證券交易所異常交易處置制度的缺陷與完善

賀紹奇　岳倩文

摘要：以光大證券烏龍指事件為例對我國異常交易處置制度進行分析，認為高頻交易為代表的新技術(shù)發(fā)展對監(jiān)管提出了新的要求，傳統(tǒng)異常交易理論中的“數(shù)額標準”和“價格范圍標準”不能回應實踐的需求。我國異常交易處置制度忽略了引發(fā)異常交易的“重大差錯”事件以及禁止采取“取消交易”的措施，且未在引入“熔斷機制”的基礎(chǔ)上明確新技術(shù)條件下的“重大差錯”的標準。未在立法層面規(guī)定“技術(shù)故障”、“暫緩交收”等，程序性制度幾乎為一片空白，民事責任承擔制度證券法幾乎沒有規(guī)定。有必要在結(jié)合證券市場現(xiàn)實的前提下借鑒歐美交易所的經(jīng)驗，完善異常交易處置制度。“重大差錯”、“技術(shù)故障”在立法層面被規(guī)定為引發(fā)異常交易的事件，允許交易所在一定條件下采取“暫緩交收”、“取消交易”的措施。在交易所交易規(guī)則中明確重大差錯等的含義，在引入“熔斷機制”的基礎(chǔ)上制定異常交易的標準，完善異常交易處置的程序性制度，明確交易所除非故意或者重大過失否則適用民事責任豁免的制度。

關(guān)鍵詞：異常交易；重大差錯；取消交易

中圖分類號：F834

一、引言

2013年8月16日上午11：04，中國A股市場出現(xiàn)了“詭異事件”。大盤在11：04分左右開始突然大幅拉升，上證180藍籌異動，眾多大盤藍籌瞬間盤中漲停。①在市場出現(xiàn)多只權(quán)重股集體漲停之后的幾分鐘后，上交所成功鎖定引起市場劇烈波動的席位來源，認定為光大證券的高頻交易套利系統(tǒng)出現(xiàn)技術(shù)故障引起的錯單，但隨后上交所僅通過官方微博發(fā)布了一條公告，聲稱“截至目前為止，上交所系統(tǒng)運行正常”，②沒有采取其他措施，并確認光大的申報有效。15：18，上交所宣布交易進入交收階段。③

輿論針對上交所的質(zhì)疑主要如下：第一，上交所在發(fā)現(xiàn)光大的異常后為什么沒有采取臨時停市的措施；第二，為何未取消交易。上交所回應稱，沒有臨時停市，是因為現(xiàn)行法律依據(jù)不足以及市場必要性不突出；沒有取消交易，是因為《證券法》第120條規(guī)定“按照依法制定的交易規(guī)則進行的交易，不得改變其交易結(jié)果”。光大雖然報送大量訂單，但每筆訂單都符合交易規(guī)則。雖然上交所參照法律規(guī)定和境外經(jīng)驗對于特定的取消交易的情形進行了規(guī)定，但現(xiàn)行的取消交易的標準和情形，并不適用于這次光大證券的異常交易。⑤

上交所的回應引出本文的核心問題：異常交易是什么以及異常交易發(fā)生時交易所可以采取哪些處置措施。一方面，異常交易處置制度在國際上已經(jīng)比較完善，⑤境外許多交易所都已經(jīng)運用異常交易處置制度解決了此類問題⑥；另一方面，我國異常交易處置制度存在諸多缺陷，本次光大烏龍指事件就是一個很好的例證。本文將把國際成熟的異常交易處置制度與我國現(xiàn)行法上的異常交易處置制度進行對比，分析我國異常交易處置制度的缺陷，借鑒國際經(jīng)驗，提出完善建議。

光大事件是A股史無前例的事件，從多個方面暴露了我國證券市場及法律制度的弊病。特別是其作為首例由于高頻交易的技術(shù)故障引起的重大異常的極端事件，表明在高頻交易下造成的交易異常能給市場帶來巨大的沖擊，現(xiàn)代技術(shù)的發(fā)展對于監(jiān)管提出了新的要求。本文以光大事件為例，分析異常交易處置的重要性，并分析光大事件暴露的我國異常交易處置制度的弊端。對于異常交易的類型，本文將其分為“交易不能”和“交易不公”兩類，在全文中始終分為兩類情形進行討論。與之相對應，處置措施分為臨時停牌等“剎車性”措施以及取消交易等“倒車性”措施。重點突出光大事件所反映的“交易不公”的相關(guān)制度。對于異常交易的標準，在新的技術(shù)發(fā)展下，本文認為可以在引入市場“熔斷機制”的基礎(chǔ)上制定“異常交易”的標準。對于民事責任豁免制度，本文認為應該規(guī)定在《管理辦法》中，而不是法條中。對于材料的選擇，本文引用了諸多國際先進的交易所的交易規(guī)則，結(jié)合我國法和我國證券市場的現(xiàn)狀，分析何種制度更適合我國借鑒移植。

二、異常交易處置制度基本理論概述

本部分主要分為以下五個部分。

（一） 異常交易的概念

國際上并沒有對“異常交易”的權(quán)威定義，⑦各大交易所對于“異常交易”也并沒有下一個概括性的定義，而是采列舉的方式。⑧由于引發(fā)交易異常的情形很多，且非常復雜，證券市場在數(shù)字化的背景下不斷出現(xiàn)新的問題，交易“異常”難以有統(tǒng)一的認定標準，因此各大交易所一般根據(jù)引發(fā)交易異常的事件采列舉的方法下定義。如港交所的交易規(guī)則中規(guī)定引發(fā)異常交易的情形是“董事會或交易結(jié)算公司董事會認為交易大堂或交易系統(tǒng)的運作受到、似將或可能受到緊急情況”⑨以及“董事會確信非故意的錯誤交易。”⑩NASDAQ交易規(guī)則規(guī)定“技術(shù)故障、發(fā)生天災或NOM控制范圍以外的其他活動的行為、其他不尋常的條件或情況”！以及“明顯的災難性錯誤”。@倫敦證券交易所依交易步驟概括為“申報不能、買入不能、賣出不能、系統(tǒng)故障”和“重大錯誤交易”。可以發(fā)現(xiàn)，各交易所都沒有抽象地對“異常交易”下一個定義，而是列舉異常交易的不同情形，并靈活地賦予自身“異常交易認定權(quán)”。主要將異常交易分為“無法申報、無法處理交易數(shù)據(jù)等”情況與“交易結(jié)果錯誤”兩類，只是表述上有所不同。

