2014年中國VC/PE“新十年”啟程

2013年中國經濟社會發展的內外環境極為復雜，眾多不確定因素交互影響，在此背景下，新一屆政府抗住經濟下行壓力，強力推動經濟改革步伐。十八屆三中全會已明確提出：“發揮市場在資源配置中的決定性作用；成立全國深化改革領導小組，負責改革總體設計、統籌協調、整體推進、督促落實”，中央政府在頂層設計上已為國內經濟企穩回升奠定基石，新一輪經濟發展周期即將開啟。

在三中全會推進股票發行注冊制改革的指引下，證監會緊急推出新股發行體制改革方案，中斷一年之久的內地IPO將在2014年初恢復運轉，現有七百余家排隊企業有望在年內消化完畢，投資機構退出難問題將得到明顯改善。伴隨著資本市場改革逐步推進，注冊發行體制改革及配套措施將徹底顛覆以往“臨門一腳”的股權投資模式，開啟新十年價值投資歷程，在此大背景下，2014年中國VC/PE行業氣象將煥然一新。

厘清行業管理規則探索適度監管體系

在十余年發展歷程中，中國VC/PE行業在監管體系建設方面進展緩慢，發改委曾嘗試股權基金備案制度，但并未全面強制推行，覆蓋范圍有限。除入選社保基金基本注資門檻的待遇外，獲得備案的投資機構并未獲得其它實質權益，在社保基金僅向少量優質投資機構開放的現實背景下，對大多數投資機構而言，該備案制度形同虛設。未來在監管體系上將圍繞適度監管核心展開，證監會把握大方向，行業協會具體操辦備案等事宜的原則，在監管措施上從機構主體、產品和從業人員三個方面展開。

募資氛圍逐步回暖機構投資加快發力

2013年，面對復雜的投資環境，機構投資者普遍采取謹慎的投資策略，除少數試探舉動外，機構投資者蟄伏居多。伴隨著經濟回升預期增強以及投資退出政策體系趨于完善，2014年社保基金、保險資金、引導基金有望加大股權投資市場投入的力度。但需要注意的是，即便機構投資者大幅放開投資規模，其合作伙伴仍僅限于少數已產生合作或在洽談過程中的優質投資機構，大多數中小型投資機構難以獲得社保基金、保險資金的青睞，只能在引導基金等領域嘗試開展合作。除機構自有資金之外，資管平臺或將在私募股權投資領域開展更多嘗試，投中研究院認為，在現有法規體制未發生巨大變化的中短期內，基金子公司可能成為一股舉足輕重的力量。

投資階段再度前移提防扎堆擁堵風險

目前，投資階段前移已經成為眾多投資機構的標準策略，據投中研究院觀察，在前兩年天使投資VC化和VC投資PE化的過程中，多數機構隨波而動，現如今逆向流動再度成為行業行為，多數機構都在或多或少嘗試探索。這已不僅僅是普通市場化投資機構的行為，連根正苗紅的券商直投也參與其中謀求轉型，在原先堅守三五千萬投資底線的基礎上逐步下調投資門檻，突破千萬底線也可接受。與之相對應，由部分優秀創投機構推動的早期化投資熱已經形成，多家機構下沉其中，已在2013年取得可觀投資成績，預計在新一年中，早期投資市場將獲得更多機構追捧。

參照美國股權投資經驗，從VC/PE行業角度看此輪遷移是推動制度紅利套現向價值投資轉型的發展趨向，但對投資機構個體而言在此過程中遭受嚴峻考驗的味道更加濃厚。投中研究院認為，投資早期化不僅僅是投資周期簡單拉長的問題，更考驗投資機構挑選項目的眼光能力和培育企業發展的能力，在未來市場主要依托企業價值潛力評估退出回報的環境下，投資機構在早期投資過程中面臨更高的選擇風險。

A股IPO重回軌道投資模式轉型加速

2014年1月份，內地IPO再度恢復運轉，從證監會近期發聲來看，七百余家排隊企業在年內消化問題不大，企業和投資機構的項目退出機遇已將到來。但從證監會近期頻頻發布的政策來看，三高問題已經成為此輪重啟的重要打擊對象，嚴防超募、條件回購、老股轉讓、股價鎖定等組合拳已經打出，2014年獲得高溢價賬面回報的可能性不是很大，投資機構在慶幸解套的同時也需面對新形勢下的退出策略。

