關(guān)于并購績效實證研究的綜述

[摘要]并購一直是學(xué)術(shù)界熱議的話題，本文對國內(nèi)外已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，目前國內(nèi)外對并購績效的實證研究主要采用事件研究法和會計研究法兩種，但這兩種方法都存在著一些問題和不足，為此本文提出了一些改進(jìn)的新視角和新方法，以促進(jìn)并購績效相關(guān)實證研究的發(fā)展完善。

[關(guān)鍵詞]并購績效；事件研究法；會計研究法

[中圖分類號]F274[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1005-6432（2014）12-0021-02

2005年股權(quán)分制改革以后，資本市場進(jìn)入了一個新紀(jì)元，并購交易成為上市公司尋求發(fā)展的新途徑，并掀起了一股上市公司的并購浪潮。同時，隨著近年來VC/PE退出機(jī)制的多元化發(fā)展，并購已成為VC/PE的主流退出方式。截至2013年11月底，中國企業(yè)共完成1015起并購交易，涉及金額達(dá)7266億美元。伴隨著并購交易數(shù)量和規(guī)模的不斷擴(kuò)大，是否應(yīng)當(dāng)進(jìn)行并購交易以及并購交易對上市公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生怎樣的影響，一直是學(xué)術(shù)界熱議的話題。本文從實證研究的視角，通過對國內(nèi)外有關(guān)公司并購績效影響的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，指出了相關(guān)研究存在的一些問題，并提出了一些新視角和新方法。

1文獻(xiàn)綜述

所謂并購，即兼并與收購（M&A）。兼并（Merger）是指兩家或兩家以上公司合并產(chǎn)生一家新公司，具體操作分為吸收合并和新設(shè)合并兩類；收購（Acquisition）則是一家公司以現(xiàn)金、股票等任何方式換取另一家公司的特定財產(chǎn)（股票或資產(chǎn)），進(jìn)而獲得該公司的實際控制權(quán)，這里既可以是股權(quán)收購，也可以是資產(chǎn)收購。理論上講，企業(yè)通過并購不僅能夠合理優(yōu)化配置資源、降低交易成本，而且有助于改善治理結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，最終將有助于企業(yè)經(jīng)營績效的提升。目前國內(nèi)外關(guān)于并購績效的文獻(xiàn)大多采用兩種實證研究方法，其一是基于市場反應(yīng)的事件研究法，其二則是基于經(jīng)營績效的會計研究法。

11事件研究法

Kelly于1967年最早提出事件研究法，并由Fama、Fisher等人發(fā)展完善，事件研究法主要通過運(yùn)用金融市場的數(shù)據(jù)來測定某一特定經(jīng)濟(jì)事件對公司價值的影響。運(yùn)用事件研究法對上市公司并購績效進(jìn)行實證研究，主要是將上市公司的并購交易看作單個經(jīng)濟(jì)事件，確定一個以并購公告日為中心的“事件期”（如前后5～10天），然后采用累計超常收益方法來檢驗該并購事件公告對股票市場價格波動的影響。國內(nèi)外關(guān)于應(yīng)用事件研究法的文獻(xiàn)較多，主要通過實證檢驗?zāi)繕?biāo)公司與收購公司通過并購交易能否使股東獲得正的超額收益。Jensen等（1983）通過總結(jié)1977—1983年間13篇文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，并購會給目標(biāo)公司股東帶來20%～30%的超常收益，而收購公司股東卻不能從中獲得正的超額收益。Bruner（2002）通過總結(jié)1971—2001年間130篇文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，并購會使目標(biāo)公司股東獲得20%～30%的短期超額收益，甚至更多。李善民、朱滔（2005）以1999—2002年間發(fā)生于滬深兩市的56起并購事件為樣本進(jìn)行實證檢驗發(fā)現(xiàn)，并購對收購公司股東產(chǎn)生顯著的財富損失，而對目標(biāo)公司股東影響不顯著。賴步連、楊繼東等（2006）運(yùn)用事件研究法發(fā)現(xiàn)，以股價反映的收購公司長期績效（1～3年）呈明顯下降趨勢。宋希亮、張秋生等（2008）以1998—2007年間滬深兩市發(fā)生換股并購的上市公司為研究對象，采用事件研究法，通過連續(xù)持有超常收益、累積超常收益兩個指標(biāo)分別考察并購的長短期績效，研究發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)主并公司股東能夠獲得正的累積超常收益，而長期內(nèi)則多遭受了顯著的財富損失。劉軍、余鵬翼（2008）通過以2006年證券市場上發(fā)生控股權(quán)轉(zhuǎn)移的并購事件為樣本進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)并購會為目標(biāo)公司創(chuàng)造價值，給股東帶來較高的超額收益，但是長期看公司價值有受損的可能。