因此，異常交易可以分為兩類情形：一類是因“緊急情況”導致的“交易不能”；一類是因為“重大差錯”導致的“交易不公”，即“錯誤交易”。“緊急情況”主要指“不可抗力”、“意外事件”、“技術(shù)故障”等；“重大差錯”指“人為錯誤或系統(tǒng)錯誤導致的重大錯誤”。

異常交易是基于市場出現(xiàn)影響正常交易秩序事件所引起的。這些事件可能是違法事件引起的，也可能不是。如果由違法事件引起，如內(nèi)幕交易、操縱市場，就出現(xiàn)了異常交易與違法交易的競合。對于交易所和其他市場參與者而言，違法交易所引起的市場異動，屬于異常交易，而對于從事違法交易的行為主體而言，其行為就不再是異常交易，而是違法乃至犯罪。交易所在緊急干預后，會進一步審查或?qū)⒂嘘P(guān)案件線索交由有關(guān)監(jiān)管執(zhí)法機關(guān)對引起異常交易違法交易進行立案調(diào)查，因此，廣義上異常交易包括違法交易行為引起的異常，也包括非違法行為或事件引起的交易異常。由于違法行為引起的異常，最終要納入到整個違法犯罪案件進行調(diào)查處理，異常交易處置構(gòu)成違法犯罪行為干預臨時措施，不宜再以異常交易來處置。所以為避免把違法范圍與異常交易混同，嚴格意義上的異常交易只是包括非違法行為或事件引起的異常交易。本文所采納的是廣義的異常交易概念。

（二） 異常交易的引發(fā)事件

異常交易引發(fā)的事件主要是不可抗力、意外事件、技術(shù)故障、重大差錯。其中尤以技術(shù)故障和重大差錯常見。#布萊克法律詞典將不可抗力定義為“一個事件或效果既不能預見也不能控制。包括自然的行為，如洪水和颶風，以及人的行為如暴動、罷工、戰(zhàn)爭等”。$意外事件是指事件在任何情形下都沒有被預見的可能性或采取任何合理的可防范措施的可能性。也就是說，意外事件在法律上被認為不可避免且引發(fā)原因不是由于任何一方的疏忽所致。%技術(shù)故障一般是指技術(shù)設(shè)備系統(tǒng)或相應零部件喪失其規(guī)定性能的狀態(tài)。主要包括軟件出錯和硬件失靈。^重大差錯是指因人為原因或技術(shù)錯誤導致的違背交易者意愿的重大錯誤。

不可抗力和意外事件帶有極強的偶然性，且不可避免。交易系統(tǒng)是證券交易市場的“心臟”，一旦出現(xiàn)故障其不僅影響本國市場，甚至波及全球，同樣具有不可預見性。雖然各大交易所努力使交易系統(tǒng)處于穩(wěn)定狀態(tài)，但由于交易系統(tǒng)軟硬件和通信系統(tǒng)自身的可靠性限制，客觀上難以避免。全球先進的交易所都對技術(shù)故障在交易規(guī)則中進行了明文規(guī)定，&如港交所將“技術(shù)故障”納入“緊急情況”中，將“通訊中斷”、“計算機失靈”等“技術(shù)故障”與“臺風”、“暴雨”等不可抗力并列。*NASDAQ認為交易系統(tǒng)故障“包括但不限于中央處理系統(tǒng)故障、大量訂單無法申報、電力供應系統(tǒng)本身或任何相關(guān)系統(tǒng)故障或者其他任何異常情況存在”將其與“天災或不在NOM的控制范圍以外的事件”并列。（NYSE將“技術(shù)故障”定義為“交易所的物理儀器、設(shè)備或程序?qū)е乱粋€不正確的命令或者沒有執(zhí)行接收到的命令或任何第三方的系統(tǒng)、服務(wù)、設(shè)備的電子系統(tǒng)導致不正確的命令或訂單被交易系統(tǒng)接收”。

重大差錯是引發(fā)異常交易的重要原因，最廣為人知的就是“烏龍指”事件。對于重大差錯引發(fā)異常交易有兩個標準：一是數(shù)額標準，一是價格范圍標準。數(shù)額標準，如新交所對于提起審核的一方造成的損失少于5000新元的，交易所不予審核；）范圍標準，如NASDAQ針對不同的正常交易價格給出了異常價格的范圍，在此范圍外即認定價格異常。_用“數(shù)額”和“價格范圍”作為衡量“錯誤交易”的標準，是因為小數(shù)額對于投資者的影響不大，也不會對價格造成扭曲，不會影響正常的交易秩序，且交易所每天交易量巨大，工作人員精力有限，不可能對所有的錯誤都進行審核。又由于證券市場具有公開性、透明性，在交易所對于市場行情進行實時公布、更新的情況下，正常的市場參與主體對于市場行情的判斷不可能超出合理范圍。

在新的技術(shù)條件下，以高頻交易為代表，極大地增加了市場異常情況的嚴重性。高頻交易撤報單速度快（一般在一秒內(nèi)完成所有操作）、持倉時間短（極少持有隔夜倉）、對系統(tǒng)延時要求較高+，其止損機制被觸發(fā)，大量的止損定單推到市場上，會讓市場的買賣力量對比迅速失衡，導致市場流動性喪失，從而引發(fā)市場的雪崩式下跌，進一步引發(fā)更多的止損定單，陷入惡性循環(huán)。1其“獵殺止損單”策略更是利用高頻交易的系統(tǒng)缺陷獲取巨額利潤。美國的“5.6閃電崩盤”和“騎士資本事件”就是證明。2

