阿里上市啟示錄

鄭志剛

阿里在美國的成功上市，使人們再次思考：為什么像阿里這樣優質的中國企業未能選擇在A股或香港上市？

阿里在港交所上市的主要障礙，來自阿里對公司控制權的“過度”要求與上市的“同股同權原則”的沖突。同股同權是保護投資者，特別是中小投資者利益的基本制度保障。在公司治理實踐中，與“一股一票”原則相對應的是雙層股權結構。發行雙層股權結構股票的公司通常發行兩類股票。其中A類股票是一股一票表決權，而B類股票是一股十票。通過同時發行收益權和表決權不對稱的B類股票，一家公司的創始人雖然實際投入企業的資金并不多，但可以憑借持有B類股票對公司的重要事務發揮影響。這種“控制權與現金流權力的分離”，直接后果是形成權力與責任，從而收益與成本不再對稱的“外部性”。雙層股權結構由此被認為與金字塔結構一樣，成為控制性股東盤剝外部分散股東利益，進行隧道挖掘的重要實現機制。例如，創始人通過控制權要求公司為關聯企業提供貸款擔保，但相應風險則由公司全體股東共同承擔。

然而，與上述理論預期相反的是，最近十年來越來越多的新興企業偏好于包括雙層股權結構在內的不平等投票權模式。例如，2009年Facebook宣布調整公司的股權結構，將所有股份分為A級和B級兩個級別。若持有B級股票的股東在上市之后選擇出售股份，那么這些股票將被自動轉換為A級股。除了推出雙層股權結構，Facebook還同時實行股權表決協議。在前十輪融資中Facebook所有投資者都需要簽訂這份表決權代理協議，同意在某些特定的需要股東投票的場合，授權扎克伯格代表他們進行表決，且這項協議在IPO完成后仍然保持效力。通過雙層股權結構與表決協議，扎克伯格不僅避免股權稀釋，保持控制權的相對穩定，而且排除短期外部盈利壓力，為公司長遠發展帶來靈活性。

對比香港，美國的上市規則允許馬云等通過合伙人制度來掌握控制權。如果董事候選人遭到股東反對，合伙人可以重新提交候選名單。而合伙人的入選標準是任職集團不少于5年且75%的合伙人按一人一票原則同意。除了合伙人制度，阿里還通過VIE以協議控制來代替股權關系。一方面將利潤、資產的合并報表呈報給境外投資者，另一方面以境內運營實體的身份面對法律和監管。通過上述兩個制度，阿里將控制權牢牢地掌握在馬云等創始人手中。

經過上述治理結構的創新，阿里一定程度上解決了困擾阿里在A股和港交所上市的控制權問題。其實質內涵依然是在阿里的股權結構中推翻了通常采用的同股同權、股權平等原則，推出了高于普通投票權的第二類或超級投票權。為什么越來越多的新興企業選擇雙層股權結構這一看起來對投資者利益保護不足的股權發放模式？為什么外部投資者預期到存在利益被盤剝的風險依然愿意選擇購買上述公司的股票？

這要從新興產業的快速發展說起。當一個投資者習慣于對傳統周期性產業基于現金流分析，利用凈現值法判定一個項目是否可行時，一些新興產業的快速發展使得即使經驗豐富的投資者也無法弄懂其現金流是怎么產生的。一方面，技術產生的不確定性可能加劇投資者之間觀點不一致和利益沖突，對于相同的項目投資者很難形成一致意見；另一方面，由于缺乏專業的知識和分析能力，外部分散投資者總體精明程度下降，不得不依賴更為專業的IT精英。由于新興產業快速發展所帶來的外部分散投資者，與IT精英圍繞新興產業業務模式的信息不對稱，外部投資者將理性地選擇把無法把握的業務模式的相關決策，交給具有專業知識的IT精英，自己在放棄控制權后退化為資金提供者。于是，在新興產業公司治理結構選擇中，一些企業逐漸放棄“一股一票”原則，轉而采用不平等投票權。

雙層股權結構同時還是圍繞新興產業業務模式的信息不對稱，掌握私人信息的IT精英向外部投資者發出識別項目信號的“市場解決方案”。對于IT精英，新項目需要尋找外部資金支持，而外部投資者需要識別有潛質的項目。然而，由于IT精英與投資者在新興產業的業務模式的信息不對稱，投資者如何選擇潛在的投資對象呢？在投資者所觀察到的兩類潛在項目：一類“同股同權”，一類“不平等投票權”。前者并不能向投資者提供更多有用的信息。而此時，如果有企業推出雙層股權結構不啻在向投資者昭告，“業務模式你們不懂，我懂，你們只需要做一個普通出資者就夠了”，這無疑會吸引為無法理解一個新興企業的業務模式而困惑不解的投資者的目光。在這一意義上，雙層股權結構的推出恰恰構成資本市場解決圍繞業務模式的信息不對稱問題的一個重要信號。信號發出后，投資者將進一步通過研究機構的分析和媒體的解讀以建立對創始人初步信任，上述新興產業由此成為普通投資者青睞的投資對象。這就是為什么，包括雙層股權結構在內的不平等投票權模式，目前在美國等成熟市場，不僅沒有由于對投資者權力保護不足的指責而消退，反而逆勢上揚，成為很多新興產業優先考慮的股權發放模式。

雙層股權結構中的兩類股票由于所包含的表決權的不同，其轉讓的價格自然是不同的。研究表明，在B類股票與A類股票的轉讓價格之間存在著明顯的溢價。該溢價被用來度量控制性股東預期到未來通過持有B類股票形成對公司的實際控制而可能獲得的控制權私人收益。按照楊小凱的企業理論，企業存在的一個作用是對企業家人力資本的間接定價。如果一個企業家不能通過被一家企業雇傭作為職業經理人而直接對其人力資本進行定價，另外一個可能是自己創辦一家企業，支付了雇員工資等合同收益后的剩余反映的就是企業家作為人力資本的價格。企業家通過創業的方式事實上是完成了對自己人力資本的“間接定價”。與上述邏輯一致，兩類股票溢價的出現，除了可能反映控制性股東對未來可能獲得的控制權私人收益的預期，同時也可能反映創始人人力資本的部分價值，或者說是對創始人人力資本的間接定價。

除了雙層股權結構，在公司治理實踐中，公司還可以選擇股東之間的表決協議、超過投票控制的董事代表比例以及家族成員作為CEO或董事長等方式來“人為制造”事實上的“不平等投票權”，以加強對企業的控制權。阿里在美國上市過程中推出的“合伙人制度”事實上十分類似于投票表決協議：通過合伙人的一致行動來實現對控制權的把握，主要體現在“有權力任命董事會的大多數成員”。

對于包括投票表決協議在內的不平等投票權實現機制面臨的最大挑戰是，創始人不可替代的核心作用。這將是未來新興產業伴隨著公司治理結構的創新為監管部門帶來的重大挑戰。不過，好在馬云和他的阿里巴巴天然帶著市場的基因，也許可以通過未來進一步的制度創新來克服今天公司治理結構創新所帶來的挑戰。