合理控制我國外匯儲備規模

【摘 要】近年來我國要阻止外匯儲備繼續增長，給我國貨幣政策及經濟政策的制定和執行帶來巨大壓力。本文觀點是：要合理控制外匯儲備規模，不應指望人民幣繼續升值。更好的選擇是加快改革以消除國內的生產要素價格扭曲，同時穩步推動資本賬戶擴大開放。

【關鍵詞】外匯儲備

根據我國央行的最新數據，截至2014年3月末，中國外匯儲備余額為3.95萬億美元，占全世界外儲總量的三分之一，比世界第二的日本還要高出2.85萬億美元。

1996年我國外匯儲備才首次突破了1000億美元，當2006年中國外匯儲備達到8536億美元，首次超過日本成為全球外匯儲備第一大國時，全球一片驚嘆。從趨勢來看，除了2011、2012年增速有所放緩之外，增長勢頭一直迅猛。2013年增加了5080億美元，成為中國外匯儲備積累增幅最大的一年，感覺此后我國外匯儲備像一匹脫韁的野馬，不斷刷新記錄。從后視鏡里已經看不到追趕者。

我國外匯儲備的規模太大，遠遠超出合理邊界，并且增長沒有停下來的跡象。對于經歷過外匯稀缺年代的中國人而言，外匯儲備一度是國家實力與尊嚴的象征。我國的做法并不獨特，它不過是重商主義（Mercantilism）的現代版本。重商主義產生于16世紀中葉，盛行于17-18世紀中葉，該名稱最初是由亞當·斯密在《國民財富的性質和原因的研究》中提出來的。該理論認為一國積累的金銀越多，就越富強。要使國家變得富強，就應盡量使出口大于進口，因為貿易出超才會導致貴金屬的凈流入。二戰后，大量發展中國家也都采取了“出口導向型戰略”來發展經濟。

但物極必反，持有過多的外匯儲備，不是幸福，而是一種負擔，在信用貨幣時代更是如此。那么我國外匯儲備多少為宜？

衡量方法1：國際收支領域的權威學者特里芬（R·Triffin）提出，一國的外匯儲備與它的貿易進口額之間保持一定的比例關系：以滿足 5 個月進口需要為標準，滿足2個半月進口需要為最低限。2013我國進口為19504億美元，5個月進口約為7800億美元。以此為標準，2013年的3.82萬億美元的外匯儲備，超標率達389%。

衡量方法2：儲備/債務比例法，認為外匯儲備量以占全部外債余額的 40%為宜。截至2013年底我國外債余額為8630億美元，對應的外匯儲備標準僅為3452億美元，連2013年底外匯儲備的十分之一都不及。

外匯儲備過多，帶來的主要問題有三：第一，央行收匯需要投放人民幣基礎貨幣，這加劇了我國本就嚴重的貨幣超發問題；第二，外匯儲備主要投資于美國國債等高流動性資產，回報率很低。盡管我國的對外凈資產高居全球第二位，但2008-2012年國際收益累計凈虧損超過7000億美元。究其原因，是我國的對外資產回報率大大低于對外債務的成本。第三，安全性隱憂。一旦發生國家間的對峙，美國凍結我國部分外匯儲備并非不可能。此前，美國就對利比亞等國采取過此類限制。央行行長周小川早在2011年就表示，外匯儲備已經超過了中國需要的合理水平。

如何合理控制我國外匯儲備的規模？筆者認為，要阻止外匯儲備的瘋狂增長，無非兩種辦法：一是人民幣升值，二是擴大資本賬戶開放。

第一種方法雖有采用，效果卻不佳。人民幣自2005年匯改以來已經升值了19%，但由于采取了小步慢走的單邊升值策略，誘發了嚴重的熱錢流入，加劇了外匯儲備上升趨勢。最近三個月人民幣的突然貶值，是央行首次打破單邊升值套利的嘗試性努力。依靠人民幣升值來減少外匯儲備的另一個問題在于，人民幣升值空間已經不大。一方面，我國經濟步入痛苦的轉型期，實體經濟困難，過度升值只會雪上加霜；另一方面，過去十年人民幣呈現“對外升值、對內貶值”的獨特格局，人民幣對美元匯率目前已經接近均衡水平。盡管貿易賬戶依然保持順差（2013年為2598億美元），但這樣的貿易競爭力是建立在我國國內生產要素價格低估之上的（尤其是對環境的過度透支），是顯然不可持續的。筆者以為，與其推動人民幣繼續升值，不如還原出口企業在環境污染、勞動力、資本等方面的真實成本，這樣更符合我國的國家利益。

與人民幣升值相比，擴大資本賬戶開放可能是降低外匯儲備上升壓力的更好選擇。第一，鑒于中國國內顯著的資產價格高估（特別是房地產），擴大資本賬戶開放，意味著境內投資者轉向海外市場，資本流出，進而降低外匯儲備。第二，與中投的資金運作相比，讓個人和企業自己決定外匯如何使用，顯然是更加具有效率的方式，真正實現“藏匯于民”。第三，擴大資本賬戶開放，也有助于減少貨幣超發的壓力，為房地產泡沫降溫。

當然，擴大資本賬戶開放也有風險。資本流出的擴大，會擠出我國的資產價格泡沫，這將使我國股市和樓市價格重心下移。鑒于我國樓市與股市當前的脆弱性，擴大資本賬戶的步伐不宜過于激進。以最近宣布的“滬港通”為例，證監會不僅為上海、香港股市之間的雙向資本流動設置了限額，而且參與港股通的境內投資者僅限于機構投資者及證券賬戶及資金賬戶余額合計不低于人民幣50萬元的個人投資者。再如，萬眾矚目的上海自由貿易區，盡管明確鼓勵個人跨境投資，但限于“在區內就業并符合條件的個人”?？梢?，我國政府對資本賬戶開放的風險是相當警惕的。

我國要阻止外匯儲備繼續增長，不應指望人民幣繼續升值。更好的選擇是加快改革以消除國內的生產要素價格扭曲，同時穩步推動資本賬戶擴大開放。

作者簡介：

王晶（1962—），女，遼寧大連人，本科，經濟師，國際金融專業，研究方向：進出口業務及相關金融政策。