（三） 異常交易處置制度

異常交易處置制度主要有以下兩個方面。

1. 異常交易處置措施

常見的處置異常交易的措施有臨時停牌、臨時停市、暫緩交收等“剎車”措施和取消交易的實質(zhì)性“倒車”處置措施。

臨時停牌適用于交易異常僅涉及一只或幾只股票時。臨時停市，適用于交易所所有交易都無法進行的情形。暫緩交收是對已經(jīng)達成的異常交易不予交收，暫時中止交易，不對交易作出實質(zhì)性的處理，使其處于“未交收”的懸而未決的狀態(tài)。“剎車”性措施的目的是為了控制異常交易不進一步擴大，要處置異常交易最終還是需要采取實質(zhì)性的“倒車”措施及相關(guān)處理機制。

各交易所關(guān)于取消交易適用的情形多針對“錯誤交易”。如倫敦證券交易所規(guī)定“交易所基于自己判斷取消交易的情形包括但不限于：對公司的信息傳達發(fā)生明顯錯誤，或者由于錯誤訂單的進入導致股票的收盤價發(fā)生重大扭曲”的情形；3NASDAQ規(guī)定“應該廢止明顯錯誤的交易，以滿足本節(jié)規(guī)定的標準交易的執(zhí)行價格”。4港交所規(guī)定“倘有關(guān)的交易所參與者發(fā)現(xiàn)有錯誤并向本交易所報告，而董事會又確信錯誤并非故意造成，則董事會可發(fā)出指示取消該宗有錯誤的交易。” 5

但是，上述標準僅適用于“正常市場環(huán)境下”。在極端市場環(huán)境下，比如“5·6閃電崩盤事件”中，該制度顯然沒有起到應有的作用。其最終的解決是采取的是交易所主觀認定的方式，以各交易所所使用的60%為量化標準。6在此之后，SEC頒布了新的錯單認定標準，主要內(nèi)容如下：一是對于適用“熔斷機制”的股票錯單的認定標準依賴于其股價，股價低于25美元（含）的股票，成交價格低于熔斷觸發(fā)點10%的為錯單，股價在25美元至50美元（含）的股票成交價格低于熔斷觸發(fā)點5%的為錯單。股價高于50美元的股票成交價格低于熔斷觸發(fā)點3%的為錯單；二是對于尚未適用熔斷機制的股票錯單的認定標準依賴于所涉股票范圍及其“參照股價”所涉股票范圍為5-20支股票的事件。成交價格低于“參照股價”10%的為錯單。所涉股票范圍為20支以上股票的事件成交價格低于“參照股價”30%的為錯單；“參照股價”為價格異常前的最后成交價格。所有錯單均被視為無效交易予以取消。并在原有針對指數(shù)設(shè)置熔斷點的基礎(chǔ)上宣布對S&P500指數(shù)成份股適用新的熔斷機制。7

2. 異常交易處置程序

交易所基于維護市場公共利益的角度對異常交易進行處置，該公共利益的主張會引起對私人實體利益的限制與克減，因此必須存在一種程序系統(tǒng)來保證這種限制與克減的正當性與合法性。8取消交易、暫緩交收等措施都會對當事人權(quán)益乃至市場整體都將產(chǎn)生重大影響。如何平衡公共利益和私權(quán)保護，顯得尤為重要。例如，如果不賦予交易所對異常交易進行處置的權(quán)力，異常交易可能對于市場造成重大的沖擊，不利于市場的健康發(fā)展。但若一味強調(diào)交易所的處置權(quán)，不對其做出限制，則有可能遭到濫用。因此，程序性制度凸顯保障二者的平衡的價值。

在錯誤交易的程序性事項方面，大多數(shù)交易所只允許交易相關(guān)人對異常交易進行審核，不允許交易第三人對交易異常提出適用異常交易處置制度，但允許交易所出于維護市場公正、透明、投資者保護的目的主動認定異常交易。9如NASDAQ規(guī)定其首席監(jiān)管官或其指定的高級人員可主動或應她/他的請求，決定審查在納斯達克發(fā)生的，被認為是錯誤的任何交易。0新交所規(guī)定其對錯誤交易保留酌情權(quán)，有權(quán)根據(jù)錯誤交易處置制度決定采取取消或重新定價等處置行為。-紐交所的錯誤交易處置程序性制度規(guī)定得尤為詳細，且非常好地體現(xiàn)了公共利益與私權(quán)保護之間的平衡。

NYSE處置明顯錯誤交易程序=主要包括以下階段：第一，當事人及時提出審查請求，審查請求必須以書面形式通過電子郵件或交易所規(guī)定的其他電子方式作出，審查請求必須在交易執(zhí)行發(fā)生起30分鐘內(nèi)被接收，市場歸檔最遲不超過60分鐘；第二，交易所及時通知對手方及溝通信息材料，一般應在30分鐘內(nèi)，如執(zhí)行官認為必要，交易各方須在30分鐘內(nèi)提供任何書面信息材料；第三，交易所執(zhí)行官審查并裁決，裁決一般應在接受請求后30分鐘內(nèi)作出，絕不能遲于下一個交易日正常交易實踐之前；第四，按期向明顯錯誤交易執(zhí)行小組提出上訴，上訴申請必須在上訴方接到最初裁決30分鐘之內(nèi)以電子郵件的方式提出；第五，CEE小組審查并作出裁決，CEE小組的組成為首席監(jiān)管執(zhí)行官（CRO）或CRO指派的人員，和兩個交易所會員或會員組織的代表，交易所若支持原裁決，提請上訴的會員或會員組織須繳納500美元費用；第六，提交仲裁，即爭議當事人可以就執(zhí)行官或CEE小組作出的任何裁決提交仲裁。該程序性制度賦予當事人提請審核的權(quán)利，尊重當事人意愿，同時賦予交易所基于維護公共利益主動依職權(quán)行使處置權(quán)的權(quán)力。允許當事人上訴，充分保障當事人的權(quán)利。審核小組中有會員組織的代表，避免交易所權(quán)力的濫用，形成一定的監(jiān)督制約力量。

