賣空機制對股票市場影響的研究初探

【摘要】2010年3月31日，我國股票市場正式啟動了融資融券業務，融資融券業務的推出標志著我國證券市場正式告別“單邊市”時代，我國證券市場也具有了賣空機制，本文以賣空交易為研究對象，研究賣空交易對股票市場的相關影響，筆者認為我國融資融券業務的推出將極大增強我國股票市場的有效性，有利于我國股票市場穩步健康發展。

【關鍵詞】賣空 融資融券 偏度

一、引言

“融資融券”（securities margin trading）又稱“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為，主要包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。從世界范圍來看，融資融券制度是一項基本的信用交易制度。

我國于在2006年8月發布了關于《證券公司融資融券試點管理辦法》，并在2010年3月31日，正式啟動了融資融券業務，融資融券業務的推出標志著我國證券市場正式告別“單邊市”時代，我國證券市場也具有了賣空機制。截至2014年6月30日，A股市場融資融券余額總量超過4000億元。

1970年，法瑪（Eugene Fama）提出了有效市場假說（EMH），一般假定金融資產的收益率服從條件或非條件的正態分布。但之后，很多研究成果都呈現出不能被EMH理論所解釋的異常現象。隨后，很多實證研究都表明，賣空機制對收益率偏度具有重要影響，隨著國內融資融券業務的不斷推進，學者對融資融券業務的研究也逐漸增多，但相關研究大多集中在融資融券對股票市場收益率、波動率及流動性方面的影響，而對于融資融券對標的股票偏度影響的研究幾乎沒有，本文主要研究賣空機制（融資融券）的推出對證券市場收益率偏度的影響，以期對未來融資融券交易機制的設計具有一定啟發作用。

二、賣空機制對股票價格的影響

Miller（1997）第一個提出賣空機制與收益率之間的關系：在賣空限制的情況下，不同的投資者存在很大的預期差異，容易導致股票價格偏離實際值而上升，這主要是因為股票市場無法反映潛在空頭的力量，股票價格更多地體現了多方的購買情緒，多頭力量將占優勢；同時，Miller第一次提及肥尾現象，這種非對稱性研究正是下文中所要討論的偏度問題。

隨后很多研究開始討論Miller理論的正確性。贊成Miller觀點的有Aitken等（1996），作者以澳大利亞股票市場為研究對象，以實證數據為基礎來檢驗賣空限制對股票收益率的影響，結果顯示，取消賣空限制會導致股票價格下降。與此同時，也有一些學者反駁Miller的觀點，但此類觀點較少。總而言之，大部分實證研究都支持賣空限制會引起股票回報率上升。

三、賣空機制對股票市場偏度的影響

Hong和Stein（2003）將投資者分為三類（樂觀投資者、悲觀投資者和風險中性套利者），其中樂觀投資者和悲觀投資者對股價的不同預期反映了異質信念的不同，他們通過理論闡釋研究賣空限制下股票收益的偏度和市場崩潰情況，他們的理論結果發現：在賣空限制下，股票收益率的偏度與異質信念存在負相關關系，投資者的異質信念會導致壞消息不能及時被揭示，從而造成股市暴跌。目前很多學者研究賣空限制對偏度的影響時，一般都借鑒了異質信念模型。

但Charoenrook和Daouk（2005）的實證結果卻表明賣空限制對股票市場收益率的偏度以及市場崩潰的概率并無顯著影響；而同時Bris等（2007）則發現允許賣空會使得市場上收益率更為負偏，但負收益率極端值的分布頻數卻不會增加。Saffi和Sigurdsson（2007）的經驗研究則發現賣空限制會使得股票收益率正偏袒并不會降低極端負值出現的概率。

國內對賣空機制的相關研究也較多。廖士光和楊朝軍（2005）實證檢驗了臺灣市場賣空機制和股票價格之間的影響。結果顯示，賣空的交易金額和加權指數之間有一定的長期穩定協整關系。賣空機制并沒有增加股票價格的波動程度，反而能夠平抑波動的影響。之后他們還對香港股票市場進行了實證研究，其結論也表明在賣空交易中，交易金額與股票成交額之間呈現正相關，皮爾森相關系數超過60%。

魏文婷等（2009）以香港市場允許賣空的股票為基礎，對比其修正前后這些股票的收益率偏度，結果顯示賣空限制導致收益偏度大于0，從而為市場的收益率分布呈現右偏提供證據。此外，通過面板數據，作者解釋了偏度與當前期、滯后期回報之間的關系，從多方面討論了賣空機制對股票市場的影響。

陳淼鑫，鄭振龍（2008，世界經濟）研究了賣空機制對證券市場的影響，他們選取全球范圍內的37個市場指數（20個發達國家，17個新興國家），分析了賣空機制對市場的具體影響，實證研究指出，賣空使得指數收益率負偏，但并不會加大市場的波動性，同時降低了市場崩潰的概率。

陳國進，張貽軍（2009，金融研究）以Hong和Stein異質信念理論模型為基礎，研究了我國股市在賣空限制下個股暴跌的情況，實證研究結果支持了Hong和Stein的理論模型。他們以去趨勢化的換手率來衡量異質信念（Chen，Hong和Stein，2001）的大小，研究結果表明在賣空限制條件下，投資者異質信念程度越大，未來市場（個股）發生暴跌的可能性越大，這是因為賣空限制使得股票價格僅僅反映樂觀投資者的預期，悲觀投資者的私人信息因無法及時進入市場而慢慢累積，一旦這種累積的隱藏信息在市場（個股）下跌過程中被釋放出來，就有可能造成市場的暴跌。

四、結論

實踐表明，金融資產收益率一般都呈現出偏態的非正態分布特征，然而，目前對收益率偏度的研究的結果呈現出截然相反的態勢，特別是對偏度產生的原因及影響因素尚沒有統一的結論。一方面，很多研究表明，賣空限制使得股票價格僅僅反映樂觀投資者的預期，而悲觀投資者的私人信息因無法及時進入市場而慢慢累積，就有可能造成市場的暴跌，股票收益率會呈現負偏，而放開賣空限制后則會減少股票市場崩潰的概率，有利于市場健康發展；另一方面，另外一些研究則表明，賣空限制對市場收益率的偏度以及市場崩潰的概率并無顯著影響。

總體上，多數研究還是認為賣空限制會導致收益率負偏并會導致股票市場崩潰，因此國內融資融券業務的推出，相當于取消了對賣空交易的限制，一定程度上也會降低股票市場崩潰的概率，有利于我國股票市場的健康發展。

參考文獻

[1]魏文婷等.賣空限制對收益偏度的影響及對中國市場的啟示[J].山西財經大學學報，2009.

[2]陳國進，張貽軍.異質信念、賣空限制與我國股市的暴跌現象研究[J].金融研究，2009.

[3]陳淼鑫，鄭振龍.賣空機制對證券市場的影響：基于全球市場的經驗研究[J].世界經濟，2008.

[4]廖士光，楊朝軍.賣空交易機制對股價的影響：來自臺灣股市的經驗證據[J].金融研究，2005.

[5]Hong，Stein.“Differences of opinion，short-sales constraints，and market crashes”[J].Review of Financial Studies，2003.

[6]Aitken，M.& A.Frino.“The accuracy of the tick test：evidence from the Australian stock exchange”[J].Journal of Banking and Finance， 1996.

作者簡介：馬猛（1989-），男，漢族，山東濰坊人，就讀于上海交通大學安泰經濟與管理學院，研究方向：金融學。