股東控制權結構與其對公司績效影響研究

李鴻漸 馬娜

[摘 要] 關于公司控制權的研究隨著現代股份制公司的產生而產生和發展。本文對股東控制權結構做一個界定，利用Banzhaf權利指數法，將2007-2012年A股樣本上市公司的前八大股東的股權比例轉化成控制權比例，運用軟件Eviews 5.0建立公司績效的多元回歸模型，說明股東控制權結構對公司績效的影響。

[關鍵詞] 股權結構；股東控制權；公司績效

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 11. 004

[中圖分類號] F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）11- 0007- 03

1 問題的提出

關于公司控制權的研究隨著現代股份制公司的產生而不斷發展，其研究主要包括公司控制權的含義、來源、控制權配置以及控股股東的控制權結構等。Lins（2003）、谷祺 等（2006）和許永斌 等（2007）以控股股東對應的投票權作為控制權，采用不同的樣本，證明股東控制權與現金流權分離程度與公司績效負相關。嚴復海 等（2008）利用Banzhaf指數法說明了股東的投票權（持股比例）并不等于其對應的控制權。本文欲研究用Banzhaf指數法轉換后的股東控制權結構對公司績效的影響。

2 股東控制權結構

Berla 和Means（1932）首次給出了公司控制權的定義，他們認為控制權是通過行使法定權力或施加影響，對大部分董事有實際的選擇權。Jensen（1976）也表達了類似的觀點。Blumbrg（1983）在此基礎上將其擴展到對公司管理進行指導。Loss（1988）認為控制權是指有權力對公司的業務在經營和決策方面進行主導。而王彬（1999）將其擴展到其政策制定的能力。施韜（2007）在控制權的配置研究中，全面定義了控制權——對企業決策的直接或間接的影響力。張小茜 等（2008）則直接將公司控制權定義為某股東對股東大會投票結果的控制能力。祖賀（2012）在研究股東的控制權時也采用了該定義，他認為公司股東對于股東大會決議的投票結果的控制能力，除了公司的股權結構，還與公司的決策機制有關。

根據《公司法》對股東大會和董事會的規定，公司董事會是股東大會的常設權力機構，向股東大會負責。董事會由股東大會選舉產生，董事在任期內經股東大會決議可罷免。雖然公司的董事會對公司一些日常基本的事務具有決策權，但他們制訂方案最終還須提請股東大會審議批準。然而股東大會由全體股東組成，由于信息不對稱、持股比例小抑制了小股東行權的積極性，即不是每個股東都能對股東大會的決策結果產生影響，公司的控制權可能掌握在一個大股東或者幾個大股東手里，也可能由于股權太過分散，每個股東的話語權都受到限制，控制權落入管理者手里。

在公司的層面上，公司的控制權結構是隱含于股權結構中，對公司具有實際決策作用的特殊結構。而股東的控制權是股東持有公司股份而對股東大會決策結果的影響力，它的大小不僅僅取決于其持股比例，也取決于其他股東對該股東意志的影響能力。

3 理論假設

關于股東控制權結構對公司業績的影響，一般都是從股權結構角度進行研究。Grossman 和 Hart（1980）、Shleifer 和 Vishny（1986）、La Porta等（2002）認為股權分散不利于公司的有效治理，股權集中型公司相對于股權分散型公司具有更高的盈利能力和更好的市場表現，控制人擁有的所有權比例越大，他們的利益與其他股東越一致，代理成本越小，公司價值越高。孫永祥 等（1999）、黃渝祥 等（2003）、李豫湘 等（2004）認為股權結構有制衡關系的公司其績效趨于最大。余澳 等（2003）和陳德萍 等（2011）在研究民營企業和中小板上市公司后認為，過高或者過低的股權集中度都不利于民營上市公司績效的提高，股權集中度與公司績效呈顯著的正U型關系。而程坦（2012）發現，第一大股東持股比例及前五大股東持股比例和均與公司業績呈現負相關。肖淑芳等（2012）股權集中度對公司績效沒有顯著的影響，公司績效與股權集中度之間也不存在顯著的相關關系。