倫敦交易所程序Q如下：第一，及時依申請或依職權(quán)啟動程序，會員公司向市場監(jiān)管機構(gòu)請求撤銷交易的權(quán)利應當在交易發(fā)生之后的30分鐘之內(nèi)行使；第二，交易所接受申請并核實異議，通常交易所認為取消交易符合市場整體利益的最大化時才會考慮會員公司取消交易的請求；第三，交易所及時審查，任何會員公司提交的請求都必須在交易完成后30分鐘內(nèi)；第四，交易所及時作出確認公告，交易所盡可能在會員提交請求，交易完成額一小時內(nèi)做出是否取消交易的決定，最遲于下一個交易日前完成上述工作，決定取消時，將盡快向市場發(fā)公告，交易所目標是在17點30分之前將其決定通告市場；第五，當事人申訴，交易所的決定為最終裁決，但交易相對人有權(quán)向市場監(jiān)管部門陳述其認為交易應當成立的理由。德國法蘭克福證券交易所的處置程序和倫敦交易所大致相同，不同在于其只依申請啟動，時間規(guī)定略有不同，且排除民事請求權(quán)。

可以發(fā)現(xiàn)，各大交易所的程序性制度有如下特點：第一，時間規(guī)定明確，時效性強。上述紐交所、倫敦交易所、德國法蘭克福證券交易所提出請求的時間和作出決定的時間都規(guī)定得非常明確；第二，流程清楚，可操作性強。如由誰啟動處置程序，由誰審核，審核需要什么材料，交易所是否需要通知對手方，交易所作出決定后是否允許申訴，是否認可司法介入，都規(guī)定得非常明確。雖然不可避免地會有一些弊端，如時效性太強，交易人如果沒有及時行權(quán)會造成一定的損失；交易所權(quán)力太大，裁決機構(gòu)就是交易所的內(nèi)設(shè)機構(gòu)，裁決可能不公正；在某種程度上排斥司法介入，且交易所免責，有可能造成交易所權(quán)力的濫用等等。但不得不承認其具有極強的借鑒價值。

（四） 異常交易處置的責任承擔

交易所是一個獨立的民事主體，法律對于交易所的自律監(jiān)管權(quán)一般有明確的規(guī)定。從交易所發(fā)展的歷史來看，早期法律對于交易所的監(jiān)管活動并無規(guī)定，交易所出于自利對交易活動進行自律監(jiān)管。因此，異常交易處置權(quán)屬于交易所的固有權(quán)力，法律規(guī)定是對交易所固有權(quán)力的確認，異常交易處置權(quán)是一種私權(quán)力。交易所若處置不當存在民事訴訟的風險，承擔民事責任。

對于因為“交易不能”的異常交易，多將其視為免責事由。如港交所、NASDAQ，但并不是所有的都如此，NYSE就在交易規(guī)則中詳細規(guī)定了NYSE如何承擔因技術(shù)故障導致的責任。W對于“交易不公”的異常交易，在當今交易所行政色彩日益濃重的情況下，很多國家認為只要交易所在行使監(jiān)管職權(quán)時不是出于主觀故意或重大過失都適用民事責任豁免，且必須先窮盡內(nèi)部救濟手段才能向法院提起訴訟，美國即是典型。E還有一個問題是，如果有證據(jù)證明交易所的處置錯了，但交易所并非出于主觀故意或有重大過失，交易所民事責任豁免，那么損失是否由交易人承擔呢？筆者認豁免交易所是為了維護整個證券市場的健康運行，處置錯誤也可以說是不可避免的。此種事件出現(xiàn)的概率存在于整個市場，基于公平的考量，不宜由具體的交易相關(guān)人承擔，而應由整個市場分攤。可考慮建立風險基金對此種情況進行賠付，由仲裁機構(gòu)或法院進行裁判，保護投資者利益。

（五） 異常交易處置制度的必要性分析

因不可抗力、意外事件、技術(shù)故障等導致“交易不能”對證券市場的沖擊無需多言。“交易不公”對于證券市場的沖擊主要表現(xiàn)為兩點。第一，證券交易的重要功能之一是發(fā)現(xiàn)正確價格，證券交易具有較大的關(guān)聯(lián)性，一旦有過高或過低的價格進入交易系統(tǒng)，其數(shù)據(jù)就會成為其他交易或衍生品的交易基礎(chǔ)，扭曲正常的市場價格。光大事件中，在光大錯誤訂單申報后市場在不知情的情況下大盤大幅拉升，多只藍籌股漲停，其價格處于不正常的高位。而在市場得知造成這一現(xiàn)象的原因是光大烏龍時，很快反彈為之前的水平。就是由于證券市場高度的關(guān)聯(lián)性導致重大錯誤交易扭曲了幾乎整個市場的價格。第二，證券市場監(jiān)管的核心目標之一是維護市場的公平，而錯誤交易違背了當事人真實的意思表示，交易結(jié)果一般明顯不公。R光大事件中的諸多中小投資者不明狀況地跟風入市，導致重大虧損。若拋開光大后期的操作不管，單純就“烏龍指”來看，光大也將因一指烏龍蒙受重大損失。“重大差錯”不可避免，若不采取措施對其進行處置，將破壞證券市場的公平氛圍。而且，根據(jù)Chaboud和Brogaard的研究，高頻交易具有更高的關(guān)聯(lián)性，金融瞭望臺認為跨市場間的高頻交易套利會加劇市場間的傳染效應。隨著高頻交易業(yè)務(wù)的不斷增加，新技術(shù)的不斷采用，交易系統(tǒng)勢將愈發(fā)復雜，使得操作風險必將更頻繁地出現(xiàn)。T綜上，異常交易處置制度顯得非常必要。

