7.7%增長的背后

經(jīng)濟增長7.7%，2013年中國經(jīng)濟順利完成了目標(biāo)，而且CPI通脹也有效地控制在2.6%，實現(xiàn)了十八大后經(jīng)濟的平穩(wěn)開局。

平穩(wěn)的背后也暴露出不少的問題，比如PPI已經(jīng)連續(xù)20多個月負增長，投資對增長的貢獻不降反升，而且主要依靠了房地產(chǎn)的反彈。歐美經(jīng)濟的恢復(fù)能否抵消新興市場國家增速的下降，是未來出口能否恢復(fù)的關(guān)鍵。

而且中國經(jīng)濟內(nèi)部還存在幾大風(fēng)險：流動性風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險和房地產(chǎn)調(diào)整風(fēng)險。它們之間是互相影響、自我強化的，一旦一個口子被撕開就可能產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，對本就脆弱的經(jīng)濟造成較大的負面沖擊。如何在“穩(wěn)增長”的同時，逐步化解這些風(fēng)險，將成為未來宏觀經(jīng)濟管理的難題。

PPI連續(xù)22個月負增長

通脹還是通縮？

2013年CPI增長2.6%，與2012年持平，但CPI通脹穩(wěn)定的背后是PPI已經(jīng)連續(xù)22個月負增長，負增長持續(xù)時間僅次于1997年至1999年間。過去20多年，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了四次PPI的負增長，前三次都伴隨了CPI的負增長和經(jīng)濟增速的大幅下滑。

第一次是從1997年6月至1999年12月，PPI連續(xù)出現(xiàn)了31個月的負增長，最大同比下降幅度達5.7%；CPI從1998年2月至2000年1月出現(xiàn)19個月負增長，最大同比下降幅度達2.2%。

第二次是從2001年4月至2002年11月，PPI連續(xù)出現(xiàn)了20個月的負增長，最大同比下降幅度達4.2%；CPI從2001年9月至2002年12月出現(xiàn)14個月負增長，最大同比下降幅度為1.3%。

第三次是2008年12月至2009年11月，PPI連續(xù)出現(xiàn)了12個月的負增長，最大同比下降幅度達8.2%，CPI從2009年2月至2009年10月連續(xù)9個月負增長，最大同比下降幅度為1.8%。

本輪PPI的負增長則有所不同，過去兩年經(jīng)濟雖然不再高增長，但保持了相對穩(wěn)定的增速，而且CPI也沒有變負。背離的CPI和PPI到底意味著通脹還是通縮？

在西方發(fā)達國家很少關(guān)注PPI，很大一個原因可能是，這些國家以消費引導(dǎo)的服務(wù)業(yè)為主，工業(yè)早已退居次要地位。過低的核心CPI在發(fā)達國家就意味著通縮和需求的偏軟。在中國的情況就不同了，工業(yè)占經(jīng)濟中的比重依然很高，工業(yè)增加值占GDP的比重接近40%。PPI長期過低就意味著工業(yè)尤其是制造業(yè)的利潤很低，它們反映出來的工業(yè)需求很弱，制造業(yè)投資增速已經(jīng)從2011年30%以上的水平下降到2013年的18.5%。所以，PPI在中國這樣的發(fā)展中國家的重要性要遠大于發(fā)達國家。

在非金融企業(yè)負債水平大幅攀升的背景下，PPI的連續(xù)負增長還意味著企業(yè)產(chǎn)能過剩的問題依然嚴重，仍處于去杠桿和去產(chǎn)能的過程中。它們在未來還很難肩負起支撐經(jīng)濟增長的主要任務(wù)。

投資貢獻不降反升

穩(wěn)增長主要靠地產(chǎn)

雖然2012年和2013年經(jīng)濟都實現(xiàn)了7.7%的增長，但從“三駕馬車”的貢獻來看，消費和凈出口的貢獻是在下降的，經(jīng)濟增速的保持主要依靠投資貢獻的增加。2013年消費拉動了經(jīng)濟增長3.9個百分點，比2012年下降了0.3個百分點；凈出口拉動經(jīng)濟增長-0.3個百分點，比2012年下降0.2個百分點；投資（資本形成總額）拉動了經(jīng)濟4.2個百分點，比2012年上升了0.6個百分點。

當(dāng)經(jīng)濟在2013年二季度出現(xiàn)險情時，投資再次成為了“穩(wěn)增長”的救火隊長，只是這一次的救火力度有所控制。這說明中國結(jié)構(gòu)調(diào)整的道路依然漫長，未來“穩(wěn)增長”與調(diào)結(jié)構(gòu)的矛盾可能依然還會出現(xiàn)。

消費貢獻的下降與社會零售總額增速的下降是一致的，但投資貢獻的上升與固定資產(chǎn)投資增速的下降并不一致，2013年固定資產(chǎn)投資累計增長19.6%，比2012年下降了1個百分點。

