上市公司中長期并購績效及策略選擇實證分析

●王學(xué)瓅 楊嘉宇

上市公司中長期并購績效及策略選擇實證分析

●王學(xué)瓅 楊嘉宇

文章通過研究2003年至2012年間滬深A(yù)股上市公司的股票價格和并購統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從中長期并購績效的角度對上市公司依據(jù)并購數(shù)量和市值增長率進(jìn)行聚類分析，并以此為依據(jù)來分析各行業(yè)內(nèi)的最優(yōu)并購策略。通過對上市公司依照并購策略及行業(yè)進(jìn)行分類，文章發(fā)現(xiàn)上市公司的中長期并購績效根據(jù)并購類型和行業(yè)的不同存在顯著差異。選擇合理的并購策略，能夠?qū)ζ髽I(yè)的市值增長產(chǎn)生積極的影響，將為各行業(yè)內(nèi)上市公司的并購實施策略提供一定的參考價值，并對即將進(jìn)入指定行業(yè)的公司實行合理并購帶來一定的指導(dǎo)性。

企業(yè)并購 聚類分析 行業(yè)分類 最優(yōu)并購策略

一、緒論

近年來，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)并購已成為最為引人注目的經(jīng)濟(jì)行為之一，其產(chǎn)生和發(fā)展對中國企業(yè)在國際市場中競爭實力的增強(qiáng)有著極為深遠(yuǎn)的影響。隨著中國企業(yè)在國際領(lǐng)域的競爭中實力的逐步增強(qiáng)，企業(yè)并購對中國市場正在產(chǎn)生著越來越深遠(yuǎn)的影響。除了有利于擴(kuò)張公司的業(yè)務(wù)范圍和客戶群體，公司也可以通過企業(yè)并購來實現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、交接和調(diào)整。另外，很多企業(yè)正在通過實施企業(yè)并購來調(diào)節(jié)其現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并加速其企業(yè)制度的更新，從而實現(xiàn)企業(yè)競爭力的提高。近年來，隨著人民幣的持續(xù)升值，中國的很多本土企業(yè)正逐漸將并購的目光轉(zhuǎn)向國際市場，以期通過更低廉的價格實施并購，進(jìn)行行業(yè)洗牌。

關(guān)于企業(yè)并購績效的計量及研究主要采用了以下四種研究方法：事件研究法，會計研究法，訪談?wù){(diào)查研究和個案研究，其中前兩種研究方法使用范圍更廣，是現(xiàn)在國際上使用的主流研究方法。事件研究法側(cè)重研究并購的短期績效，其原理為研究并購重組消息發(fā)布前后特定時間段內(nèi)該公司股價的波動和累積超常收益的情況來計算此次并購實施的并購績效；而會計研究法主要是研究在該公司并購發(fā)生前后一些特定指標(biāo)的增減變化情況，來定性研究該次并購的并構(gòu)績效。

國外研究方面，Gregory（1997）總結(jié)了發(fā)生在8年時間里的400余起并購事件，發(fā)現(xiàn)實行并購的實施方企業(yè)中，實施跨行業(yè)并購的并購實施方在并購發(fā)生后的兩年時間段內(nèi)的平均超額收益為-11.33%，而其同樣情況下的并購實施方實施同行業(yè)并購的平均超額收益為-3.48%；Bruner（2002）對120余篇研究企業(yè)并購績效的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了統(tǒng)計和分析，研究結(jié)果表明實施并購后，并購的目標(biāo)方股東超額收益要顯著高于收購方的股東超額收益。國內(nèi)的文獻(xiàn)對企業(yè)并購的并購績效的研究起步較晚，基本上是在借鑒國外已有理論和研究方法的基礎(chǔ)上，針對上市公司并購績效進(jìn)行實證研究。張新（2003）采用了事件研究法和會計研究法，研究分析了我國上市公司實施的1216起并購事件，結(jié)果表明，并購為實施并購的目標(biāo)公司方面創(chuàng)造了價值，而對收購方卻產(chǎn)生了負(fù)的超額收益；羅永恒，羅四維，曹雪平（2007）對1998年滬深A(yù)股上市公司實施企業(yè)并購后收購方的長期超額收益進(jìn)行實證分析結(jié)果表明，收購方公司在收購兼并實行后對目標(biāo)企業(yè)的長期超額收益為負(fù)；蔣先玲等人（2013）對比了2004-2009年五年期間我國450余家上市公司實施不同類型并購的并購績效，結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論跨行業(yè)或是跨地域的混合并購，在并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)績效都存在顯著下降。

