融資融券投資者常見心理偏差分析

【摘要】融資融券交易在中國證券市場推出以來，發展迅速，其特有的虧損放大風險和強制平倉風險，應引起投資者高度重視；部分融資融券投資者具有一定的心理偏差，導致其可能遭受投資風險。本文總結了實踐中融資融券投資者常見的心理偏差，包括過度自信、傾向性效應和沉沒成本效應等，進一步分析了這些心理偏差是如何影響投資決策、加大投資風險以及對投資績效造成不利影響的。最后，本文提出了防范、戰勝心理偏差的三點意見：加強對融資融券交易規則的學習；端正心態，放棄短期暴利思想，追求持續穩定的盈利；制定并執行嚴格的操作紀律。

【關鍵詞】融資融券 投資心理學 心理偏差 過度自信 傾向性效應 沉沒成本效應

一、融資融券交易及其在中國的發展

融資融券交易（securities margin trading），又稱“證券信用交易”，是指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入上市證券（融資交易）或者借入上市證券并賣出（融券交易）的行為。

融資融券交易是海外證券市場普遍實施的一項成熟交易制度。2010年3月，中國證券市場融資融券交易試點正式啟動，并迅速發展。截至2014年6月末，滬、深兩市融資融券余額已達4，064.08億元；信用賬戶開戶數達181.31萬戶；融資融券交易量占證券交易總量的比重大幅提升，以上海市場為例，2014年上半年，融資買入、賣券還款、融券賣出、買券還券四種融資融券交易類型交易量合計已占到A股、基金交易量總和的10.30%[1]；融資融券業務利息收入已成為證券公司一項重要的收入來源，2014年上半年，117家證券公司實現營業收入930.3億元，其中融資融券業務利息收入163.34[2]億元，占比達17.56%。

二、融資融券交易的風險特征

在看到融資融券交易快速發展的同時，我們更應認識到融資融券交易的風險。融資融券交易除具有普通證券交易的政策風險、市場風險、違約風險、系統風險外，同時具有其特有的高風險特征，對投資者的證券投資經驗和風險承受能力有較高要求。

（一）虧損放大風險

由于融資融券交易采用保證金交易，具有財務杠桿放大效應，因此具有虧損放大風險。即當投資者對證券走勢判斷錯誤時，將有可能在短時間內蒙受較大的損失。

（二）強制平倉風險

在從事融資融券交易期間，如果投資者不能按照約定的期限清償債務，或證券價格波動導致擔保物價值與其融資融券債務之間的比例低于平倉維持擔保比例[3]，且不能按照約定的時間、數量追加擔保物時，將面臨擔保物被證券公司強制平倉的風險。在強制平倉機制啟動的情況下，強制平倉的過程將不受投資者的控制，投資者必須無條件地接受平倉結果；同時，如果平倉后投資者仍然無法歸還融入的資金或證券，還將繼續被追索。

三、融資融券投資者常見心理偏差

在業務實踐中，通過對大量融資融券交易行為的觀察、分析，以及與眾多融資融券投資者的溝通交流，我們發現，相當數量的投資者具有一定的心理偏差，導致其可能遭受虧損放大風險、強制平倉風險。因此，了解融資融券投資者的投資心理，研究其交易過程中的心理偏差，無論對于投資者防范投資風險，還是對于證券公司加強投資者保護工作，都具有重要意義。

（一）過分自信

心理學家在研究眾多證券投資者投資決策的心理過程后發現，投資者通常會表現的過分自信，這會導致投資者高估自己的能力和經驗，高估信息的準確性，相信自己能夠取得高投資回報率，低估投資風險，形成錯誤的投資決策并最終導致虧損。在實踐中，融資融券投資者的過分自信主要表現在以下幾方面：

