上市公司現(xiàn)金持有水平與公司治理研究

沈達(dá) 蔣辰

【摘要】現(xiàn)金持有決策是公司面臨的重要財(cái)務(wù)決策。本文以2013年我國(guó)上市公司作為研究樣本，對(duì)影響公司現(xiàn)金持有量的因素進(jìn)行初步探討，并對(duì)上市公司現(xiàn)金管理提出建議。

【關(guān)鍵詞】上市公司 現(xiàn)金持有量

現(xiàn)金持有量是公司財(cái)務(wù)決策中的重要問(wèn)題，也是國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)管理學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。對(duì)現(xiàn)金持有問(wèn)題的理論研究可以追溯到凱恩斯的貨幣需求理論，在其《就業(yè)、利息及貨幣通論》中提出對(duì)貨幣的需求主要有交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。在現(xiàn)今的企業(yè)經(jīng)營(yíng)中由于存在各種摩擦，交易成本、信息不對(duì)稱等因素的存在使得公司或多或少都會(huì)持有一定的現(xiàn)金。但是持有現(xiàn)金是企業(yè)收益率最低的資產(chǎn)，因此企業(yè)對(duì)現(xiàn)金持有量的管理水平將影響其競(jìng)爭(zhēng)力。

一、相關(guān)研究梳理

關(guān)于現(xiàn)金持有水平的研究較早的有Meltzer（1963）和Miller and Orr（1966），他們認(rèn)為公司現(xiàn)金短缺的邊際成本越高，其持有的現(xiàn)金水平也就越高；Opler、Pinkowitz、Williamson（1999）等人系統(tǒng)地總結(jié)、分析并實(shí)證檢驗(yàn)了現(xiàn)金持有水平的各種影響因素，極大地推動(dòng)了有關(guān)研究。Dittmar、Mahrt-Smith和Servaes（2003）對(duì)Opler的研究做了進(jìn)一步探討并對(duì)權(quán)衡模型和融資優(yōu)序模型進(jìn)行了討論。

權(quán)衡模型認(rèn)為為追求股東利益最大化，管理層應(yīng)該根據(jù)增量現(xiàn)金的邊際收益等于邊際成本的原則來(lái)確定公司的最有現(xiàn)金持有水平。就持有現(xiàn)金的成本來(lái)看，主要是指因持有現(xiàn)金而放棄了將現(xiàn)金投入運(yùn)營(yíng)而可能獲得的凈收益。融資優(yōu)序模型認(rèn)為公司的現(xiàn)金持有水平只是公司盈利能力、投資和融資決策的一個(gè)被動(dòng)的產(chǎn)出函數(shù)。此時(shí)公司不存在所謂的最有現(xiàn)金持有水平?，F(xiàn)金流量水平高的公司將會(huì)支付股利、償還負(fù)債并積累其現(xiàn)金持有水平，現(xiàn)金流量水平低的公司將使用其所有現(xiàn)金、增加負(fù)債以及為投資項(xiàng)目籌集資金。權(quán)衡模型與融資優(yōu)序模型都是從財(cái)務(wù)特征角度來(lái)分析問(wèn)題，而沒(méi)有考慮代理成本和公司治理對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。即它們都假設(shè)公司管理層和股東之間，公司控股股東和中小股東之間不存在代理問(wèn)題，管理層和控股股東都是為全體股東利益最大化進(jìn)行決策的。這顯然與現(xiàn)實(shí)不一致。

Couderc（2005）提出了兩個(gè)現(xiàn)金持有水平的預(yù)測(cè)模型：交易成本模型和管理層機(jī)會(huì)主義模型，這兩個(gè)模型在現(xiàn)金持有水平影響因素的預(yù)測(cè)方向上存在著明顯差別，因而也更容易區(qū)分和檢驗(yàn)。通過(guò)對(duì)歐美國(guó)家公司數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)，Couderc的結(jié)論是，考慮了公司治理和代理成本因素的管理層機(jī)會(huì)主義模型能夠比交易成本模型更好地解釋公司持有現(xiàn)金的實(shí)際動(dòng)機(jī)。

就國(guó)內(nèi)的研究來(lái)看，辛宇、徐莉萍（2005）通過(guò)比較分析、相關(guān)系數(shù)分析和回歸分析，發(fā)現(xiàn)上市公司的微觀治理機(jī)制越好，其超額現(xiàn)金持有水平越小，治理機(jī)制好的上市公司中其現(xiàn)金持有水平更加合理，更能符合正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要，出現(xiàn)現(xiàn)金冗余和現(xiàn)金短缺的可能性更小。

二、上式公司現(xiàn)金持有量相關(guān)因素模型構(gòu)建及結(jié)果分析

本文采用CCER金融數(shù)據(jù)庫(kù)2013年剔除金融類公司與ST公司剩余的2417家上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，對(duì)影響上市公司現(xiàn)金持有水平的影響因素探討，并提出相關(guān)建議。本文所用的指標(biāo)有：