從長期來看，審批制造成的市場圍墻效應會逐步減弱，未來企業上市的通道會越來越順暢，但在革新過程中，股價和企業價值不符的現象逐步弱化，市場判斷的含金量逐步提升。這意味著上市企業之間的競爭更加激烈，如何在一級市場調整投資策略是廣大投資機構迫切需要解決的問題。

美股退出業績良好內地市場誘惑加大

在A股停擺美股爆發的背景下，58同城、去哪兒等批量項目導致美元基金在退出市場中表現異常閃耀。投中研究院認為，其主要動力來源于企業背后長時間潛伏美元基金的退出壓力，此舉導致過去三到五年期間積累的投資項目瞬間迸發。從目前情況看，2014上半年美元基金在美股退出方面將保持較好態勢。

與之相對應，2013年末，創業板將針對互聯網企業的財務審核進行調整的傳聞在坊間掀起熱議，傳聞內容顯示創業板設想放寬盈利門檻要求，期望吸引互聯網移動及其他優質企業登錄創業板。從注冊制改革的方向來看，對企業經營狀況、盈利狀況、發展潛力的考核勢必逐步放開直至取消，對于互聯網類創業企業影響甚大。投中研究院認為，從歷年金融體系改革路徑來看，注冊制改革在兩三年內難以實質推進，但可以在創業板、新三板等方向小步伐嘗試，此舉對于美元基金的未來發展將產生一定沖擊力。

二級交易市場升溫實質推動相對緩慢

雖然證監會恢復審批流程，但即便滿負荷運作也只能將七百余家排隊企業消化完畢，而對于市場上海量已投項目而言，IPO遠水難解近渴，投資機構仍面臨巨大退出壓力，尤其是采用“3+2”機制的基金。近兩年，二級交易市場的探索已逐步展開，尤其是2013年，各方對推動探索二級市場投入更多資源和力量，也取得一定突破，但無論是項目交易模式還是LP交易模式還未形成可批量化開展的狀況。

目前在市場上出現較多的是基于LP違約導致的交易，在實際退出方面，項目回購或項目控股股權出售相對集中，預計2014年交易多方對二級市場交易模式將投入更多關注，逐步磨合探索項目交易機制和LP交易環境，為后續二級市場規范發展奠定基礎。在前景可期，出售意愿濃厚的氛圍下，同業轉售可能獲得較好的認同，也會誘發二級交易平臺的空間。

借助大資管新環境開展綜合資管業務

在早期PreIPO模式下，部分投資機構準確把握機遇，收獲巨大回報，不僅塑造品牌還積累巨大資金管理經驗，在接下來大資管競技過程中，必將出現數家以綜合業務為代表的資產管理平臺。但需要注意的是，基于資產管理定位，在開展并購投資、房地產投資、證券投資及不良資產處理等多元化業務探索過程中，仍需堅持在各領域的專業化地位，否則盲目擴張將導致極其嚴重的拖累反應。

大資管模式的核心在于產品設計能力和銷售能力，股權投資機構在股權價值投資方面積累豐富經驗，但在其他投資領域需要吸納更具經驗的團隊支撐，無論是二級投資市場還是地產投資市場。在銷售終端，傳統VC/PE優勢不明顯，即便是業內最佳的團隊在行業低迷時也難募集充裕資金。目前數家機構已經在嘗試運作，投中研究院認為短期內效果有限，但長期作用意義深遠。

專業定位苦練內功探索小富美空間

PreIPO模式已經消退，但其弊端值得所有投資機構借鑒，對于大多數中小機構而言，告別散打尋找自身定位的時機不容有失，無論是專注早期投資，還是專注并購投資，或專注某一領域都需要深耕細作，利用專業化優勢打造適合自身發展的道路。據了解，仍有部分投資機構將注意力放在定增市場，期望復制PreIPO模式的軌跡。雖然注冊制相對遙遠，但發行體制改革和市場瘦身的趨勢已經顯現，未來定增市場投資更加注重價值投資，而非簡單套利，如果還是采取盲打方式，極有可能重現一日喜悅三日憂的苦衷。

