上海股權托管交易中心掛牌制度研究

【摘要】上海股交中心作為一家典型的區域性場外交易市場，擔負著為中小企業融資的重任，然而卻遭遇了交易不活躍、融資不足的問題。本文從家族式企業的角度分析掛牌制度的缺陷，并提出了強化股東責任、引入預警機制等建議。

【關鍵詞】上海股權托管交易中心 中小企業融資 家族式企業

一、區域股權交易市場

在中國資本市場的發展過程中，證券交易主要集中在場內市場進行。但近幾年來，各種不同的場外股權交易場所不斷涌現。2012年7月，國務院“37號文”要求清理整頓這些交易場所；同年8月23日，中國證監會公布《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》（以下簡稱“20號公告”），第一次以官方文件的形式承認區域性股權交易市場是多層次資本市場的重要組成部分，自此區域性股權交易市場開始走上規范化的發展道路。

“20號公告”指出，“區域股權交易市場是市場所在地省級行政區域內的企業特別是中小微企業提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場，接受省級人民政府監管”。由此可見，區域股權交易市場的目的在于破解中小微企業“融資難、融資貴”的難題，它的作用包括調整產業結構、拓寬中小企業融資渠道、促進非上市股份公司的股權合法流動等。目前，區域股權交易市場遍地開花，共約有10家區域股權交易市場正式營業，比較知名的包括上海股權托管交易中心、天津股權交易所和深圳前海股權交易中心等。

二、上海股權托管交易中心

上海股權托管交易中心（以下簡稱“上海股交中心”）是經國務院同意，由上海市人民政府批準設立，遵循中國證監會對中國多層次資本市場體系建設的統一要求，是上海市國際金融中心建設的重要組成部分，也是中國多層次資本市場體系的重要環節。作為一家典型的區域性股權交易市場，上海股交中心體現了場外交易市場的政策訴求，也反映了現階段場外交易市場面臨的問題。

上海股交中心對掛牌企業的要求為：一是業務基本獨立，具有持續經營能力；二是不存在顯著的同業競爭、顯失公允的關聯交易、額度較大的股東侵占資產等損害投資者利益的行為；三是在經營和管理上具備風險控制能力；四是治理結構健全，運作規范；五是股份的發行、轉讓合法合規；六是注冊資本中存在非貨幣出資的，應設立滿一個會計年度；七是上海股交中心的其他條件。由此可見，上海股交中心對掛牌企業在資產、收益等方面沒有“硬性”要求，企業準入門檻比較低，某些情況下甚至允許在進行充分信息披露的前提下帶著問題掛牌。上海股交中心不僅提供掛牌服務，目前已經開發出了私募股權投資基金份額報價系統和中小企業股權報價系統，也可以提供定向增發和私募債服務。所有這些都反映了上海股交中心的政策訴求，那就是竭力幫助中小微企業融資。

然而，像大多數區域性股權交易中心一樣，上海股交中心也出現了交易不活躍、融資能力不足的問題。自2012年2月份成立以來，在上海股交中心掛牌的E板企業達到255家，Q板企業達到了1938家，累計實現股權融資只有31.64億元、實現債權融資14.54億元，交易市場比較冷清。之所以出現這種情況，筆者認為是跟中國家族式企業的特點緊密相關的。

三、掛牌制度分析

筆者曾經親歷一家家族式企業的掛牌流程，對這背后的因果關聯有著深入的認識。這家企業于2000年于江蘇省某市成立，主營業務為有色金屬貿易。作為一家典型的家族式企業，這家企業的兩名股東是夫妻關系，一方持股54%另一方持股46%。在掛牌流程中，它面臨的最大障礙是股東與企業之間的資產不獨立。具體而言，這家企業有不少商品銷售的收款直接進入了股東的私人賬戶，股東再以借款的形式將部分資金借給企業以保障其正常運行。這樣的后果是在十余年間，企業的規模沒有明顯的擴張，但股東的私人財產卻出現大幅增長。筆者曾經試圖逐筆核對企業和股東的現金流水，但最終不得不放棄，一方面是由于所涉業務太多太復雜無法厘清每一筆業務，另一方面也是由于企業施加了很大壓力，中介機構不得不妥協。最后，在選取了部分可信的業務重新包裝之后，這家企業得以成功掛牌。然而諷刺的是，在其成功掛牌之后卻沒能實現一筆融資。

中小企業，特別是家族式中小企業，在發展的過程中很多都存在資產不獨立的現象，優質的資產往往已經流入了股東的口袋，有些股東甚至認為企業就是自己的“錢袋子”可以予取予求。在企業掛牌過程中，這些股東幾乎不可能把已經裝入口袋的優質資產再還給企業，因此留在企業的往往都是一些劣質資產或者有瑕疵的資產。場外交易市場對掛牌企業基本不做實質性要求，也間接地鼓勵了這種行為，因為無論企業資質如何，基本都能在市場上成功掛牌。在這套“潛規則”的背后還隱藏著一個事實：中介機構在掛牌企業面前大多處于弱勢地位，在重大問題上容易妥協。目前，上海股交中心有248家Q板推薦機構會員和178家E板推薦機構會員，推薦機構會員的數量非常龐大。上海市各個區對于掛牌企業都有優惠補貼，基本都能覆蓋企業的掛牌費用，因而掛牌企業在面對中介機構時普遍比較強勢，在重大問題上要求中介機構讓步。

各地的區域性交易市場放低門檻的目的在于為中小企業融資，各地政府也都有較大力度的扶持，但這反而方便了家族式企業以非優良資產掛牌。場外交易市場上的投資者大多為機構投資者，他們具有豐富的投資經驗，對于這一套機制也非常了解，由于逆向選擇的作用，他們也沒有強烈動機去投資那些掛牌企業，掛牌企業也籌集不到資金了，如此便又回到中小企業“融資難”的怪圈了。

四、政策建議

筆者建議，可從如下方面入手有針對性的改善上海股交中心的掛牌制度：一是強化股東責任，引入預警機制。企業在掛牌時，應單獨出具資產獨立性報告，股東對該報告負主要責任。同時，掛牌文件中也需要重點披露在掛牌流程中接觸的中介機構的情況，特別是更換中介機構的情況。另一方面，上海股交中心可以基于掛牌企業的股權結構、財務狀況和融資需求建立一套預警機制，對于可能存在問題的企業做出風險警示。二是建立轉板制度，放開投資限制。轉板制度將打通區域股權交易市場-全國性股權交易市場-場內交易市場的聯系，使區域股權交易市場更富活力，也可以吸引更加優質的企業和更加優質的資產。目前，上海股交中心的投資者主要是上海本地的機構投資者。在建立轉板制度之后，逐步放開個人投資限制，同時通過互聯網金融吸引外地投資者，將有利于活躍市場氛圍。對于個人投資者來說，掛牌的優質企業也極具投資價值。三是建立做市商制度。目前上海股交中心的交易制度是協商議價、委托議價，建立做市商制度后，可以顯著提高市場流動性、保障市場的穩定性、理性引導投資者、減少監管者監管成本投入。

參考文獻

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作者簡介：李皓（1990-），男，漢族，湖北麻城人，上海交通大學，研究方向：場外交易市場。