“糧票”不再，“摩擦”猶存

呂輝

十一月證券市場很熱鬧。“愛看電影的國資委事件”中金逸影城和武漢國資委輪番聲明公告，使上市這件事吸引了無數公眾的眼球，“保薦機構”這個名詞進入大眾視線。在此幾天前，國務院一紙公文取消了67項職業資格許可和認定事項，其中包括了由證監會認定的保薦代表人資格的審核。時值注冊制將要推出的敏感時期，業內業外展開了一系列關于保薦代表人制原有制度紅利及該制度何去何從的討論。

保薦制度自《證券發行上市保薦制度暫行辦法》2004年2月1日正式施行起登上歷史舞臺，制度初衷主要在于證券發行核準制大背景下提高上市公司質量，保護投資者特別是中小投資者利益。2004年3月首次保薦代表人考試后，67家機構和609人分別注冊為保薦機構及保薦代表人。由于普羅大眾對我國的發行制度及保薦代表人的工作內容了解并不多，保薦代表人這一群體一方面由于其享受的高薪被神化，另一方面由于證券市場的個案曝光而被妖魔化。目前對取消保薦代表人資格審核這則新聞大家仍存在一定誤讀，認為保薦代表人制度“猝死”，保薦代表人群體將消失。實際情況是這則公文出臺將近兩年前，保薦代表人的管理權已下放至證券業協會，這次國務院的發文明確了保薦代表人資格從準入類變為水平性的認定，對其的管理成為類似證券從業資格相同的管理。

依據我國現行的保薦制度及保薦代表人制，一家企業上市必須有兩位保薦代表人簽字推薦方可實施，并且每個保薦代表人在項目報送至證監會審核階段處于被“占用”的狀況，每個保薦代表人在主板及創業板只可以簽一個或者兩個項目——保薦代表人的作用好比配給制下的糧票，沒有糧票沒法買糧食，所以保薦代表人的數量決定著股票一級市場的企業供給數量。反過來說，當市場上企業上市的愿望強烈時，保薦代表人成為稀缺資源，因此享受高薪，這種高薪是制度設計產生的紅利。學過經濟學的人知道，配給制下資源分配不會達到最優的狀態，在發行上市的核準制下這個原理同樣適用，對于證券公司乃至一級市場，配給制下企業的上市數額未達到最優值，同時使從業人員的薪酬體系存在一定扭曲。

從之前的額度制為特征的審批制、核準制下的通道制， 到現在的保薦制是證券市場的進步，這種制度讓更多的中小企業有機會站到了資本市場的舞臺中央，讓更多遇到發展瓶頸的企業再次煥發生機。是什么讓上市公司擁有更大的生命活力？企業上市后必須擁有規范的公司治理，同時高透明度的信息披露減少信息不對稱產生的道德風險，從而使公司在對外從事經營和融資時花費的社會摩擦性成本越小，而摩擦性成本是企業用來證明自己清白的、不產生經濟效益的必要付出。社會的信用體系越不發達，利益相關者越難鑒別誠實經營的企業，上市行為本身產生的溢價越高。而保薦機構所做的事，是消除這種信息不對稱進而減少摩擦性成本，保薦代表人是執行者。但換個角度，在一個信用體系尚未健全的社會，保薦代表人承擔職責的所需執業水平及職業成本相對較高，這跟物理學中的能量守恒類似——必然有人為消除信息不對稱埋單，摩擦性成本越大所需投入越大。由于上市在企業可以獲得上市地位的同時募集大量資金，所涉利益重大。現行發行實務中，會計師對擬上市公司出具無保留意見的審計報告也不能免除保薦機構的核查義務，為了避免財務造假，在會計師工作的基礎上，保薦機構還要去核查走訪客戶、供應商等，有經銷商的企業甚至被要求核查至最終客戶。新大地、綠大地、勝景山河等影響較大的農業和消費類企業造假案后，監管部門對企業財務真實性的核查要求達到了頂峰，這不僅對保薦代表人執業水平提出挑戰，同時要求保薦機構更多的人力物力投入。保薦代表人準入取消后，客觀的社會信用體系狀況未變，社會的道德水平未變，如何在此狀況下保持高的執業水平是必須面對的問題。

現有的保薦代表人制承載了太多的社會期望，如何減少信息不對稱產生的道德風險，進而促進社會資源流向最優的企業，不是一個制度設計就能解決的問題，信用體系的完善、誠信商業文化的形成甚至培養良好的道德感等，都需要考慮。不管保薦代表人這個群體被神化也好，被妖魔化也罷，他們在時代的轉型中扮演了重要的角色，未來的注冊制改革一定會賦予他們新的意義。