放手吧，讓新股發(fā)行改革繼續(xù)

王韶輝

盡管IPO（首次公開發(fā)行）開閘之初證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)了新股發(fā)行改革的市場(chǎng)化方向，但是在發(fā)行過程中一遇風(fēng)吹草動(dòng)，就引來了監(jiān)管的行政干預(yù)。

2014年1月12日晚間，證監(jiān)會(huì)緊急發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，要求發(fā)行價(jià)市盈率高于同行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)均值的公司提前三周，連續(xù)每周發(fā)布一次投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，并對(duì)發(fā)行人詢價(jià)、路演過程以及網(wǎng)下報(bào)價(jià)過程進(jìn)行抽查。到14日，有7家過會(huì)公司宣布暫緩IPO路演，5家公司如期公布新股定價(jià)，其中一家發(fā)布了投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告。

引起此次事件的直接原因是奧賽康公布新股定價(jià)，發(fā)行市盈率達(dá)67倍，遠(yuǎn)高于同行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)水平，并且老股轉(zhuǎn)讓募集資金是新股募資的4倍多。這不僅引發(fā)市場(chǎng)不滿，也直接觸怒了監(jiān)管層。

但是，證監(jiān)會(huì)“半夜雞鳴”的政策擺動(dòng)為新股發(fā)行改革蒙上了一層陰影。中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院副院長(zhǎng)劉勝軍表示，人為的行政干預(yù)扭曲了供求關(guān)系，不利于IPO的市場(chǎng)化改革。

A股流弊橫行多年，新股發(fā)行“三高”問題（高發(fā)行價(jià)格、高市盈率和高超募額）廣受詬病，根本原因在于非市場(chǎng)化發(fā)行體制難以形成相互制衡的市場(chǎng)力量，但是A股新股發(fā)行長(zhǎng)期停滯積累了更高勢(shì)能，一旦開閘發(fā)行，市場(chǎng)慣性仍沖向老路，監(jiān)管層顯然無法容忍問題顯現(xiàn)，忙于“摁下葫蘆起來瓢”的行政干預(yù)。

顯然，A股大門只為聽話低價(jià)發(fā)行的“乖孩子”敞開，但是“乖孩子”未必是市場(chǎng)選擇的孩子，價(jià)格高低本身不應(yīng)作為考量標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管層需要做的是規(guī)則清晰、依法執(zhí)行，監(jiān)管的是行為而非結(jié)果，一味跟著市場(chǎng)現(xiàn)象跑只會(huì)疲于奔命還招來罵名。

下不了臺(tái)的IPO重啟

IPO開閘的消息在宣布之初，機(jī)構(gòu)紛紛表示了樂觀情緒，認(rèn)為這是“靴子落地”，有利于市場(chǎng)長(zhǎng)期走勢(shì)，而且經(jīng)過一年多對(duì)開閘時(shí)間的猜測(cè)，負(fù)面影響已消化得差不多。從資金量上看，第一批發(fā)行的50家企業(yè)除陜西煤業(yè)外都為小盤股，總的融資額并不大，因此對(duì)基本面不會(huì)造成實(shí)質(zhì)影響。

然而這顯然錯(cuò)誤估計(jì)了市場(chǎng)情緒，40多天來，深滬兩市仍然處于震蕩下行之中。2014年1月的第二個(gè)星期，上證綜指下跌3.35%，深證成指下跌4.74%。截至1月10日收盤，股指期貨主力合約跌11.2點(diǎn)，分析師看漲比例僅一成，看空比例近七成，股市積累的空頭壓力并沒有得到有效釋放。

上述境況的出現(xiàn)，原因之一是市場(chǎng)打新資金總量超出預(yù)？期。

2014年元旦前后，IPO批文陸續(xù)發(fā)放，IPO正式進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。多家基金公司已經(jīng)組織了專門的“打新”團(tuán)隊(duì)，市場(chǎng)上也出現(xiàn)了多只以“打新”為投資策略的金融產(chǎn)品，所有機(jī)構(gòu)都試圖在IPO重啟的過程中分一杯羹。

由于首批IPO的公司都經(jīng)過了證監(jiān)會(huì)層層篩選審查，這讓市場(chǎng)期待其品質(zhì)高于以往，加上新股流通性良好，A股的歷史經(jīng)驗(yàn)證明“打新”短期獲利的概率，等等，因此沒有機(jī)構(gòu)愿意錯(cuò)過這一輪的新股網(wǎng)下申購(gòu)。

其實(shí)在IPO開閘消息宣布之初，業(yè)內(nèi)對(duì)于“打新”行為就早有準(zhǔn)備。一方面市場(chǎng)等待的時(shí)間太久，對(duì)新股需求饑渴；另一方面在國(guó)外市場(chǎng)，新股存在較大短期上漲的概率也屬正常，這是上市公司為順利發(fā)行喂給投資者的“糖”。