12會計研究法

會計研究法主要是指通過公司的相關(guān)財務(wù)信息，采用財務(wù)報表中衡量經(jīng)營績效的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)在并購前后發(fā)生的變化，借以評判公司并購對于經(jīng)營績效的影響，這里常選擇資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等財務(wù)指標(biāo)反映經(jīng)營績效。國內(nèi)外采用會計研究法的并購績效實證研究主要是通過財務(wù)指標(biāo)在并購前后的變化考察績效，但究竟并購活動是否會提升績效，國內(nèi)外并未達(dá)成統(tǒng)一的觀點。Mueller（1980）運(yùn)用權(quán)益利潤率、資產(chǎn)利潤率和銷售利潤率三項指標(biāo)對發(fā)生在歐美七國的企業(yè)并購事件進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，收購企業(yè)較之其同類但未進(jìn)行并購的企業(yè)以及發(fā)生并購的目標(biāo)企業(yè)要成長得更快。Martynova（2006）采用會計研究法對1997—2001年發(fā)生在歐洲的并購重組事件進(jìn)行檢驗發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營績效在并購重組后顯著下降。馮根福、吳林江（2001）認(rèn)為以股價變動衡量企業(yè)并購績效的方法并不符合實際，并運(yùn)用以財務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的會計研究法對1994—1998年間我國上市公司的并購績效進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)，從整體上看，上市公司并購績效是一個先升后降的過程。宋建波、沈皓（2007）以2002年滬深兩市發(fā)生擴(kuò)張式并購的138家上市公司為研究對象，通過采用會計研究法構(gòu)建多元回歸模型發(fā)現(xiàn)，發(fā)生擴(kuò)展式并購的上市公司在并購當(dāng)年績效有所下降，但隨后即發(fā)生顯著改善。邢天才、賀銦璇（2011）以2004—2007年證券市場上發(fā)生的319起并購事件為樣本，采用會計研究法及分組頻數(shù)檢驗法對收購公司的長期并購績效及其影響因素進(jìn)行考察發(fā)現(xiàn)，并購活動并不能提高收購公司的長期績效。

2對國內(nèi)外研究的評價及建議

綜上所述，目前國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對于公司并購績效實證研究較多，但并沒有形成一個統(tǒng)一的觀點和評價。究竟并購發(fā)生后目標(biāo)公司與收購公司的經(jīng)營績效會發(fā)生怎樣的變化，一直以來并沒有定論、結(jié)果各異，究其原因主要在于：第一，并購事件本身具有復(fù)雜性，發(fā)生并購交易的公司的不同質(zhì)、交易的動機(jī)不同、交易的類型不同等都增加了并購事件的復(fù)雜性，最終導(dǎo)致結(jié)果各異。第二，也是最重要的一點，上述實證研究方法并不能有效去除模型中存在的內(nèi)生性問題。譬如，在事件研究法中，在相當(dāng)長的一段時期（“事件期”）內(nèi)如何保證事件的清潔性，即該事件不受其他因素的干擾，就是一個應(yīng)當(dāng)重點解決的問題。又如，在會計研究法中，如何消除并購總體績效中其他并非并購活動本身帶來的影響，即一個本身經(jīng)營績效就很好并且呈上升趨勢的企業(yè)發(fā)生并購交易后產(chǎn)生的績效提升，到底是歸因于并購交易的影響還是其他因素的影響？這些內(nèi)生性的問題都是單純依靠上述研究方法進(jìn)行傳統(tǒng)回歸估計所不能解決的問題。

考慮到公司并購績效實證研究存在的上述問題，建議后續(xù)關(guān)于公司并購績效的研究可以考慮從以下兩個視角進(jìn)行：首先，可以采用基于反事實框架下的傾向值分析法對并購績效進(jìn)行實證分析，有助于去除傳統(tǒng)模型中存在的內(nèi)生性問題。其次，對于并購事件本身而言，要考慮到不同影響因素導(dǎo)致的結(jié)果不同進(jìn)行細(xì)化研究，比如著重研究并購交易類型、交易規(guī)模等不同會造成怎樣的并購績效，具體考察不同影響因素產(chǎn)生不同效果的方法也可以采用反事實推斷分析。

參考文獻(xiàn)：

[1]馮根福，吳林江我國上市公司并購績效的實證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001（1）：54-61

[2]李善民，朱滔管理者動機(jī)與并購績效關(guān)系研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2005（4）：4-12

[3]賴步連，楊繼東，周業(yè)安異質(zhì)波動與并購績效——基于中國上市公司的實證研究[J].金融研究，2006（12）：126-139

[4]宋建波，沈皓管理者代理動機(jī)與擴(kuò)張式并購績效的實證研究——來自滬深A(yù)股市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].財經(jīng)問題研究，2007（2）：67-74

[5]宋希亮，張秋生，初宜紅我國上市公司換股并購績效的實證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008（7）：111-120

[6]劉軍，余鵬翼國內(nèi)上市公司并購效應(yīng)實證研究[J].上海金融，2008（12）：56-58

[7]邢天才，賀銦璇并購特征與收購公司長期并購績效研究[J].生產(chǎn)力研究，2011（5）：103-104

[作者簡介]高嵩（1990—），女，安徽省滁州市人，碩士。研究方向：金融學(xué)（投資學(xué)）。