企業(yè)現(xiàn)金持有水平（CASH）。利用企業(yè)現(xiàn)金總額與企業(yè)資產(chǎn)之比作為現(xiàn)金持有水平。

股權(quán)集中度變量。本節(jié)選擇具有綜合性和代表性的指標(biāo)CR指數(shù)，即公司前n大股東持股比例之和，作為股權(quán)集中度的指標(biāo)。具體來(lái)說(shuō)，是選擇第一大股東持股比例CR1和前五大股東持股比例CR5指數(shù)作為股權(quán)集中度的代表變量。選取了Herf5指數(shù)，即前五大股東持股比例的平方和，作為檢驗(yàn)股權(quán)集中度和公司現(xiàn)金持有量關(guān)系的補(bǔ)充指標(biāo)。

控制變量：即根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金持有的交易成本模型及信息不對(duì)稱理論對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有具有重要影響的一些財(cái)務(wù)變量，主要包括：

第一，現(xiàn)金流量（CFLOW）。就是用企業(yè)當(dāng)年取得的凈利潤(rùn)以及當(dāng)年發(fā)生的折舊、資產(chǎn)攤銷（其中包括無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的攤銷）之和與凈資產(chǎn)的比率來(lái)表示的。

第二，現(xiàn)金替代物（CSUBS）。即用凈營(yíng)運(yùn)資本減去現(xiàn)金及其等價(jià)物的余額與凈資產(chǎn)的比率來(lái)代表。

第三，資本結(jié)構(gòu)（CSTRU）。一般是用企業(yè)年末負(fù)債總額所占年末資產(chǎn)總額的比重來(lái)表示的。

第四，銀行債務(wù)水平（BDEPT）。以企業(yè)短期借款科目和長(zhǎng)期借款科目的年末余額之和與企業(yè)全部負(fù)債總額之比來(lái)表示企業(yè)的銀行債務(wù)水平。

第五，負(fù)債結(jié)構(gòu)（DSTRU）。這個(gè)反映企業(yè)負(fù)債內(nèi)部構(gòu)成情況的變量，使用企業(yè)當(dāng)年流動(dòng)負(fù)債的總額與全部債務(wù)額的比值來(lái)表示企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

第六，企業(yè)規(guī)模（SIZE）。利用企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的替代變量。

第七，成長(zhǎng)能力（GROW）。以企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)表示企業(yè)的成長(zhǎng)能力。

第八，高管人員持有股份比例（GC）。

因此，構(gòu)建模型如下：

回歸結(jié)果為：

注：（）中為p值。

由于將所有的變量都加入模型（即模型一）時(shí)CR5、CR1、Herf5之間產(chǎn)生了多重共線性，因此將三者分別代入模型中得到模型二、三、四，從后面三個(gè)模型可以得出上市公司第一大股東所持有上市公司比例、公司前五大股東持股比例平方和、公司現(xiàn)金流、公司現(xiàn)金替代物水平、資本結(jié)構(gòu)、銀行債務(wù)水平、公司規(guī)模與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)；公司前五大股東持有股份比例、流動(dòng)負(fù)債占全部負(fù)債之比、公司成長(zhǎng)性、高管持有公司股份比例與現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)關(guān)系。這主要是因?yàn)楣粳F(xiàn)金流越多及可快速變現(xiàn)資產(chǎn)越多，公司可將更多資金用于生產(chǎn)性活動(dòng)，為未來(lái)創(chuàng)造更多價(jià)值；公司對(duì)銀行負(fù)債由于是可以預(yù)見(jiàn)的，因而也不會(huì)因此占用大量資金；公司規(guī)模越大，公司相應(yīng)的治理水平越高，對(duì)資金的利用水平相應(yīng)也較高，因而隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大其現(xiàn)金持有水平相應(yīng)的有所降低。而公司的流動(dòng)負(fù)債如果過(guò)多，則會(huì)造成公司必須持有大量現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)未來(lái)債務(wù)的支付；公司如果處于成長(zhǎng)期，則需要持有一定量現(xiàn)金準(zhǔn)備隨時(shí)擴(kuò)充產(chǎn)能。

三、建議

為了提高上市公司現(xiàn)金管理水平，應(yīng)適當(dāng)增加銀行負(fù)債與易變現(xiàn)資產(chǎn)的投資，降低大股東之間持股比例差距，降低流動(dòng)負(fù)債在總負(fù)債中的比重，加強(qiáng)高管的監(jiān)管，提高公司的現(xiàn)金流水平。

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作者簡(jiǎn)介：沈達(dá)（1990-），男，漢族，河南商丘人，就讀于首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院，研究方向：金融統(tǒng)計(jì)；蔣辰（1988-），男，漢族，北京人，就讀于首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院，研究方向：金融統(tǒng)計(jì)。