1.進行高風險投資。根據中國證券業協會發布的《證券公司投資者適當性制度指引》等監管文件的要求，證券公司應當向客戶銷售適當的金融產品或提供適當的金融服務。目前，對申請融資融券的客戶，證券公司一般會進行嚴格的適當性選擇，對客戶進行風險承受能力評估，全面揭示融資融券業務風險，要求客戶對融資融券業務風險及自身的風險承受能力、風險控制能力有客觀、清醒的認識，否則不予授信。然而，在實踐中，仍有部分融資融券投資者進行超過自己風險承受能力的高風險投資。（1）融資買入高風險股票，主要是所謂題材股、概念股等，這些股票通常缺乏現實的業績支撐，且估值高企。（2）更有甚者，傾其所有，將信用賬戶中所有現金、所有保證金集中買入少數幾只甚至一只高風險股票，而非理性的進行適當的分散化投資。

這樣的高風險投資，使虧損的概率大幅增加，甚至可能導致投資者難以承受的后果。對此，“昌九生化事件”可謂最好的注腳。昌九生化（股票代碼600228）上市后，常年盈利不佳，曾被實施退市風險警示。由于現有業務前景黯淡，“保殼”壓力大，2011年起，市場開始憧憬贛州稀土將借殼上市，股價也隨之大幅波動；后雖經公司多次澄清，投資者“投資熱情”始終不減，至2013年5月，股價被炒高至40.60元，累計漲幅巨大。對此，中國證券網刊發《理性看待爆炒昌九生化 贛州稀土高價借殼昌九生化可能性極低》等多篇報道，對昌九生化重組前景進行了理性分析，指出其中的風險，但卻被投資者選擇性忽視。

昌九生化融資余額變動情況

（2013年9月16日～2013年12月31日）4

然而，2013年11月4日，威華股份（股票代碼002240）的復牌公告擊碎了昌九生化融資者的美好預期，威華股份稱該公司董事會已通過交易方案，擬購買贛州稀土100%股權。威華股份復牌即漲停，昌九生化則連續十個交易日跌停，成交寥寥，幾乎無人成功出逃。重倉昌九生化的融資交易者，每天夜市委托開始即進行賣券還款委托，卻無法成交，賬戶資產逐日縮水，維持擔保比例逐日下跌，最終在低位被券商實施強制平倉，部分投資者甚至被強制平倉后也無法足額償還負債，被券商進一步追索。

昌九生化股價走勢（2012年12月～2013年12月）

昌九生化事件的教訓是慘重的，值得每一位融資融券投資者警醒、深思。對于歷史業績良好的投資者，也不應盲目樂觀，而需要認真分析自己的投資行為：自己的盈利哪些是來源于投資能力？哪些是運氣因素？總結經驗，查找不足，完善自己的交易系統。然而在實踐中，部分融資融券投資者受“賭場的錢”效應的影響，在盈利后自信心進一步強化，繼續加大投入，向券商申請增加授信額度、降低融資融券保證金比例，進一步放大杠桿，買入漲幅已高的股票，帶來了更大的風險隱患。

2.過分頻繁交易。過度自信還表現為過分頻繁交易。中外多項針對投資者交易行為與投資回報間關系的研究均表明，頻繁交易等非理性行為會影響投資者從市場中獲取合理的長期回報。

根據滬、深證券交易所《交易規則》相關規定，A股和ETF等標的證券無法實現回轉交易[5]，在普通交易中，僅可實現“賣出——當天買入”，投資者交易頻次受限；而在融資融券交易中，由于可將客戶未持有的證券以“融券”的方式賣出，所以可以變相的實現回轉交易，例如標的證券可在當日采取以下交易模式：

融券賣出——股價下跌后買券還券，鎖定收益，償還融券負債；

普通（融資）買入——股價上漲后融券賣出，鎖定收益——直接還券，償還融券負債；

融券賣出——相近價位融資買入——直接還券，償還融券負債——用融券所得現金買入非標的證券。

（二）傾向性效應與沉沒成本效應

1.相關理論研究。Shefrin和Statman（1985）研究發現，在投資決策過程中，人們會盡量避免后悔和尋求自豪，這導致投資者傾向于過早賣出盈利的股票，而長時間持有虧損的股票，他們稱這種狀況為傾向性效應。傾向性效應可能導致投資者只獲得較低的投資回報甚至發生虧損。