傳統(tǒng)的企業(yè)并購績效測量方法可以在不受到其他變量影響的條件下，通過比較股票價格在企業(yè)并購消息發(fā)布前后的變化，研究投資者對并購事件的反應(yīng)來分析并購可能帶來的價值的大小，測量并購的期望價值的方法。但是僅僅依靠市場對并購的反應(yīng)來確定企業(yè)并購的績效存在很大的缺陷，它高估了大型交易（超過股票現(xiàn)有市值30%的交易）的并購績效，而相對地低估了小型交易的績效。而根據(jù)W.Rehm等人在2012年的研究表明，對于絕大多數(shù)成功的上市公司而言，小型交易占據(jù)了明顯更多的并購數(shù)量；通過市場短期反應(yīng)來測量并購績效的另一個缺點是它低估了使用多交易并購策略的企業(yè)的并購績效，因為這些并購的價值往往需要更長的時間來體現(xiàn)。此外，傳統(tǒng)的研究往往通過直接對所有并購數(shù)據(jù)取平均值來獲得數(shù)據(jù)的概括性結(jié)論，但這樣粗略的研究方法忽略了各行業(yè)間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不同特點和適用的并購策略的區(qū)別。

因此，本文沒有采用傳統(tǒng)的測量方法來研究個案的并購績效，而是試圖將企業(yè)完成并購的數(shù)量作為一個變量，來反映一個企業(yè)對于企業(yè)并購的態(tài)度，并結(jié)合對應(yīng)的市值增長率的變化來研究在十年的時間里，企業(yè)并購為上市公司帶來的中長期績效。在此基礎(chǔ)上，本文將使用2003至2012十年間滬深A(yù)股上市公司的股票價格和并購統(tǒng)計數(shù)據(jù)，嘗試從中長期并購績效的角度來對上市公司進(jìn)行分類，并以此為依據(jù)來分析各行業(yè)內(nèi)的最優(yōu)并購策略。

二、實證分析

1.數(shù)據(jù)來源。本文中的滬深A(yù)股上市公司股票價格數(shù)據(jù)來源于雅虎財經(jīng)2002-2012歷史價格中的年末復(fù)權(quán)收盤價，2003-2012年上市公司并購數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。本文中選取的上市公司為上證、深證A股中在2003年以前上市且歷史數(shù)據(jù)信息較完整的股票，共計1103支；本文中使用的并購數(shù)據(jù)以并購?fù)瓿扇諡榕袛嘁罁?jù)，共計23070起并購。

2.分析方法。傳統(tǒng)的企業(yè)并購績效測量僅僅依靠市場對并購的反應(yīng)來確定企業(yè)并購的績效，高估了大型交易（超過股票現(xiàn)有市值30%的交易）的并購績效，而相對地低估了小型交易的績效。它也低估了使用多交易并購策略的企業(yè)的并購績效，因為這些并購的價值往往需要更長的時間來體現(xiàn)。此外，傳統(tǒng)的研究往往通過直接對所有并購數(shù)據(jù)取平均值來獲得數(shù)據(jù)的概括性結(jié)論，但這樣粗略的研究方法忽略了各行業(yè)間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不同特點和適用的并購策略的區(qū)別。

為了避免這些缺點，本文研究了2003至2012十年間滬深A(yù)股上市公司的股票價格和并購統(tǒng)計數(shù)據(jù)，嘗試從另一個角度來分析企業(yè)并購的績效。雖然在所選取的時間段內(nèi)無法避免其他因素對股票價格的影響，但是數(shù)據(jù)分析的結(jié)果依然能夠明確地區(qū)分出實施企業(yè)并購的各類型策略。

通過對上市公司依照并購策略及行業(yè)進(jìn)行分類，本文發(fā)現(xiàn)上市公司的中長期并購績效根據(jù)并購類型和行業(yè)的不同存在顯著差異。這樣的研究結(jié)果說明，對于大多數(shù)行業(yè)的上市公司，如果選擇合理的并購策略，能夠?qū)ζ髽I(yè)的市值增長產(chǎn)生積極的影響。

使用并購數(shù)和市值增長率兩個變量對所有上市公司進(jìn)行聚類分析，其結(jié)果如表1（見下頁）。

根據(jù)聚類結(jié)果，可將上市公司按照并購數(shù)量和市值增長率劃分為三類，其中第一類和第二類市值增長率接近，而第三類市值增長率明顯較高。進(jìn)一步研究數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，第三類中的案例與聚類中心的距離普遍更大，即第三類中的案例更分散。根據(jù)上述統(tǒng)計結(jié)果，結(jié)合對上市公司和企業(yè)并購的理解，本文大致將三類上市公司劃分如圖1。

