合理市盈率測度模型之文獻綜述

【摘要】研究一國股票市場的泡沫問題對于無論是監管部門還是投資者來說都具有非常重大的意義，而市盈率則是測量泡沫度的一個重要指標，因此建立合理市盈率的計算模型就顯得尤為重要。筆者對涉及合理市盈率的三個主要測量模型（回歸模型法、Gordon模型法、F-O模型法）的相關文獻進行了歸納總結，對比不同模型的優勢和不足，對于建立更有效的合理市盈率模型以期測度股市泡沫度具有重要的意義。

【關鍵詞】合理市盈率 回歸模型法 Gordon模型法 F-O模型法

研究一國股票市場的泡沫問題具有非常重大的意義，這是因為股市泡沫是經濟危機產生重要原因，因此是監管部門制定相關宏觀調控措施的一個重要考量，同時也是投資者制定適當投資策略的重要依據，因此關于股票市場泡沫的計量與測算就顯得尤為重要。盡管學者們對股市泡沫度的計算方法之間各有差異，但就世界范圍而言，市盈率是被廣泛用來測量泡沫度的重要指標。一個基本的思路是通過計算實際市盈率對合理市盈率的偏離程度確定泡沫度，因此合理市盈率的計算模型便是學界對股市泡沫問題的爭論所在，也是召喚市場回歸理性的參考目標。

一、合理市盈率測度模型文獻綜述

在不同的理論基礎下，學界對于合理市盈率的測度模型方法各異，縱觀相關的研究文獻，筆者對關于合理市盈率的主流測度模型做出如下歸納總結：

（一）回歸模型法

回歸模型法是基于其他相關類似股票市場來確定其中某國股市合理市盈率的方法，用利率、GDP增長率、風險因子等宏觀經濟因素對實際市盈率數據進行橫截面回歸，并用所得出的回歸方程作為合理市盈率的估計方法。國外學者Damodaran（1999）曾對美國、法國、日本等11個發達國家證券市場1992年的平均市盈率水平進行過橫向比較研究，并將利率和GDP增長率作為解釋變量對市盈率做橫截面回歸，所得回歸方程解釋了市盈率的85%，也就是說市盈率確實與某些宏觀經濟變量密切相關。以此回歸方程為基礎，可以以各國宏觀經濟數據來估計其股市的合理市盈率。馬靜如（2004）參考Damodaran的成熟市場模型加入國家風險因素，建立了新興股票市場中的市盈率回歸模型，并對我國股市近年來市盈率水平進行比較分析，結合我國實際的經濟金融環境，指出我國股市市盈率總體運行態勢是正常的，沒有充分的理由認為我國股票市場的上市公司價值被高估。劉桓（2008）在前者模型的基礎之上結合新的環境又引入了通貨膨脹因素，根據16個新興股票市場數據確定了新的合理市盈率回歸模型，將擬合度從36.8%提高到46.1%，得出中國股票市場歷年的合理市盈率，發現中國股市大部分年份被高估。

（二）Gordon模型法

Gordon模型法是基于Williams提出的投資價值模型。該模型將股票的內在價值定為今后獲得的全部股息的現值總和，據此模型決定的股票價格除以每股預期盈利就可以估算出合理市盈率。而在這一模型的基礎上，Myron J.Gordon等人又派生出了零增長、穩定增長以及兩階段增長股利貼現模型，這些模型都被統稱為是Gordon增長模型，之后Campbell和Shiller（1987a，1987b，1988）又在三篇論文中發展出了一個動態Gordon模型，對Gordon增長模型存在的問題進行了改進。