沉沒成本效應[6]會加劇傾向性效應。沉沒成本效應導致投資者在發生虧損時會追求盡量返本，它有兩個重要的要素：大小和時間。沉沒成本越大（即買入成本越大，相對于現價虧損越大），投資者越傾向于繼續持有虧損股票；而在虧損股票上浪費沉沒成本所導致的情感痛苦會隨著時間的推移而慢慢減小，即對投資者而言，晚些時候賣出虧損股票所帶來的痛苦比早賣出會小一些，這也導致投資者越傾向于繼續持有虧損股票。

2.業務實踐分析。受傾向性效應與沉沒成本效應的影響，在普通證券交易中，投資者以自有資金買入證券后，如果證券價格下跌發生虧損，投資者往往會堅持持有證券，期待上市公司基本面好轉，股價能夠“反轉”直至“返本”。事實上，由于部分行業發展、上市公司經營存在明顯的周期性，股價會循環波動，“烏鴉變鳳凰”的例子在中國證券市場并不罕見，投資者的這一策略可能會如愿實現。

但在融資融券交易中，在投資者融資買入證券后，發生虧損時，由于存在強制平倉的規定（合約期限和維持擔保比例），以上通過長期持有股票等待股價“反轉”、資產“返本”的操作策略便很可能無法實施。下面分別舉例說明：（1）合約期限的影響：

假設投資者預期某股票一年內將上漲20%，于是以10元/股的價格融資買入該股票；但是該股并未出現預期中的上漲，反而一路下跌，為了避免賣出虧損股票后股價上漲帶來的后悔，投資者選擇不采取行動，繼續持有該股票；股價進一步下跌，而融資合約即將到期，證券公司開始向投資者發出通知，要求投資者注意賬戶風險，在到期日之前償還合約負債，投資者陷入了兩難境地——或者立即低價賣出證券，償還合約負債，“浮虧”變成“實虧”，或者繼續持有證券至到期，這將可能導致更大虧損，受沉沒成本效應的影響（此時，沉沒成本更大、已持有虧損股票時間更長），投資者更傾向于繼續持有虧損股票；至融資合約180天到期日，該股已經下跌至6元（即上圖中的A點），投資者虧損幅度已達40%（未考慮交易費用和融資利息），但《融資融券合同》的約定，投資者必須償還融資負債，否則，信用賬戶將被實施強制平倉。如果投資者滿倉持有該股，則只能賣券還款，承受虧損。這樣，即使該股票從6元起開始“反轉”，年末達到投資者原本預期的12元，投資者也無法再獲取股價上漲的收益。

在實踐中，我們發現，部分投資者在接到證券公司的風險通知后，不采取任何還款措施，直到到期日當天甚至最后一小時、最后一分鐘，在證券公司反復提醒、催促下，才進行還款委托，這大大增加了違約概率；如果賬戶最終被證券公司實施強制平倉，賬戶信用額度將有可能被證券公司收回，《融資融券合同》提前到期，這對投資者是非常不利的。（1）維持擔保比例的影響：

假設投資者信用賬戶有現金60萬元，融資保證金比例0.6。投資者預期某股票在180天內將上漲30%，于是以10元/股的價格融資買入10萬股；然后，再將60萬現金以10元/股的價格買入6萬股。此時，投資者一共持有16萬股，市值160萬元，維持擔保比例160%。由于投資者充分利用了杠桿，如果預期實現，將盈利48萬元，比例為80%（未考慮交易費用和融資利息）。

但是該股并未出現預期中的上漲，反而一路下跌；為了避免賣出虧損股票后股價上漲帶來的后悔，投資者選擇不采取行動，繼續持有該股票；當股價下跌至9.37元時，投資者信用賬戶維持擔保比例跌破150%的警戒線（即上圖中的A點），證券公司通知投資者補充擔保品或提前了結部分融資負債，但投資者未采取任何措施；當股價進一步下跌至8.12元時，投資者信用賬戶維持擔保比例已跌破130%的平倉線（即上圖中的B點），證券公司通知投資者密切關注賬戶風險，在兩個交易日內補充擔保品或提前了結部分融資負債，使維持擔保比例恢復至150%以上，否則將會實施強制平倉。此時，由于投資者信用賬戶已經沒有現金，只能以賣券還款形式償還融資負債，投資者須賣出40萬市值股票（即4.93萬股），持倉僅剩11.07萬股。這樣，即使該股票從8.12元起開始上漲，180天到期時達到投資者原本預期的13元，投資者盈利也只有23.91萬元，不及預期的一半。