三、我國現(xiàn)行異常交易處置制度存在的缺陷

本部分主要分為以下四個方面。

（一）立法未能覆蓋錯誤交易等引發(fā)異常交易的事件

我國對于資本市場的立法一直是“摸著石頭過河”式，奉行“簡略式立法”的思路和“法律滯后”的觀點。雖然在一定歷史時期做出貢獻，但隨著市場的深入發(fā)展，暴露出不少弊端。就異常交易制度而言，法律忽略諸多引發(fā)異常交易的事件導致交易所處置異常交易時經(jīng)常缺乏上位法依據(jù)，面臨合法性質(zhì)疑。因此有必要以“精確化立法”的思路取而代之，將相關(guān)制度具體化。

我國異常交易處置制度的立法簡略化主要表現(xiàn)為兩點：第一，法條中沒有明文規(guī)定“技術(shù)故障”作為引發(fā)異常交易的事件，只在交易規(guī)則及監(jiān)控細則中進行了規(guī)定，并在上交所的《交易異常情況處理實施細則》（以下簡稱“交易規(guī)則”）中對“技術(shù)故障”的含義做了詳細的解釋，Y但效力層級較低；第二，現(xiàn)行制度中沒有關(guān)于“重大差錯”引起異常交易的規(guī)定。立法層面完全忽視，上交所的《交易異常情況處理實施細則》（以下簡稱“實施細則”）中定義的交易異常情況是指導致或可能導致證券交易全部或者部分不能正常進行（即“交易不能進行”）的情形，而根據(jù)其對“交易不能”的解釋，同樣未能囊括“重大差錯”。U

相比之下，世界上很多交易所都將其視為引發(fā)異常交易的重要事件，如前文所述的NYSE、NASDAQ、倫敦證券交易所、港交所等。從實踐來看，近年來錯誤交易事件頻發(fā)，對證券市場產(chǎn)生了巨大的不良影響。境外如2010年德意志證券在日本大阪證券交易所的錯誤巨額期貨合約賣單使現(xiàn)貨價格震蕩，2010年美國國家證券交易所在盤前交易中因錯單導致瞬間暴跌近44%；境內(nèi)的如虹橋機場轉(zhuǎn)債事件、交銀施羅德事件。本次光大烏龍事件是現(xiàn)行法忽略的情形，不屬于現(xiàn)行法上的異常交易。如果硬要將其納入，也就是《證券法》第114條授權(quán)性規(guī)定中的“為維護證券交易的正常秩序”的情形，但又面臨沒有標準的問題，無法進行實際操作。

我國現(xiàn)行制度中忽略了“重大差錯”事件引發(fā)的異常交易。不論是 《證券法》、《交易所管理辦法》還是《交易規(guī)則》、《實施細則》都沒有明文規(guī)定。雖然在最新的《上交所證券異常交易實時監(jiān)控細則》中加入了“通過計算機程序自動批量申報下單，影響市場正常交易秩序或者交易系統(tǒng)安全的”I這一情形，但僅分發(fā)給交易所內(nèi)各部門（公司），效力層級過低。且沒有如NASDAQ一樣詳細的價格異常“范圍標準”，也沒有如新交所一樣的明確的“數(shù)額標準”，可操作性非常差，不利于市場參與者對于自己參與的交易進行預判。因此，我國非常有必要借鑒歐美交易所已經(jīng)非常成熟的“錯誤交易”處置制度。

就光大事件而言，其屬于高頻交易的技術(shù)故障所引起的錯誤交易，是“重大差錯”的一種情形。雖然我國有10%的漲跌幅限制，但不論是現(xiàn)貨市場還是期貨市場都沒有“熔斷機制”，10%的瞬間波動足以使市場產(chǎn)生巨大震蕩。現(xiàn)行法忽略“重大差錯”引發(fā)的異常交易情形，相比多國早已有的“價格范圍標準”和“數(shù)額標準”都為一片空白，更不用相比美國的其股價偏離熔斷點的程度分區(qū)間和所涉范圍進行認定的制度了。

（二）賦予交易所處置措施不充分

我國立法層面賦予交易所的處置措施中只有“臨時停市”、“臨時停牌”，連“暫緩交收”在法條和交易規(guī)則中都沒有進行規(guī)定，更沒有使錯誤交易恢復到原來狀態(tài)的 “取消交易”。其根本在于我國《證券法》第120條出于維護交易穩(wěn)定性的考慮，認為“市場變化大、涉及投資者多、隨意改變結(jié)果會引起市場秩序的混亂”， O明令禁止撤銷交易。雖然立法者的考慮有其道理，但是太過絕對，在某些極端條件下造成明顯不公。如本次光大事件中，跟風買進的投資者將蒙受巨大的損失，即便可以在后期訴諸法院要求光大賠償，但訴訟的成本大，時間長，且訴訟存在種種不確定性，對于投資者是個不保證贏的“持續(xù)體力戰(zhàn)”。如果交易所可以立即采取取消交易的措施，撤銷錯誤交易，對于光大和廣大投資者都是一件好事。民法上基于公平的考量，認為因為重大誤解訂立的合同，誤解的一方有權(quán)請求法院撤銷該法律行為。P但我國 《證券法》在交易穩(wěn)定和交易公平之間完全偏向了前者。雖然證券市場在高速化和電子化的交易下瞬息萬變，但若在錯誤交易扭曲市場價格，破壞交易公平的情況下仍然堅持維護交易穩(wěn)定，未免得不償失。

