礦業公司估值方法淺議

夏利

【文章摘要】

礦產儲量預測的不透明、儲量級別劃分的復雜性，以及開采條件、礦業政策、礦權延續、環保、安全等生產經營中的不確定性使礦業公司的估值一直是個難題。本文從估值模型選擇和估值模型應用兩個角度探討了如何對礦業公司進行估值，對于開采型礦業公司適合實體現金流量貼現法，且在應用中需注意一般不能采用永續經營模型等問題；對于探礦型礦業公司可以采用市凈率法，在特殊情況下可以用儲量價值替代凈資產。

【關鍵詞】

礦業公司估值；實體現金流量模型；市凈率法

1 公司估值常用方法

傳統企業估值方法可以分為絕對價值法和相對估值法兩類。絕對估值法以現金流量折現法（DCF）為核心，其基本原理是一家企業的價值等于該企業預期在未來所產生的全部現金流量的現值總和。相對估值法根據某一變量考察可比公司的價值，以確定被評估公司的價值，其內在假設是同行業的公司之間有較大可比性，相關指標符合正態分布。不同的估值方法在運用上有其不同的效應和結果。

絕對估值法的特點是主要采用貼現方法，如現金流量貼現法、股權現金流貼現法和紅利貼現法等，其中較為普遍的是現金流量貼現法。現金流貼現法是通過預測該企業未來可能產生的自由現金流（Free Cash Flow），經過加權平均資本率（WACC）進行折現后計算出的價格。

相對估值法的特點是主要采用乘數方法，將被估企業與其相類似或同類型的其他企業市場價值進行比較，從而做出估值的方法，如 PE估值法、PB 估值法、PEG 估值法、EV/EBITDA 估值法。

期權定價法是運用期權價值模型，如著名的Black-Scholes模型，來計算具有期權特性的資本價值。

2 開采型礦業公司估值方法及問題探討

開采型礦業公司（本文中不包含礦產品深加工企業）已經產生凈現金流和利潤，理論上可以采用的方法有實體現金流貼現、紅利貼現、股利現金流貼現模型和市盈率法，但由于股利分配政策通常不穩定，紅利貼現模型和股權現金流貼現模型較少使用，而市盈率法適用性也存在問題，原因是礦業公司的當期利潤高低不能反映公司的持續盈利能力，持續盈利能力在一定程度上受儲量大小限制。

開采型礦業公司估值通常采用的是實體現金流折現模型，但在應用實體現金流貼現模型的過程中，需要充分考慮礦產儲量預測的困難性、儲量級別劃分的復雜性、礦業政策、礦權延續、環保、安全等生產經營中的不確定性，以及如何在模型中作出相應調整。

以A公司為例，A公司成立于2004年，經營范圍為有色金屬、黑色金屬及石材的開采與購銷，注冊資金10000萬元。A公司共持有6個鉛鋅礦礦權，目前保有礦石儲量2200萬噸，折合成鉛金屬儲量45萬噸、鋅金屬儲量87萬噸。2013年開采礦石36萬噸，合計生產鉛精礦（品位70%）1.7萬噸，鋅精礦（品位58%）4.6萬噸，主營業務收入為4.2億元，凈利潤1.7億元。

實體現金流量模型的兩階段增長模型公式為：

對于開采型礦業公司的估值而言，上述公式一般需要調整，原因是按照現有儲量該公司的業務不可能永續經營，特別是在并購估值的過程中，對礦業公司的估值一定會受到可采儲量的限制。因此折現的年數是有限的，通常的處理方法是將折現年數設定為礦山的開采年限，礦山開采年限還需考慮礦權的延續是否存在障礙，且總年限不宜超過50年，若A公司繼續以36萬噸產能生產，則需開采超過60年，這種情況下則需注意年限調整。

影響估值質量更為關鍵的因素是對未來凈現金流的預測。由于采礦證的獲得和到期問題，采掘行業的利潤具有跳躍性增減的特點，假如A公司目前正處在積極的擴張階段，預計明年有1個探礦權轉采礦權的礦山投入生產，將新增20萬噸礦石開采產能，則銷售收入將大幅調增，同時需相應調減折現年數。雖然折現年數減少，但是增加產能的情況通常會使礦業公司的價值得到提升。

此外，還應關注金屬價格的漲跌，由于大宗商品價格比一般商品價格更便于預測，因此最好將預測數據反映到未來銷售收入中，通常可以參考LME、Macquarie、國內外期貨市場、高盛等的預測數據。

3 探礦型礦業公司估值方法

對于探礦型礦業公司估值適用相對估值法，相較而言，市凈率法更適合礦業公司這種重資產行業，通常情況下礦業公司最主要的資產是礦山資源儲量，因此在針對探礦型礦業公司，可以采用礦產儲量價值近似代替凈資產。

本方法的前提是要對礦產的儲量、儲量級別、品位、開采難度、交通位置等專業參數有較為深刻的理解，并能使它們對儲量價值作出相應的調整。本文出于方法介紹的目的，只選取品位這一個影響參數來討論。

設置品位參數調整比率的原因在于品位的高低也在一定程度上影響資源的價格，品位高的礦山由于在成本、工藝上占有優勢，故品位高的礦山價格較高。例舉一種調整方案如表2，而在實際運用中根據不同情況調整系數。

表2 礦石品位參數調整比率

公司價值=可比公司價值*{（A公司的資源儲量*品位參數調整比率）/ （可比公司的資源儲量*品位參數調整比率）}

此外，由于礦業企業在獲取礦權特別是探礦權時，為了規避探出儲量低于預期的風險，經常采用期權形式獲得礦權，因而期權估值法（屬于衍生估值法）在礦業企業的估值中也較為重要。具體做法是把礦產資源采礦權作為一種看漲期權來處理，而預期探出的礦產儲量則視為行權條件，本文暫不做討論。

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