期貨市場對國際油價波動的影響
——基于不同類型投資者數據的分析

●隋顏休

期貨市場對國際油價波動的影響
——基于不同類型投資者數據的分析

●隋顏休

采用CFTC所提供的投資者分類數據，通過VECM模型分析石油期貨市場的四類投資者對石油期貨價格的影響程度。分析得出，資金管理者是價格變動的格蘭杰原因，對石油價格的沖擊也高于其他投機者。因此應該加強對期貨市場投機活動的管制，避免過度投機造成的價格波動對經濟產生不良影響。

石油價格 資金管理者 其他交易者 互換交易者 生產批發商

一、引言

2002年之后，受美國低利率政策的影響，全球經濟逐漸從互聯網經濟泡沫破滅和“9.11”事件的打擊中恢復。國際油價由2002年1月的15.5美元/桶，一路飆升至2008年7月的147.3美元/桶。受金融危機影響，2008年8月開始一路狂跌，2009年1月達到33.2美元/桶的最低點。石油期貨價格的“過山車”式的波動，引起了很多學者的關注。BP《世界能源統計年鑒》顯示，2000年至2012年世界石油產量和需求量比例保持在0.9716～1.013。在石油供需基本保持平衡的情況下，到底是什么因素導致石油價格的劇烈波動？

2000年之后，國際大宗商品金融屬性增強，而國際原油作為一種不可再生的稀缺資源，更是受到投資者的青睞。原油的稀缺性、流動性和可儲性滿足了資本市場投資者對資產保值和增值的要求，以石油為標的的金融衍生品發展迅速。

由美國紐約商品交易所輕質低硫原油價格和未平倉合約數量的走勢圖能夠看出，2002年1月至2006年6月，兩者走勢的相關性很高。2006年7月，石油期貨價格在短暫下跌之后，上漲幅度增大，受金融危機影響，在2008年7月大幅下跌。石油期貨的未平倉合約數量在這段期間的波動幅度小于石油期貨價格。2009年2月之后，兩者又同時恢復了平穩上升的趨勢，而且相關性較高。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）將石油期貨投資者分為商業交易者、非商業交易者和未報告的交易者三類。其中，商業交易者可分為生產批發商和互換交易者，非商業交易者可分為資金管理者和其他交易者。針對石油金融屬性增強的這一現象，很多學者選用CFTC所提供的數據展開了研究。

杜偉（2007）①通過格蘭杰非因果關系檢驗和自回歸分布滯后模型驗證了非商業交易者在投機而商業交易者在對沖的一般結論。張昕和馬登科（2010）②運用協整關系和格蘭杰非因果關系檢驗的方法證實了非商業凈頭寸所代表的的投機力量是國際油價波動的主要原因。陳明華（2013）③證實了油價波動受金融化因素影響。Jickling和Austin（2011）④則運用CFTC所給出的具體的五類交易者頭寸數據，運用OLS方法分析交易者多頭和空頭兩方頭寸對石油價格的影響。結果發現，資金管理者的多方對價格上漲有推動作用，互換交易者、生產者與石油價格變動的相關性不高。Lazzeri（2012）⑤運用VAR模型及GARCH模型發現資金管理者對石油價格上漲有推動作用，但對其波動有減弱作用。

上述幾篇文獻的研究結果都表明，投機者的投機活動對石油價格波動有顯著影響。本文借鑒上述幾篇文獻的研究方法，選擇CFTC所給出的期貨投資者的具體分類數據，對已有研究的數據進行更新，運用格蘭杰非因果關系檢驗的方法和誤差修正模型（VECM）分析石油期貨市場的資金管理者、其他交易者、互換交易者和生產批發商對石油價格波動的影響。

二、基于VECM模型的實證研究

1.變量選取。本文選擇美國紐約商品期貨交易所的輕質低硫原油期貨價格（P）作為研究對象，數據來源于美國能源署網站。

CFTC的交易者報告所給出的幾類交易者具有以下的關系：

其中open interest為石油期貨未平倉和約數量，commercial代表商業多方和空方總頭寸，non commercial代表非商業總頭寸，spread position代表套利頭寸，non reportable代表未報告交易者總頭寸。money manager代表資金管理者，other reportable代表其他報告的交易者，swap dealer代表互換交易者，producer/merchant代表生產批發商。

本文主要分析資金管理者（MON）、其他報告的交易者（OTR）、互換交易者（SWD）和生產批發商（PRO）對石油期貨價格的影響。由于CFTC的期貨投資者分類數據從2006年6月開始公布，本文選擇2006年6月至2013年10月的周數據進行分析，數據來源于Bloomberg數據庫。

2.序列平穩性檢驗與協整檢驗。為了防止出現“偽回歸”的現象造成結果無效，我們首先對時間序列數據進行平穩性檢驗。在ADF檢驗中，滯后階數使用SIC準則在最大滯后10期內選取。結果如表1所示。

表1 變量的ADF檢驗結果

可以看出，所有序列的水平值均為非平穩序列，而所有序列的一階差分均在1%的置信水平下為平穩序列。為判斷它們之間是否存在長期均衡關系，本文采用Johansen協整檢驗方法對數據進行檢驗，檢驗結果見表2。在5%的顯著性水平下，跡統計量和最大特征值統計量檢驗結果都表明石油期貨價格與四類投資者之間有2個協整關系，可以構建誤差修正模型（VECM）。

