2014年價值投資者的春天

黃焱

縱觀2013年全年，滬深300下跌超過 9%，但創業板指最大漲幅達到99%，幾乎翻倍。與此相對應的是，滬深300的市盈率跌至8.5倍，而創業板的市盈率高達58倍。創業板個股最大漲幅超過10倍，而銀行、房地產、保險、采掘等行業跌幅達到10-40% 。

從全球股票市場的歷史發展規律以及中國經濟的現狀來看，我們認為，創業板的上漲隱含了不切實際的預期，2014年將難以為繼，A股市場中價值股明顯低估，價值投資者將迎來春天。

A股市場估值水平創歷史新低

回顧道瓊斯指數漫長的歷史，100多年來僅有5次短暫的位于10倍以下，歷史極限水平在7倍左右，而90年代以來就沒有跌到10倍以下，目前對應2013年業績的PE為15.4倍。標準普爾500指數市盈率歷史平均水平是16.5，目前在16.7倍。從A股市場的歷史來看，從滬深300指數誕生的2002年算起，其12年平均市盈率在21.5倍，但2011年以來就徘徊在10倍附近，目前2013年預測市盈率更是跌到了8.5倍，創歷史新低。而中國GDP仍然以7%的速度在增長，企業盈利仍然以12%以上的速度在增長，這么低的估值水平顯然是不合理的。

中國經濟仍將保持平穩增長

悲觀的觀點認為，現在市場估值水平這么低，是包含了對目前經濟所蘊含的巨大風險的預期，銀行和地產股6-8倍的估值就包含了對于未來可能引爆的債務危機的預期，銀行的高盈利難以持續。房地產價格還在持續不斷上漲，地方政府債臺高筑，投資、消費、出口都在不斷回落，明年GDP增速會回落至7%以下。

我們認為以上觀點對于經濟預期過于悲觀，對中國經濟增長動力估計不足。首先從外需來看，美國經濟復蘇預期穩定，今年二季度以來的美國國債收益率不斷上行，以及美聯儲逐步削減QE即是印證。美國的頁巖氣革命大幅降低能源成本，也是美國經濟逐步恢復活力的另一因素。歐洲失業率經過兩年的快速上漲目前已經趨穩，歐元區將逐步走出危機。歐美經濟的穩步復蘇，將使中國出口增速從前兩年快速下滑轉為逐步企穩。

從消費層面來看，不同于歐美國家，中國居民儲蓄率高達52%，位居全球第一。過高的儲蓄率表明居民消費意愿較低，但也說明了中國居民的消費潛力巨大。隨著城鎮和農村社會保障體系的進一步完善，醫療、失業救濟等一系列保障水平的提升，人們未來的不確定性降低，居民消費仍將保持穩定的增長。從數據上來看，雖然政府層面的反腐倡廉導致三公消費大幅降低，但國內零售增速仍然保持在13%的水平，而且2014年這一負基數效應將消失。

從投資層面來看，我們的城鎮化率只有50%不到，未來還有很長的路要走，近期的中央農村工作會議提出了到3個“1億”的目標，到2020年，要解決約1億進城常住的農業轉移人口落戶城鎮、約1億人口的城鎮棚戶區和城中村改造、約1億人口在中西部地區的城鎮化。另外，在新一屆政府的改革方案中，政府將向民營經濟開放更多的投資領域，私人投資會因此快速增長。

我們判斷，中國經濟不會硬著陸，未來幾年仍將保持7～7.5%的平穩增長。

改革為市場注入信心

2014年是新一屆政府改革元年，十八屆三中全會所制定的國企改革、土地改革、金融改革都將穩步推進。國企改革將帶來整體經濟效率的提升，國有企業進一步引入競爭機制，同時也引入激勵機制，企業經營效率和盈利水平都有望獲得提升。另外，非國有企業將得到更加公平的競爭環境，獲得更多的投資機會。土地改革將賦予農民土地處置權、抵押權和轉讓權，逐步盤活農村非農業用地，縮小城鄉差距，加快城鎮化進程。

當然，我們認為改革的成效要有顯著的體現，可能要兩到三年以后，但是不斷推出的改革政策與執行力度，讓我們看到了新一屆政府改革的魄力與決心，未來的改革力度很可能不斷超出預期，這將為資本市場注入信心與希望。

優先股將促使價值回歸

優先股試點也將促使A股市場價值回歸。今年證監會提出將推進優先股試點，預計在2014年上半年推出的概率較大。優先股的本質接近于永續債，優先于普通股分配股利。發行優先股可以提升公司的負債能力，對于銀行而言可以解決一級資本充足率不足的問題。而企業的EPS計算是以普通股股本為基礎，如果發行優先股帶來的收益高于優先股的股息，那么企業的EPS無疑是可以增厚的。這一點對于銀行尤為明顯，發行優先股帶來的資本在短期內就可以帶來盈利的提升。由于優先股的低流動性和固定分紅，更適合于長期財務投資資金，對于A股市場而言，大企業發行優先股將部分避免從二級市場抽血。從而顯著改善藍籌股的供需狀況。

IPO注冊制將提升大盤藍籌股估值

暫停了一年多的IPO將重啟。本次IPO方式與之前有重大改革，上市公司如果想超募，超募部分必須通過老股減持換取，上市公司拿不到超募資金，另外，如果未來大小非減持，減持價格不得低于發行價。長期來看，這些措施都將限制創業板和中小板新股發行價格的虛高。另外，現有的發行制度將逐步向注冊制過渡，我們認為在注冊制下，小盤股的供給將大量增加，其結果是市場的估值體系向國際靠攏，缺乏成長性，盈利水平不高的部分小盤股的估值將回落，垃圾股的殼價值將大幅下跌，A股市場多年來炒小炒新炒績差的頑疾將得到逐步治愈，而在此過程中大盤藍籌股的相對吸引力將獲得顯著提升。

最后，從股票的微觀層面來看，大盤藍籌股的價值也已經凸現。超過 100 只股票的分紅收益率已經達到 4% 以上，最高的已經達到 8% 以上。這時投資者需要克服恐慌情緒，自下而上精選個股，迎接價值投資者的春天。