從國內研究成果來講，李紅剛、付茜（2002）根據資產定價的基本模型，結合中國實際經濟情況，估計出的合理市盈率大致范圍在8—24倍，據此對比分析實情認為中國目前股市實際市盈率偏高。李波（2004）利用Gordon模型結合我國經濟發展狀況建立了測度我國股市合理市盈率的二階段增長模型，假設我國GDP可以保持5年的8%高速增長，之后像美國一樣步入3%的慢速發展階段，據此估算出合理的市盈率區間為[22.0，47.0]。這一模型理論上基本合理，但是GDP增速不可能立刻減緩而應該是逐步減緩，故這一模型也有其不合理之處。邵宇平（2010）應用動態Gordon模型對中國股票市場的合理價值進行了測算，結果顯示股市實際價格對合理價值有顯著偏離，中國股市確實存在著泡沫，但從2008年上半年至2009 年下半年，中國股市已經不存在泡沫。

（三）F-O模型法

F-O模型是Felthama和Ohlson于上世紀90年代提出的一種基于賬面價值和未來剩余收益的股票定價模型，與Gordon模型類似，都是通過確定股票價值的方法確定股票的理論價格從而確定股票合理市盈率，不同的是F-O模型建立了股票內在價值和多個財務指標的聯系。國內最早運用F-O模型進行合理市盈率研究的是屠效敏（2006），他用學術界較前沿的F-O模型，即基于賬面價值和未來剩余收益的股票定價模型，推出衡量股市泡沫的合理市盈率計算公式，提出市盈率的合理值是一個動態值，由企業各期的凈資產、收益、凈資產收益率、持續盈利能力等代表公司持續創造價值的能力的內生變量決定，而不是人為制定的價值分配策略，也不取決于GDP的增長率，計算表明2001年以來我國股市基本不存在投機性泡沫，處于較為理性的階段。劉曉（2006）利用屠效敏的這一方法進行改進，重新對中國1993年至2006年的合理市盈率進行了重新測算，其中2006年合理市盈率為12.53，而十幾年中，中國股市的泡沫已經趨于理性。

二、結論

綜上所述，國內外學術界對于股票理論價格和合理市盈率的測算主要有兩種：回歸模型法和估值模型法。

回歸模型法通過對比國內外證券市場來測算本國的合理市盈率，這一方法存在的不足是由于各國經濟發展速度，金融市場深化程度，以及資本市場制度的不同導致對本國（尤其是股票新興市場國家）合理市盈率的估算難免會出現偏差。例如劉桓（2008）使用的改進的回歸模型在新興市場中的擬合度也僅僅達到46.1%，因此該模型只能被用于計算市盈率的大致水平。

而估值模型法又主要有兩個分支Gordon模型法和F-O模型法。Gordon模型法主要是以威廉姆斯的投資價值理論和測算方法為基礎。運用這一方法的過程中，由于涉及到的公司財務指標比較少，不能正確合理反映企業內生的合理市盈率的水平，加之運用此估值模型時，學者較多運用穩定增長模型或者兩階段增長模型進行計算，而事實上股市的發展不可能一下從高速發展立刻變道穩步增長，所以這種模型也有其內在缺陷。

F-O模型法承認了股票的內在投資價值在一定程度上的可測，并且是在一定的信息集合下計算出來的，隨著信息集合的改變其計算結果也隨之改變。但是該模型的不足之處是只能對股票進行有限預測，由于F-O模型中合理市盈率的計量依賴于收益和凈資產等財務數據，而所披露出的會計數據很容易被公司操縱而沒有辦法真實地反映企業的經營業績導致財務數據失真，也就是說用單純地用會計信息來估值也有可能導致合理市盈率計算錯誤，因此F-O模型在計算股市合理市盈率方面也存在明顯不足，國內外對于合理市盈率的研究雖然已經不少，但是由于各種方法都或多或少存在一定缺陷，所以對于合理市盈率的研究還未形成統一標準，如何結合各方優缺點對這些測度模型做出合理改進也是筆者今后研究的努力方向。

參考文獻

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作者簡介：陳露（1989-），女，漢族，新疆霍城人，畢業于上海交通大學，研究方向：會計。