表2 變量的協整檢驗結果

3.格蘭杰非因果關系檢驗。為了檢驗石油期貨價格與四類投資者之間的領先和滯后關系，我們采用格蘭杰非因果關系檢驗的方法。根據AIC、SC準則確定每一組檢驗的滯后階數。各組數據的格蘭杰非因果關系檢驗結果見表3。

表3 格蘭杰非因果關系檢驗結果

由格蘭杰非因關系檢驗結果能夠看出，四類投資者中只有資金管理者是石油期貨價格的格蘭杰原因。資金管理者是期貨市場中的投機力量，投機活動引起了價格的變動。而石油期貨價格是互換交易者和生產批發商的格蘭杰原因。互換交易者和生產批發商代表著石油期貨市場的對沖力量，檢驗結果表明，石油期貨價格的變動領先于兩類投資者頭寸的變動，說明是價格的變化吸引了對沖交易者進入市場進行套期保值。

（四）基于協整約束的誤差修正模型（VECM）

因為石油期貨價格與四類投資者之間含有協整關系，我們可以直接用幾個變量建立向量自回歸誤差修正（VECM）模型，VECM模型能夠避免變量在進行平穩處理時的信息損失，使模型反映的信息更準確。根據AIC準則、SC準則，本文選取是的滯后期為2期。

對VECM模型進行穩定性檢驗發現，被估計的VECM模型所有根模的倒數都小于1，均位于單位圓內，表明模型是穩定的。

1.脈沖響應結果分析。對石油期貨價格的水平值進行脈沖響應分析，由脈沖影響結果能夠看出，四類投資者對石油期貨價格的影響都是正向的。在本期給資金管理者一個正向沖擊后，石油期貨價格在前3期內小幅上下波動之后開始平穩增長，在第12期之后基本穩定。資金管理者對石油期貨價格的正向沖擊有較長的持續效應。當在本期給其他報告的交易者一個正向沖擊后，石油期貨價格所受的沖擊作用逐漸減小，在第三期之后基本穩定在較低的水平。在本期對互換交易者實施一個正向沖擊后，石油期貨價格在第二期達到最低點之后開始穩定增長，在第12期穩定在一個較低的水平。互換交易者對石油價格的沖擊也具有較長的持續效應，但沖擊幅度遠小于資金管理者。在當期對生產批發商實施一個正向沖擊后，石油期貨價格在第3期之后開始穩定增長，在第15期基本穩定，互換交易者的持續時間長于其余三類交易者，但沖擊幅度小于資金管理者。

2.方差分解結果分析。為了分析四類投資者對石油期貨價格波動影響程度的大小，對石油期貨價格進行方差分解。由方差分解結果能夠看出，在25期之前，石油期貨價格對自身的方差貢獻大于四類投資者，最大值達到61%，最后基本穩定在44%，說明石油期貨價格的變動具有一定的慣性。除去石油期貨價格的自身影響，其他四類投資者中資金管理者對石油期貨價格變動的貢獻度最大，第25期之后的影響程度基本與石油期貨價格自身的影響程度等同。生產批發商次之，增長幅度較小，對石油期貨價格的貢獻度約為資金管理者的25%。其他報告的交易者和互換交易者則遠小于前兩類交易者，在前10期，其他報告的交易者的貢獻度大于互換交易者，但其他報告的交易者對石油價格波動的貢獻度逐漸下降，在10期之后，小于互換交易者，互換交易者的貢獻度上升幅度較大。

三、結論及政策建議

基于上述分析，我們能夠發現，資金管理者對石油期貨價格的影響較大。資金管理者的頭寸變動領先于石油期貨價格的變動，資金管理者在期貨市場的投機操作引起油價的波動。同時，資金管理者對石油價格產生的正向沖擊具有持續效應，沖擊幅度也大于其他投資者。在方差分解分析中，資金管理者對石油價格變動的貢獻度要明顯大于其他投資者。而期貨市場中的對沖力量則是受價格變動的吸引進入市場，互換交易者和生產批發商的頭寸變動均滯后于石油期貨價格。生產批發商對石油價格的沖擊和變動的貢獻程度要高于互換交易者，但不如資金管理者。

通過對幾類投資者的對比分析，我們能夠發現，石油期貨市場中資金管理者所代表的投機力量對油價波動有顯著影響。對沖交易者中主要是生產批發商的套期保值操作對油價變動有影響，且影響程度小于投機力量。

石油期貨市場的投機行為對油價波動產生了顯著影響，石油價格的波動牽動著全球經濟的發展，為保證全球經濟穩定發展，各國政府應該出臺相關政策加強對投機行為的管制，避免過度投機帶來的價格泡沫。

注釋：

①杜偉.期貨投機因素與油價——基于格蘭杰因果檢驗和ADL模型的分析[J].經濟科學，2007（4）:70-83.

②馬登科，張昕.基于基金持倉頭寸的國際油價動蕩研究:1994—2009[J].世界經濟研究，2010（3）:8-14.

③陳明華.基于金融因素的國際油價波動分析:理論與實證[J].宏觀經濟研究，2013（10）:105-113.

④Jickling，M.and M iller，R.S.and Nerurkar，N.“Speculation, Fundamentals，and Oil Prices.”Congressional Research Service,2011.

⑤Lazzeri，S.G.“The impact of financialization on the WTI market.”University of Trento-Department of Econnom ics,No.1204，April 2012.

（作者單位：中央財經 大學北京 102206）

（責編：若佳）

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1004-4914（2014）08-100-02