（三） 對交易所處置程序的規(guī)定為空白

我國向來“重實體輕程序”，異常交易處置制度也是如此。實體性的引發(fā)異常交易的事件和處置措施規(guī)定雖然不完善，至少還有所規(guī)定，相比之下，程序性措施幾乎為一片空白。如在“交易不能”時，交易所內(nèi)部什么機構(gòu)決定應該臨時停牌或臨時停市；臨時停市交易所需要在多長時間內(nèi)做出決策，多長時間內(nèi)上報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)等，交易規(guī)則中完全沒有規(guī)定。在“錯誤交易”時，由于我國禁止取消交易，就更不可能有取消交易的程序性制度了。因此，在光大烏龍指事件將《證券法》第120條的規(guī)定的弊端暴露得如此徹底的情況下，抓住此次契機修改該條規(guī)定，增加取消交易的程序性規(guī)定，顯得尤為迫切。

（四）民事責任制度不完善

當事人若對交易所處置異常交易不滿提起民事訴訟時需要適用的是民法的一般規(guī)定。然而民法的舉證責任和歸責原則適用的對象為平等主體，交易所與一般投資者或會員從市場監(jiān)管的角度來說并不是平等的主體。對于因“交易不能”的異常交易，舉證責任如何分配，交易所是否一概免責，從民法的規(guī)定無法直接得出結(jié)論。對于“交易不公”的異常交易，以光大為例，雖然在光大事件中，立法忽略了“重大差錯”導致的異常交易情形，以致交易所臨時停市無法律依據(jù)，且就算停市后也不能取消交易，交易所無需承擔責任。但是若我國法將該情形納入，并允許采取取消交易的措施，那么若處置不當該如何舉證，交易所是否適用民事責任豁免呢？法律沒有明確規(guī)定，勢必在適用時會造成種種爭端。

四、我國異常交易處置制度的完善

本部分主要有以下四個方面。

（一）明確將重大差錯等規(guī)定為引發(fā)異常交易的事件

雖然我國交易所交易規(guī)則中規(guī)定了“技術(shù)故障”是引發(fā)異常交易的原因，但法條中沒有進行規(guī)定。在“技術(shù)故障”影響重大且日益頻發(fā)的今天，非常有必要將“技術(shù)故障”在《證券法》中明確納入“引發(fā)異常交易”的事件。在我國《證券法》沒有明確規(guī)定技術(shù)故障、重大差錯的背景下，交易所的交易規(guī)則逕行突破上位法的規(guī)定無法排除合法性質(zhì)疑。這樣將使交易所在面對異常交易時畏手畏腳，害怕承擔責任。試想交易所每每采取措施處置異常交易后都將面臨大量的質(zhì)疑其處置措施合法性的訴訟，交易所怎么可能還有精力去應付大量的日常交易？因此，《證券法》應該明確將“技術(shù)故障”“重大差錯”規(guī)定為引發(fā)異常交易的事件。

至于“重大差錯”達到什么標準就構(gòu)成“異常交易”，由于我國交易所發(fā)展時間不長，從業(yè)人員經(jīng)驗不夠，且電子化程度高，相比之下美國的經(jīng)驗非常豐富，且具有極強的借鑒意義。筆者認為可以在引入市場“熔斷機制”的基礎(chǔ)上分情況、分區(qū)間制定“異常交易”的標準，{以其股價偏離熔斷點的程度分區(qū)間和所涉范圍進行認定。這樣可操作性強，且有利于市場參與主體對自身行為的結(jié)果產(chǎn)生預判，使整個市場處于較好的可預見狀態(tài)。

（二）增加暫緩交收、取消交易等處置措施

首先，應該在法條中明確規(guī)定“暫緩交收”的處置措施。“暫緩交收”一般是“取消交易”之前所采取的必要措施。在證券市場出現(xiàn)異動之后，不能立即查出引發(fā)交易異常的事件，為了減少異常交易帶來的損失，遏制事態(tài)的惡化。其次，我國應該修改 《證券法》第120條的規(guī)定，允許取消扭曲市場價格、破壞證券市場交易公平的異常交易。第120條的規(guī)定完全割裂了“交易公平”與“交易穩(wěn)定”的價值權(quán)衡，使得我國交易所不論是在交易規(guī)則還是監(jiān)控細則中都沒有規(guī)定取消交易。唯一一次取消交易是在國務(wù)院命令下的3·27國債事件中，但該事件背后有太重的行政色彩存在，與一般情形沒有可類比性，因此之后的制度發(fā)展并未將其納入。本次光大事件中，雖然不少投資者損失慘重，但可以肯定的是也有一些投資者正是利用這一契機獲得暴利。若上交所真的“取消交易”，可以想見，后期必將面臨大量訴訟。因為即使法律未明確禁止 “暫緩交收”，交易所在采取之后仍然面臨訴訟}，那么在法律明令禁止“取消交易”的情況下交易所不顧法律規(guī)定，陷入大量的訴訟之中恐怕沒有任何疑問。因此，在法條中明確規(guī)定“取消交易”，顯得尤為重要。

（三）增加處置異常交易的程序規(guī)定

對于“交易不能”的異常交易，一般由交易所主動行使異常交易處置權(quán)，采取“剎車”性的處置措施。我國應該規(guī)定交易所在查清引發(fā)異常交易的事件的一定時間內(nèi)，如30分鐘，向市場公布交易不能的原因并實時公布事態(tài)進展。向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)報告的時間應該明確規(guī)定，應該限定在查清事實的一定時間內(nèi)，如10分鐘。