四、結語

在認識到交易過程中易發生的心理偏差后，融資融券投資者應著手提高自我控制能力，培養良好的心理素質，防范、戰勝心理偏差，做出正確的投資決策。

（一）應加強對融資融券交易規則的學習

熟練掌握基本的交易模式（包括擔保品買賣、融資——還款、融券——還券等），清晰了解維持擔保比例、保證金比例、折算率等重要指標的涵義，特別要重視強制平倉相關規定。

（二）端正心態，放棄短期暴利思想，追求持續穩定的盈利

投資者要認識到，證券投資與實業經營一樣，多數人只能取得市場平均收益，因此要客觀評價自己的能力和經驗，制定合理的投資目標；投資要取得成功，需要不斷努力，挫折、失敗在所難免，要逐步完善自己的交易系統，減少犯錯誤的概率。

（三）制定并執行嚴格的操作紀律

1.標的證券選擇標準要嚴格。由于融資融券可能的虧損放大風險，投資者在做每一次選股決策時，都應比普通交易更慎重；投資者可以在成功經驗的基礎上總結、提煉，定性、定量制定標的證券選擇標準，包括行業前景、盈利能力、成長性、估值水平、公司治理等等，不符合標準的、看不懂的，不予融資融券，這樣可在相當程度上避免發生高風險投資。

2.將關注重點從股價短期波動轉移到標的證券基本面中長期趨勢上。要著眼于未來，忘記買入成本；有意識的降低查看證券行情的頻率，當標的證券價格短期波動時，如果基本面仍然符合標準，就不輕易進行短線操作。

注釋

①數據來源：Wind資訊

②數據來源：中國證券業協會

③根據滬、深證券交易所《融資融券交易實施細則》的規定：融資、融券期限最長不得超過6個月。

客戶維持擔保比例不得低于130%。維持擔保比例是指客戶擔保物價值與其融資融券債務之間的比例，計算公式為：維持擔保比例=（現金+信用證券賬戶內證券市值總和）/（融資買入金額+融券賣出證券數量×當前市價+利息及費用總和）

④數據來源：Wind資訊

⑤證券的回轉交易是指投資者買入的證券，經確認成交后，在交收前全部或部分賣出。而根據中國證券登記結算有限責任公司的相關規定，投資者在T日買進或賣出的證券，于T+1日交收。

⑥沉沒成本效應：傳統經濟理論認為人們在實施某項行動之前，會考慮其現有的和將來的成本和收益，而不會考慮其過去的成本。但是與這些經濟理論不一致的是，心理學研究發現，人們在對未來的事情做決策時，通常都會考慮過去的歷史成本和無法收回的成本，這一行為被稱為沉沒成本效應。沉沒成本效應反映的是，人們一旦已經對某件事情付出了時間、金錢和精力，他們會傾向于繼續對這件事情進行投入。

參考文獻

[1]中國證券業協會編.融資融券業務知識手冊（修訂版）[M].中國財政經濟出版社，2010.

[2]約翰·諾夫辛格著，劉豐源、張春安.投資心理學（第二版）[M].北京大學出版社，2005.

[3]陸劍清.現代投資心理學（第二版）[M].首都經濟貿易大學出版社，2012.

[4]赫什·舍夫林著，賀學會.超越恐懼和貪婪——行為金融學與投資心理詮釋[M].上海財經大學出版社，2005.

[5]陳日清.中國證券市場投資者過度自信行為研究[M].東北財經大學出版社，2011.

作者簡介：王娟（1981-），女，漢族，山東青島人，碩士研究生，研究方向：應用心理學。