錢去哪兒了？

張用

“時間去哪兒了”是借中國春晚成功登上頭條的著名煽情歌曲，“爸爸去哪兒”是芒果臺重新逆襲的進口版親子節目。而近年來困擾中國宏觀經濟的一大問題則是，錢去哪兒了？換句話說，從總量上來看中國經濟并不缺乏流動性，但為什么大量中小企業的融資成本卻高居不下？

關于總量上不缺錢的證明，可以先從存量上來看，中國的廣義貨幣M2無論從絕對規模還是相對規模來看都居高不下。截至2013年底，中國的M2達到111萬億元，與同年GDP的比率高達195%。位居全球主要國家前列。M2的主體是各類存款。截至2013年底，中國的居民存款、企業存款與財政存款分別為47、52與3萬億元，合計達到102萬億元。

從增量上來看，近年來中國社會融資規模逐漸穩步增長。2006年至2008年。中國的社會融資規模分別為4.3、6.0與7.0萬億元。受美國次貸危機影響，社會融資規模在2009年與2010年倍增至14.0與14.0萬億元。該指標在2011年回落至12.8萬億元，但在2012年至2013年分別回升至15.8與17.3萬億元。

雖然總量上不缺錢。為何微觀企業（特別是中小民營企業）的融資成本卻非常之高呢？盡管當前1年期基準貸款利率僅為6%，但中小民營企業如果能以兩倍于基準利率的成本獲得融資。就相當不錯了。事實上，中小民營企業通過信托公司籌資的成本通常高于15%，而溫州民間綜合借貸利率通常在20%以上。

宏觀流動性指標與微觀借貸成本之間為何發生了偏離？筆者試圖提出兩個解釋，一是蓬勃發展的中國式影子銀行體系延長了最終企業的借款鏈條，而鏈條越長，信貸成本加價越嚴重；二是對資金成本不敏感的國有企業、地方融資平臺與房地產企業對資金需求的不饜足擠出了其他企業的信貸資源。

近年來，以銀行理財業務、信托產品與銀行同業業務的中國式影子銀行體系發展迅速。從最終供給方來看，金融抑制環境下的低存款利率使得中國居民有很強烈的動機去投資高收益的影子銀行產品。從最終需求方來看，受宏觀調控政策嬗變的不確定性影響，容易受到調控的地方融資平臺與房地產企業具有強烈的融資需求，同時它們也愿意承擔更高的借款成本。從金融媒介方來看，商業銀行有很強烈的動機去突破諸如貸存比、信貸規模、資本充足率等監管措施。上述三者的需求一拍即合，造就了影子銀行體系的大發展。關于影子銀行重要性的一大證據，就是傳統銀行信貸（本外幣貸款）占社會融資規模的占比，已經由2008年的73%下降至2013年的55%。

然而，盡管影子銀行體系的發展最終幫助企業獲得了融資。但影子銀行體系事實上延長了企業的融資鏈條，從而以成本加成的方式最終顯著提高了企業的融資成本。例如。假定過去A企業能夠直接以基準利率加100個基點的成本（7%）獲得貸款，而現在A企業受宏觀調控影響，不能直接從銀行獲得貸款了。它可以從以下三種方式獲得貸款：第一。國有企業B將自己從商業銀行處獲得的貸款，通過委托貸款方式轉貸給A。國有企業的融資成本為6%，但索取了4個百分點的費用；第二，A企業通過與信托公司c合作發行信托產品的方式，間接獲得銀行貸款，而信托公司索取的貸款利率是12%；第三，A企業在企業債市場通過發行高收益企業債的方式進行融資，發債利率為10%，但通過擔保公司進行信用增級的成本為2%。發債其他成本為1%。換句話說。A企業通過上述三種方式融資的最終成本分別達到10%、12%與13%。如前所述，這幾個例子依然低估了中小企業的融資成本。

假定目前通過影子銀行體系的平均融資成本達到15%以上。那么有哪些企業能夠承擔如此之高的融資成本呢？根據清華大學白重恩教授的估計，受到勞動生產率下降的影響，中國上市公司的資本回報率已經由2007年的15～16%下降至2012年的11～12%左右。由于上市公司已經是中國最優秀的企業群體，因此不難估計，中國大部分民營企業的資本回報率應該低于10%。這意味著民營企業一般而言難以接受高達15%以上的影子銀行融資成本。它們即使通過民間融資市場或影子銀行體系融資，也應該只是短期的過橋性融資。

然而，影子銀行產品的大行其道，意味著在15%的融資成本上依然有龐大的融資需求。而影子銀行體系的主要融資方。一是預期收益率很高的房地產企業，二是存在資金軟約束的地方融資平臺與其他地方國有企業。換言之。前者敢以這么高的成本借錢，是預計未來房價能夠漲得更快；而后者敢以這么高的成本借錢，一是壓根就沒想還錢，二是有地方政府提供隱性擔保。而地方政府之所以有能力提供隱性擔保，一是手里有大量土地可以用來抵押，二是近年來土地出讓市場火爆。也就是說，對資金成本不敏感的房地產企業與地方融資平臺，吸收了大量的影子銀行體系資金，從而擠出了中小民營企業的融資。

既然如此。究竟如何才能幫助中小企業真正降低融資成本呢？事實上，這已經成為長期困擾中國金融監管當局的一大難題。

在金融市場存在部分借款主體預算軟約束、地方政府隱性擔保盛行的體制下，諸如降息、降準之類的總量政策恐怕難以發揮作用，它們并不能保證降低中小企業的融資成本。因此，近期中國央行才出臺了諸如差別化下調法定存款準備金以支持三農貸款與小微企業貸款的做法。這也是近期再貸款重新成為熱門工具的主要原因之一。然而，我們很難相信，通過增加對國開行等政策性金融機構的再貸款。能夠最終惠及中小企業。

要真正降低中小企業融資成本，筆者認為只有以下兩條路可走。

一是從體制上進行變革。大力發展能夠真正為中小企業提供融資服務的機構。諸如國開行、國有四大商業銀行甚至股份制銀行，都很難真正為中小企業提供融資服務。只有大力發展小貸公司、村鎮銀行、民營銀行等中小型間接融資機構，才有助于增加中小企業可能獲得的信貸資源。只有大力發展包括天使投資、風險投資、私募股權投資、三板市場、創業板市場、中小板市場、主板市場在內的直接融資體系，才能通過引入競爭來降低中小企業的綜合融資成本。

二是通過一些金融創新方式來幫助中小企業降低融資成本。例如。中國政府可以借鑒歐洲經驗，允許商業銀行優先開展中小企業貸款證券化試點。即商業銀行在向中小企業提供貸款后，可將相關債權打包后發行相關證券，從而既幫助商業銀行更快地回籠資金，又給金融市場上增加了新的投資品種。又如，中國政府應該加大力度發展中國式的高收益企業債市場（也即垃圾債券市場），直接支持中小企業發債融資。誠然，這些金融創新方式可能引入新的風險。但只要做到信息披露的完整性、各方權責的清晰性（例如一開始就允許高收益企業債破產）以及相關監管的全面性，上述金融創新完全可以做到利大于弊。

（作者為中國社科院世經政所國際投資室主任）