從股權結構來看，對于股東控制權對公司業績的影響尚未形成統一的認識。根據學者的研究和經濟人的假設，本文認為控制權越大的股東為了自身的利益越積極地參與公司治理、對經營者進行有效監督，可能更有利于公司績效的實現與提升，而控制權較小甚至沒有的股東反之；在有制衡關系的股東控制權結構的公司，決策更為有效，有利于公司績效趨于最大化。

因此提出以下假設：假設一，股權集中度與公司績效呈現正相關關系，即股權集中度越高，公司績效越好；反之，公司績效越差。假設二，其他股東對第一大股東的制衡作用越強，越有利于避免一權專制并作出有利于公司的決策。假設三，股東控制權越強，越有利于實現公司業績的最大化。

4 實證研究

4.1 指標的選擇

借鑒學者們對股權結構和公司績效的衡量方法，本文選用前八大股東的持股比例和（衡量前八大股東在整個股東大會中的地位或前八大股東對股東大會的影響力，QBG）、第一大股東的相對控制權比例（用第一大股東在前八個股東中的相對話語權表示，YDK）、Z指數（衡量第二和第三大股東對第一大股東的制衡作用大小，Z）與H指數（衡量在八大股東中前三大股東掌握控制權的集中程度，H）4個變量作解釋變量；選用公司資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、資產增長率（LZZ）和凈資產的增長率（LJZZ）作為公司績效的衡量指標，并將公司的資產負債率（LZF）作為控制變量。

4.2 模型的建立

根據研究內容和變量的選擇，為探討股東控制權結構對公司績效的影響，擬建立模型如下：

其中，Y是被解釋變量，代表ROA、ROE、LZZ、LJZZ；α1是常數項；α2、α3、α4、α5、α6是對應變量的系數，分別表示對應變量對公司績效的影響效果。

4.3 樣本的選擇

為了明確說明股東控制權對公司績效的影響，避免直接持股股東背后的實際控制人的影響，本文選用2007-2012年間一直以自然人為第一股東，屬于非S類、ST類公司，無其他股票類型的的A股上市公司，共34家，204個樣本。

4.4 實證分析

在Excel軟件中利用Banzhaf權利指數法將前八大股東的持股比例轉化成其相對控制權比例，并計算衡量股東控制權結構的各變量值。用Eviews 5.0軟件對Excel處理后的樣本數據進行描述統計，結果見表1。

從表1中可以看出，前八個股東的持股比例和（QBG）在21.29%～80.70%之間，跨度很大，但51.85%的均值說明大部分樣本公司中前八大股東在股東大會中有一定的地位。第一大股東的相對控制權比例（YDK）也在18.57%～100%之間，范圍更大，均值是61.53%，即平均來看第一大股東在八大股東中的話語權很大。前三大股東相對控制權Z指數和H指數都有一定的跨度范圍；從標準差來看，Z指數的分布更為分散，即第二和第三大股東對第一大股東的制衡作用差別很大。在Eviews 5.0中進行回歸模擬，結果見表2。

就方程的模擬結果來看，4個模擬方程都是顯著的（F對應的sig值都是0.000）；ROA和ROE兩個方程的擬合度高達0.9，且無一階自相關，而LZZ和LJZZ的擬合度僅達到0.45和0.34，偏低；就單個解釋變量來看，QBG在0.01的顯著水平下對衡量公司績效的ROA、ROE、LZZ、LJZZ四個被解釋變量都有顯著影響，而且公司績效隨QBG的增加而增加。YDK對公司績效的ROA、LZZ、LJZZ三個指標在0.05水平下有顯著影響，對ROE在0.1水平下有顯著影響，且公司績效與第一大股東的相對控制權比例正相關。Z指數對公司績效有正相關關系，但僅在ROA、ROE、LZZ中表現出了顯著性；而H指數對公司績效表現出負相關關系，僅對LZZ表現出了顯著性。

5 結 論

從實證分析結果來看，前八大股東在股東大會中的影響力越大越有利于公司公司績效的提高，而且公司業績隨第二大股東和第三大股東制衡作用的增強而增加，與本文的假設一和假設二一致；而公司業績與前三大股東相對控制權和表現出了不全顯著的負相關關系，表示控制權越集中于前三大股東手里越不利于公司業績的提高，不支持假設三。同時公司績效與第一大股東的相對控制權表現出顯著的正相關關系。

主要參考文獻

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