發(fā)行價(jià)，以便獲得巨額的收益，使遏制高發(fā)行價(jià)的設(shè)想落空。奧賽康的實(shí)際控制人陳慶財(cái)家族直接套現(xiàn)31.83億元，承銷商中金公司從公司和股東處一共獲得保薦承銷費(fèi)用近3億元，就足以說(shuō)明：企望通過(guò)“老股轉(zhuǎn)讓”這種制度設(shè)計(jì)以達(dá)到抑制“三高”、遏制“圈錢”的目的，實(shí)在是開(kāi)錯(cuò)了藥方。

違法的IPO新制度

《公司法》第142條對(duì)發(fā)起人持有的公司股份的轉(zhuǎn)讓設(shè)定了一年的鎖定期，《證券法》第38條對(duì)鎖定期制度作了進(jìn)一步的明確。《上市規(guī)則》將實(shí)際控制人、控股股東的鎖定期延長(zhǎng)至36個(gè)月。

無(wú)論是《公司法》，還是《證券法》都在強(qiáng)調(diào)老股東的鎖定期，到底是為什么呢？設(shè)定鎖定期可維持公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)管理在一定期限內(nèi)的穩(wěn)定性，防范新上市公司大股東過(guò)快變更帶來(lái)管理層的頻繁變動(dòng)，從而帶來(lái)經(jīng)營(yíng)管理上的不確定性，影響公司業(yè)務(wù)的可持續(xù)性，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)。

法律將控股股東、實(shí)際控制人、高管的利益在一定時(shí)期內(nèi)與公司捆綁在一起，使控股股東、實(shí)際控制人與公司成為命運(yùn)共同體，促使控股股東、實(shí)際控制人兢兢業(yè)業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理公司，確保公司的健康發(fā)展，進(jìn)而保護(hù)公司和中小投資者的利益。

“老股轉(zhuǎn)讓”顯然違背了老股東鎖定期這一立法目的。試想如果公司股票還未上市，控股股東、實(shí)際控制人就已經(jīng)通過(guò)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓股份獲得十幾倍甚至幾十倍的投資收益，即使以后公司倒閉，他也早已賺足了，已無(wú)任何損失。在這種情況下，他還有什么動(dòng)力去對(duì)公司負(fù)責(zé)，對(duì)中小股東負(fù)責(zé)？

“老股轉(zhuǎn)讓”這項(xiàng)制度的另一個(gè)弊端就是老股東會(huì)充分利用這項(xiàng)制度規(guī)避市場(chǎng)、經(jīng)營(yíng)給公司帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境是瞬息萬(wàn)變的，即便公司的經(jīng)營(yíng)者已經(jīng)盡職盡責(zé)，但仍然可能因?yàn)槭袌?chǎng)因素以及其他不可抗力導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑。更何況經(jīng)營(yíng)者也無(wú)法保證永遠(yuǎn)決策正確，因經(jīng)營(yíng)不善使公司難以為繼的情況隨時(shí)都可能發(fā)生。因此，鎖定期滿后公司是什么狀況，誰(shuí)也無(wú)法預(yù)料。正是在這種情況下，作為理性的經(jīng)濟(jì)人，控股股東和實(shí)際控制人，盡可能多地轉(zhuǎn)讓股份，是其必然選擇。

而這次IPO新政，在一定程度上又加大了這種道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。因?yàn)檫@次IPO新政，一方面規(guī)定“老股轉(zhuǎn)讓”這項(xiàng)制度，另一方面又規(guī)定了在觸發(fā)一定條件下，鎖定期延長(zhǎng)的制度。這是這種制度設(shè)計(jì)上存在的內(nèi)在邏輯上的矛盾，必然導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》第二部分第一項(xiàng)明確規(guī)定“發(fā)行人控股股東、持有發(fā)行人股份的董事和高級(jí)管理人員應(yīng)在公開(kāi)募集及上市文件中公開(kāi)承諾：所持股票在鎖定期滿后兩年內(nèi)減持的，其減持價(jià)格不低于發(fā)行價(jià)；公司上市后6個(gè)月內(nèi)如公司股票連續(xù)20個(gè)交易日的收盤價(jià)均低于發(fā)行價(jià)，或者上市后6個(gè)月期末收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)，持有公司股票的鎖定期限自動(dòng)延長(zhǎng)至少6個(gè)月”。

按照上述規(guī)定，在觸發(fā)上述條件后，控股股東在5年內(nèi)將無(wú)法轉(zhuǎn)讓股份，或者鎖定期被延長(zhǎng)至3年半。3年半以后或者5年以后，公司會(huì)是什么樣子，誰(shuí)也無(wú)法預(yù)料，在這種情況下，除非是傻子，否則，老股東必然會(huì)盡可能多的選擇轉(zhuǎn)讓老股。

因此，這次IPO新政所發(fā)生高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高套現(xiàn)等“三高”問(wèn)題，其錯(cuò)并不在發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)，而是制度設(shè)計(jì)上出了問(wèn)題，是制度把好孩子激勵(lì)成壞孩子，或者被壞孩子充分利用，因此必須對(duì)相關(guān)制度進(jìn)行重新設(shè)計(jì)。