對于“重大差錯”導致的異常交易，是非常重要的一種情形，程序也較為復雜，我國交易所有必要在交易規(guī)則中進行重點規(guī)范。我國應該允許直接交易者向交易所提出取消交易的申請，允許交易所依職權(quán)主動取消交易，但不允許無關(guān)交易者申請交易無效。理由很簡單，如果任由交易無關(guān)者提請申請取消交易，則交易狀態(tài)會處于一種經(jīng)常性的不穩(wěn)定之中，交易人無法對自己已經(jīng)申報的交易是否有效產(chǎn)生合理的預判，因為他不知市場上誰會向交易所提出取消其交易的申請，不利于市場的穩(wěn)定。我國交易所內(nèi)部應該像NYSE、倫敦交易所一樣設(shè)立專門的機構(gòu)審核，裁決是否取消交易，為公允起見，可參考NYSE的做法吸納會員作為審核機構(gòu)的成員。時間上同樣可以參考NYSE、倫敦交易所的做法，規(guī)定申請必須在錯誤交易發(fā)生后1小時內(nèi)以電子郵件等交易所規(guī)定的形式正式向交易所提交申請。交易所必須在接到申請后30分鐘內(nèi)做出裁決。并且像NYSE一樣設(shè)立內(nèi)部救濟機制，并加入免責條款。交易所人員的專業(yè)性較之仲裁機構(gòu)和法院有毋庸置疑的優(yōu)勢，交易所在激烈的競爭壓力下和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的推動下會不斷加強自律監(jiān)管以增強自身的競爭力，將是否取消交易的權(quán)力交給交易所，更有利于在有限的時間內(nèi)發(fā)揮交易所的監(jiān)管優(yōu)勢。

（四）明確民事責任豁免制度

交易所對于異常交易進行處置，是行使自律監(jiān)管權(quán)的一種情形。我國應該在《管理辦法》中規(guī)定對于交易所處置異常交易，只要不存在主觀故意或者重大過失，都適用民事責任豁免。民事豁免主要基于以下幾點：第一，對交易所處置異常交易除非故意或重大過失適用民事責任豁免是國際通行做法；第二，若不予交易所豁免，難以保證交易所在面臨異常交易時自主行使處置權(quán)力，遏制事態(tài)擴散；第三，交易所若不豁免，事后可能面臨巨額賠償，最后將轉(zhuǎn)嫁給無關(guān)的市場參與者，既不利于交易所競爭力的提高，也不利于市場公平。至于只在《管理辦法》中規(guī)定，是因為異常交易處置權(quán)畢竟只是自律監(jiān)管權(quán)的一種情形，沒有必要在立法中進行規(guī)定，在法規(guī)中也能起到規(guī)范的效果。建立風險賠付基金，對于確因交易所的非故意或重大過失的處置進行賠付。

五、結(jié)論

我國異常交易處置制度存在諸多缺陷。立法層面引發(fā)異常交易的事件中沒有規(guī)定“技術(shù)故障”、“重大差錯”，處置措施中沒有規(guī)定“暫緩交收”，不允許采取“取消交易”的措施。而歐美國家交易所多在交易規(guī)則中對異常交易處置制度有詳盡的規(guī)定。因此，我國應該修改《證券法》第114條規(guī)定，建議將其改為“因不可抗力、意外事件、技術(shù)故障及重大差錯等而影響交易正常進行時，證券交易所可以采取臨時停市、臨時停牌、暫緩交收等措施，并及時向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)報告”。將第120條改為“證券交易所應該按照依法制定的交易規(guī)則確定證券交易的成交結(jié)果。為維護證券交易的正常秩序，保護投資者合法權(quán)益，證券交易所可以對因錯誤交易采取暫緩交收和取消交易的措施，并及時報告國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)”。在《管理辦法》中規(guī)定除非存在故意或重大過失，否則交易所行使異常交易處置權(quán)的民事責任豁免。并在交易規(guī)則中明確上述引發(fā)異常交易的事件和處置異常交易的措施的含義，具體規(guī)定其判斷標準以及處置程序。

注釋：

①《中國經(jīng)濟網(wǎng)》，“8.16光大證劵事件完整解析和影響評估”，http：//finance.ce.cn/rolling/201308/17/t20130817_1230897.shtml，最后訪問時間2014年3月4日。

②參見搜狐證券網(wǎng)，“http：//stock.sohu.com/20130816/n384338369.shtml，最后訪問時間2014年3月4日。

③參見網(wǎng)易財經(jīng)網(wǎng)，http：//money.163.com/13/0816/15/96DK692E00251LIE.html，

最后訪問時間2014年3月4日。

④《上海證券交易所官網(wǎng)》，“上交所新聞發(fā)言人就“光大證券8.16事件”答記者問”，http：//www.sse.com.cn/aboutus/hotandd/ssenews/c/c_20130826_3735615.shtml，最后訪問時間2014年3月4日。

⑤參見IOSCO：Final Report - Policies on Error Trades。該報告調(diào)查了28個交易所，只有2個沒有書面的異常交易處置制度。

⑥如紐交所在“閃電崩盤”事件中，各交易所宣布取消暴跌或上漲中超過60%的所有股票交易，港交所接到高盛申請后由雙方自由協(xié)商決定等。

⑦就筆者查閱的各大數(shù)據(jù)庫來看，如Oxford English Dictionary， Oxford Digital Reference Shelf，Credo 全球工具書大全，Oxford Handbook On Line ，Wiley 在線參考工具書，清華同方知網(wǎng)-網(wǎng)絡(luò)工具書出版總庫，月旦法學數(shù)據(jù)庫，Westlaw都沒有搜索到定義。

⑧筆者經(jīng)過訪問NYSE、NASDAQ、倫敦交易所、東京交易所、澳交所、港交所、圣保羅交易所、新交所、上交所的官網(wǎng)的交易規(guī)則都沒有給正面定義。

⑨參見港交所官網(wǎng)，《香港證券交易所交易規(guī)則》第572條，

https：//sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/chi/rulesreg/traderules/tradingrules_c.htm最后訪問2012年3月7日。（注：下同引自港交所交易規(guī)則不再注明網(wǎng)址）

⑩參見《香港證券交易所交易規(guī)則》第527條。

！參見NASDAQ官網(wǎng)，《NASDAQ交易規(guī)則》第五章第3節(jié)，http.//www.nasdaq.com/.最后訪問2014年3月7日。（注：下同引自NASDAQ交易規(guī)則的不再注明網(wǎng)址）

@參見《NASDAQ交易規(guī)則》第六章。

#盧文道，陳亦聰：“證券交易異常情況處置的原理及其運用——兼談我國《證券法》相關(guān)”，《金融法苑》（2011）第5卷，第654頁。

$Black's Law Dictionary （9th ed. 2009）， force majeure.