展望2014年A股IPO市場，在證監會的嚴防死守下，高發行價很難再持續，尤其是在創業板市場，有望頻頻出現的超高發行價或成歷史。投中研究院認為，2014年初期獲準上市企業在質量上相對較強，有可能形成二級市場價值投資洼地，部分投資機構可能在此輪打新熱潮較為活躍。

新三板擴容啟動投資退出均有期待

2013年，面對IPO遙遙無期的煎熬，思維傳媒等企業嘗試選擇新三板掛牌，在此類IPO通道分流的小隊中，新三板的低流動性及轉板不確定性造成了企業積極性很低。11月中旬，國務院推出新三板擴容方案，明確將新三板掛牌企業范圍擴充至全國，并指出轉板的機制，掛牌企業可直接上市，另外，有消息稱新三板做市商制度已獲證監會批復，目前正在建設交易系統，預計2014年年中才能完成系統開發，此后還要進行反復測試。

在理順流動機制和轉板機制后，新三板的影響力將獲得實質提升，對于VC/ PE而言，新三板將是優秀候選退出通道。但需要注意的是，轉板機制難度相對較低，在舊體制下滬深交易所對企業基本無要求，未來轉板過程中如何建立遴選機制，避免監管套利仍需努力。此外，面對新三板擴容的機會，部分機構已經將其作為重要項目源平臺，目前突擊入股現象屢屢出現，2014年伴隨著企業力量掛牌新三板，預計將再度集中出現掛牌前集中入股的“Pre掛牌”現象。

并購熱度維持高位投資退出均受熱捧

2013中國并購元年已經獲得市場普遍認同，無論在交易規模還是參與熱度角度，并購已經成為中國資本市場快速崛起的重要板塊。雖然2013年并購市場過熱在某種程度上基于A股IPO啞火的襯托，但三中全會之后，隨著地方政府的考核指標和機制發生變化，各地國企改革步伐加快，紛紛根據地方情況推出國企改革細則，國企改革潮將引發國內資本市場的重大震動，在一線城市的引領下，國內國資背景企業的資產和股權重組將成為2014年并購市場一道亮麗的風景線，而由于其涉及的規模較大、并且案例數量較多，也有望在細分領域誕生重大并購案例。

同時，以上市公司為主體的并購氛圍已經建立，大量并購基金相繼成立，其中具有典型代表的券商直投和產業資本，交易服務體系逐步完善，2014年境內和跨境并購操作有望獲得進一步突破，而體現專業VC/PE運作能力的控股式并購、以及收購后引入職業經理人、剝離不良業務及資產等模式也將更多的體現在國內的并購基金中。

從退出角度而言，基于中國國情，伴隨著A股IPO重啟，隨后數年IPO退出仍將是投資機構退出的主要通道，但并購退出在規模體量上有望快速擴充，尤其是退出壓力較大機構在2014年并購市場中起到更強推動作用。與此同時，IPO退出和并購退出的回報倍差過大的現象有望進一步縮減，伴隨著證監會對上市公司再融資行為的支持及放開，以上市公司為主體的產業整合將進一步加快，未來投資機構選擇并購退出將逐步成為常態。預計2014年后在新政的限制下國內借殼交易火爆增長的趨勢將不復延續，對國內資本市場逐步完善退市制度、健全完善交易所市場與場外市場等形成良好對接。

值得注意的是，2013年，無論是BAT的戰略布局還是中小企業間的并購重組都使得TMT領域并購成為一大亮點，尤其是手游、數字閱讀等跨界重組頻現，背后的新型投行活躍引人關注。如7月，華興資本擔任華誼兄弟6.72億元收購銀漢科技的并購財務顧問；8月，天信資本參與鳳凰傳媒 3.1億元收購慕和網絡64%股權，10月，投中資本擔任人民網2.49億收購原創網絡文學的互聯網平臺古羌科技69%股權交易的獨家財務顧問等。新型投行在國內發展歷程雖然不長，但以其對新興快速發展領域尤其是TMT領域的高度專注，也在推動我國并購市場加速發展，預計未來在TMT行業細分領域層出不窮、行業格局未定的背景下，新型投行在并購交易的參與度將愈加活躍。