這種差異一方面可能來自于存貨的增加，考慮到PPI仍持續(xù)負增長，存貨帶來的資本形成的增加估計很有限。那么，固定資產(chǎn)投資與資本形成之間的差異就更有可能來自房地產(chǎn)銷售的恢復(fù)，因為全社會固定資產(chǎn)投資不包括房地產(chǎn)開發(fā)商的房屋銷售收入和房屋建造投資成本之間的差額，而固定資本形成總額包括這部分差額。

2013年房地產(chǎn)投資增長19.8%，比2012年上升了3.6個百分點；商品房屋銷售面積增速從2012年的1.8%上升到2013年的17.3%，商品房銷售額增速也從10%上升到26.3%。可以看到，房地產(chǎn)在2013年的恢復(fù)是投資貢獻增加以及經(jīng)濟增長得以維持的重要保障，看來2013年年初的房地產(chǎn)調(diào)控并沒有動真格的。

出口值得期待

但不值得依靠

2013年出口增長7.9%，與2012年持平。市場普遍預(yù)計2014年歐美經(jīng)濟將迎來“春天”，美國經(jīng)濟在擺脫了“財政懸崖”的陰影后將加速，歐洲經(jīng)濟也在歐債危機得到有效控制后將成功擺脫衰退的困擾，2014年中國出口有望好轉(zhuǎn)。

出口是值得期待的，但它已經(jīng)不值得我們依靠了。

一方面，歐美發(fā)達國家逐漸從痛苦中恢復(fù)，但許多發(fā)展中國家增長卻開始明顯失速。印度經(jīng)濟已經(jīng)從2000年至2009年6.9%的平均增速下降到了2012年的3.2%，已經(jīng)被腰斬，比2010年10.5%的增長更是猶如跌落懸崖；巴西經(jīng)濟從之前3.3%的平均增速下降到了2012年的0.9%，差點進入衰退，甚至還不如一些發(fā)達國家；俄羅斯經(jīng)濟2013年只有1%左右的增速，比2000年至2009年平均5.5%的增長相去甚遠。這幾個金磚國家各自都面臨一些深層次的結(jié)構(gòu)問題和不平衡問題，要想迅速擺脫困境恐怕不容易。

其他新興市場國家和地區(qū)的日子也不好過。比如，新加坡2013年上半年經(jīng)濟增長只有3.5%左右，相當(dāng)于2010年至2012年7.1%的平均增速的一半；馬來西亞目前的經(jīng)濟增長也只有4%，比過去三年平均水平下降了兩個百分點。

如果發(fā)展中國家不能與發(fā)達國家經(jīng)濟恢復(fù)形成同步的話，中國未來的出口改觀將只會是邊際上的。

另一方面，回顧過去幾年，中國出口增速已經(jīng)告別了動輒20%-30%的增速，回落到了10%以內(nèi)；凈出口對經(jīng)濟增長的拉動也由2005年至2007年間的兩個百分點以上，下降到零貢獻。也就是說，外需只是影響著中國經(jīng)濟增長窄幅波動的波幅，已經(jīng)不足以形成一種推動經(jīng)濟趨勢增長的動力。

幾大風(fēng)險積聚

謹防連鎖反應(yīng)

經(jīng)濟運行表面平穩(wěn)的背后實際上蘊含著諸多隱患，流動性風(fēng)險、地方政府與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險、房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險都有可能在未來爆發(fā)。

2013年流動性多次出現(xiàn)緊張，既有資金流出和央行收緊流動性的供給原因，也有巨額地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)對資金需求擠占的原因。這些因素在2014年難有本質(zhì)改觀，一旦外部環(huán)境出現(xiàn)促發(fā)因素，隨時都有可能爆發(fā)流動性風(fēng)險。

近幾年，地方政府債務(wù)增長迅猛，而且它們存在嚴重的期限錯配。未來兩年依然是地方政府債務(wù)到期的高峰，并且地方政府債務(wù)償還資金很大一部分都來自土地出讓收入，一旦未來地產(chǎn)出現(xiàn)問題，地方政府債務(wù)的流動性風(fēng)險就會暴露。

金融危機后，很多企業(yè)的盲目擴張使中國非金融企業(yè)的負債率也大幅攀升，已經(jīng)突破國際警戒線。在經(jīng)濟增長已經(jīng)下了一個臺階之后，企業(yè)的盈利能力也大幅下降，再加上整體融資成本的上升，這對于企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險也在不斷增加。

而且這幾大風(fēng)險存在互相影響、自我強化的特征，一旦某一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)裂口可能會迅速傳到。地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)市場對資金的擠占會加大流動性風(fēng)險，而流動性的緊張推高資金成本又會加劇地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)的風(fēng)險。地方政府償債資金嚴重依賴土地出讓金，一旦地產(chǎn)泡沫破滅，又會迅速刺破地方債務(wù)風(fēng)險。