%W. Page Keeton et al， The Law of Torts § 29， at 162 （5th ed. 1984）.

^盧文道，陳亦聰：“證券交易異常情況處置的原理及其運用—— 兼談我國《證券法》相關(guān)”，《金融法苑》（2011）第5卷，第654-655頁。

&筆者經(jīng)過訪問全球前十中的的紐交所、港交所、上交所、納斯達克、倫敦交易所、新加坡交易所、澳大利亞交易所、東京交易所的官方網(wǎng)站，查閱交易規(guī)則后得出。

*參見《香港證券交易所交易規(guī)則》第572條。

（參見《NASDAQ交易規(guī)則》，第5章第3節(jié)第3條。

）參見新加坡交易所官網(wǎng)，《新交所交易規(guī)則》第三編第八章之8.6.4， http.//rulebook.sgx.com，最后訪問2014年3月7日。（注：下同引自新交所交易規(guī)則的不再注明網(wǎng)址）

_參見《NASDAQ交易規(guī)則》第6章第2節(jié)。

+郭明：《國外高頻交易的發(fā)展現(xiàn)狀及啟示》，《證券市場導報》，2012年7月號，第57頁。

1王煥然：《如何防范系統(tǒng)性風險——從美國市場5月6日交易異常看證券市場的風險和交易所的應急處理》，《深交所》2010年6月刊，第50頁。

2高潔英：《高頻交易理論述評》，《金融理論與實踐》2013年第11期，第94頁。

3參見倫敦交易所官網(wǎng)，《倫敦證券交易所交易規(guī)則》第2120條，http.//www.londonstockexchange.com/traders-and-brokers/rules-regulations/rules-regulations.htm.最后訪問時間2014年3月7日。（注：下同引自倫敦交易所交易規(guī)則的不再注明網(wǎng)址）

4參見《NASDAQ交易規(guī)則》第6章第一節(jié)、第二節(jié)。

5參見《香港證券交易所交易規(guī)則》第527條。

6王煥然：《如何防范系統(tǒng)性風險——從美國市場5月6日交易異常看證券市場的風險和交易所的應急處理》，《深交所》2010年6月，第51頁。

7李敏波，孟輝，孔哲：《從美股“5·6閃電崩盤”看高頻交易對市場的影響》，《金融發(fā)展研究》2011年7月，第51頁。

8楊寅：《公共利益的程序主義考量》，《法學》2004年10月刊，第10頁。

9參見Final Report - Policies on Error Trades，Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions，October 2005，p.2.在該報告調(diào)查的28個交易所中，只有2個交易所沒有錯誤交易處置制度，其他26個擁有錯誤交易規(guī)則的交易所都允許交易相關(guān)人適用差錯交易制度，16個交易所允許交易所自身主動適用差錯交易制度，認為這是一個必要的權(quán)力去解決不尋常的交易狀況。19個交易所不允許交易無關(guān)者提起差錯交易適用，但是有8個允許。

0參見《NASDQ交易規(guī)則》第6章第6節(jié)第3款。

-參見新交所交易規(guī)則4.1.8。

=吳偉央：《證券交易所自律管理的正當程序研究》，中國法制出版社2012年版，第84-86頁。

Q同上，第88-89頁。

W參見紐交所官網(wǎng)，《NYSE交易規(guī)則》，第18條第3款，

http.//nyserules.nyse.com/nyse/rules/，最后訪問2014年3月7日。 （注：下同引自紐交所交易規(guī)則的不再注明網(wǎng)址）

E盧文道，陳亦聰：“證券交易異常情況處置的原理及其運用——兼談我國《證券法》相關(guān)”，《金融法苑》（2011）第5卷，第654頁。

R吳偉央：《證券錯誤交易撤銷制度的比較分析：法理、標準和程序》，《證券法苑》2010第7卷，第733頁。

T藍海平：《高頻交易的技術(shù)特征、發(fā)展趨勢及挑戰(zhàn)》，上證聯(lián)合研究計劃第23期，第5頁。

Y參見上交所官網(wǎng)，《上交所交易異常情況處理實施細則》（2009.11.2）第六條，http：//www.sse.com.cn/，最后訪問2014年3月21日。（注：下同引自上交所官網(wǎng)不再注明網(wǎng)址）

U參見 《上交所交易異常情況處理實施細則》（2009.11.2）全文。

I參見 《上海證券交易所異常交易實時監(jiān)控細則》（2013.12.27）第八條第七款。

O全國人大證券法起草修改小組：《證券法釋義》，中國金融出版社2006年版第107頁。

P王利明：《民法總則研究》，中國人民大學出版社2012年版，第592頁。

{至于熔斷機制的具體設(shè)置，又是一個很復雜的問題，要結(jié)合各個證券市場不同的情況進行具體數(shù)值的設(shè)置，本文不予討論。可參見陳旭光，葛靜：《熔斷制度的國際比較與借鑒》，《中國集體經(jīng)濟》2010年第9期。聞婷：《中國股指期貨的風險管理與熔斷制度研究》，華東師范大學2008年碩士論文等。

}參見汕頭市中級人民法院（2005）汕中法民二終字第102號。原告因上交所采取“暫緩交收”的措施遭受損失，認為上交所無權(quán)采取《證券法》沒有明文規(guī)定的措施，違反《證券法》的規(guī)定。法院以原告超出訴訟時效為由判決原告敗訴，但并未正面回應上交所采取這一措施是否違法。

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（編輯：韋京）