可是監(jiān)管層對(duì)于市場(chǎng)上的“打新”行為卻極為敏感。證監(jiān)會(huì)直接叫停了債券型基金參與“打新”，同時(shí)不再審批以“打新”為策略的基金產(chǎn)品，并要求基金公司不得以“打新”作為基金的策略，不得以“打新”策略作為基金營(yíng)銷時(shí)的宣傳手段。這一輪窗口指導(dǎo)剝奪了大量機(jī)構(gòu)參與IPO的機(jī)會(huì)，但并未從根本上解決發(fā)行高市盈率的現(xiàn)狀。監(jiān)管層唯恐看到市場(chǎng)痼疾重現(xiàn)，口里講著市場(chǎng)化改革方向，手上忍不住又使起了熟稔的行政干？預(yù)。

殊不知市場(chǎng)失衡的原因正在于之前的干預(yù)和停滯，休克的時(shí)間越長(zhǎng)，恢復(fù)機(jī)能的過程就越艱難，而監(jiān)管層也越無法容忍市場(chǎng)的哪怕一點(diǎn)動(dòng)蕩，這幾乎就成了一個(gè)循環(huán)往復(fù)的悖論，越干預(yù)市場(chǎng)就越失衡，市場(chǎng)越失衡監(jiān)管就越干預(yù)。IPO重啟幾乎演成了一場(chǎng)下不了臺(tái)的戲。

資金分流固然是股市對(duì)IPO重啟負(fù)面反應(yīng)的原因，但新股發(fā)行制度改革中的諸多不確定因素恐怕才是市場(chǎng)遲遲無法消化利空的背后根源。一個(gè)無法預(yù)測(cè)的市場(chǎng)，一個(gè)被政策時(shí)時(shí)左右、消息滿天飛的市場(chǎng)，如何能給予投資者信心呢？

監(jiān)管應(yīng)理清邊界

《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》的連夜發(fā)布讓多家已進(jìn)入發(fā)行程序的擬上市公司緊急暫停，新股集中發(fā)行的壓力有所減緩，但是這并不能改變市場(chǎng)的弱勢(shì)走向，也不能減少對(duì)證監(jiān)會(huì)的質(zhì)疑和非議。

中國(guó)股市習(xí)慣于將所有問題都?xì)w結(jié)于監(jiān)管層。新股發(fā)行停了挨罵，新股發(fā)行開閘了也挨罵；股票跌了挨罵，股票定價(jià)高了也挨罵……而監(jiān)管層也心甘情愿地把這些包袱背在身上，力圖為股票價(jià)格負(fù)責(zé)、為公司業(yè)績(jī)負(fù)責(zé)，為所有人負(fù)責(zé)、讓所有人滿意。

這就造成了只要有孩子哭，監(jiān)管層就來管，看不得孩子自己摔跤、自己長(zhǎng)大。這樣一來，孩子永遠(yuǎn)也長(zhǎng)不大，反而助長(zhǎng)了無理取鬧的市場(chǎng)情緒，而搖擺不定的行政干預(yù)也給市場(chǎng)造成困擾。

在此次IPO重啟的過程里，證監(jiān)會(huì)一直緊張地力圖在行政干預(yù)和市場(chǎng)化改革之間尋找平衡，意圖讓此次重啟平穩(wěn)過渡，意圖讓備受詬病的市場(chǎng)痼疾不再冒頭，想一分不失地完成轉(zhuǎn)變，結(jié)果是沒有人滿意。就改革本身而言，不利用制度手段逼迫固有的利益團(tuán)體讓利，是無法扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的固有形態(tài)的，行政手段管得了一時(shí)、管不了一世，人為扭曲的價(jià)格只會(huì)加劇市場(chǎng)的失衡。監(jiān)管層必須認(rèn)識(shí)到權(quán)力也有邊界，行政命令雖然好使，但在市場(chǎng)中未必處處走得通，管理的思維不轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)就不會(huì)改變。

瑞銀證劵股票資本市場(chǎng)部主管李克非說，在一個(gè)正常的市場(chǎng)下，其實(shí)不存在定價(jià)過高之說，如果沒有外界的干預(yù)，如果程序是正確、合理、公平的話，任何定價(jià)都是在那個(gè)時(shí)點(diǎn)投資者對(duì)價(jià)格的正常判斷，無論定價(jià)高低，最終都會(huì)向均值回歸，從過程來說有一個(gè)均衡。

以?shī)W賽康事件為例證，老股轉(zhuǎn)讓應(yīng)與融資并重，是資本市場(chǎng)必備的功能，是很好的制度設(shè)計(jì)；市場(chǎng)化發(fā)行中老股轉(zhuǎn)售成為高管套現(xiàn)的工具，但這也在市場(chǎng)中發(fā)出信號(hào)，高比例老股轉(zhuǎn)售的公司往往不是真正好，是定價(jià)過高的公司。

其實(shí)造成如今A股狀況的原因，證監(jiān)會(huì)也是力所不逮。如發(fā)行市盈率居高不下的根源是國(guó)內(nèi)貨幣超發(fā)造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，同時(shí)審批制對(duì)IPO供求關(guān)系造成扭曲，也加劇了這一狀？況。

在審批制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變的過程中，監(jiān)管層要弄明白什么是能管的，什么管不了，要做到監(jiān)管有邊界，制度有依據(jù)。