表1 上市公司并購聚類分析結(jié)果

圖1 上市公司企業(yè)并購分類

雖然這樣的分類能夠大致描述上市公司并購的整體情況，如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，適合的策略及實現(xiàn)價值所需要的執(zhí)行能力。但是涉及到特定行業(yè)的公司在一個指定的時間點是否應(yīng)該實施企業(yè)并購的問題并沒有得到實際解決。因此，本文對所有上市公司按照行業(yè)分類來比較上述三種策略，試圖通過比較平均市值增長率的大小來找到每個行業(yè)內(nèi)的最優(yōu)策略。雖然單獨結(jié)果之間存在很大程度的差距，但是確實出現(xiàn)了明顯的分類特征。

本文采用的分類方法為CSRC行業(yè)分類，表格中使用的字母沿用《中國上市公司分類指引》中的分類代碼。13個類別分別為：A農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；B采掘業(yè)；C制造業(yè)；D電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；E建筑業(yè)；F交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)；G信息技術(shù)業(yè)；H批發(fā)和零售貿(mào)易；I金融、保險業(yè)；J房地產(chǎn)業(yè)；K社會服務(wù)業(yè)；L傳播與文化產(chǎn)業(yè)；M綜合類。

根據(jù)各個行業(yè)內(nèi)每種類型的上市公司的平均市值增長率計算，結(jié)果如表2。

表2 上市公司行業(yè)最優(yōu)策略分析

表格中空白項表示該項案例少于五個，為減小由個案引起的統(tǒng)計誤差而舍棄。根據(jù)以上統(tǒng)計結(jié)果，可以大致看出一些行業(yè)的最優(yōu)并購策略。表格中標(biāo)注的行業(yè)最優(yōu)策略為其中一個策略的平均市值增長率超過其他策略市值增長率50%以上的行業(yè)策略。如果行業(yè)內(nèi)個策略類型間市值增長率差距不足50%，則認(rèn)為不存在行業(yè)最優(yōu)策略。

3.實證結(jié)論。根據(jù)上述研究結(jié)果，可以得到以下結(jié)論：

本文將滬深A(yù)股上市公司依照并購數(shù)量與市值增長率劃分為三類，冒進(jìn)型、保守型和規(guī)劃型，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，以特定策略作為行業(yè)最優(yōu)并購策略的行業(yè)之間存在一定的相似性。冒進(jìn)型：使用冒進(jìn)型策略的公司往往實施了大量的企業(yè)并購，但并沒有帶來顯著的市值增長。盡管如此，企業(yè)并購依然是這些公司很重要的一部分。使用這一策略作為最優(yōu)策略的行業(yè)中，一個典型代表是信息技術(shù)業(yè)，因為這一行業(yè)對技術(shù)革新要求很高，很多企業(yè)依靠企業(yè)并購來獲得更先進(jìn)的技術(shù)，從而保證企業(yè)能夠占據(jù)一定的市場份額。另外一個選擇冒進(jìn)型策略為最優(yōu)并購策略的行業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)，由于土地控制和資金短缺，并購是房地產(chǎn)業(yè)低成本獲得土地的主要途徑之一；保守型：在這一類型的策略中，很多企業(yè)只是偶爾實施企業(yè)并購，并沒有一個完善和積極的并購策略。因此，很難證明這一類型的并購策略能夠為企業(yè)的市值增長直接帶來積極或消極的影響。已經(jīng)發(fā)展成熟并穩(wěn)定緩速增長的行業(yè)是使用這一策略的最優(yōu)行業(yè)。采掘業(yè)是合理使用這一類型策略的典型行業(yè)，其并購特點是與政府關(guān)聯(lián)緊密，且傾向于對上游礦產(chǎn)資源的收購。相比于信息技術(shù)業(yè)主要依靠企業(yè)并購來進(jìn)行公司的技術(shù)更新，采掘業(yè)主要依賴于現(xiàn)有的技術(shù)資源和政府的引導(dǎo)與調(diào)節(jié)；規(guī)劃型：使用這一策略的往往是一些個案，其高市值增長率與并購并沒有直接聯(lián)系。一種更可能的結(jié)論是，這類型中的企業(yè)是依靠自身的發(fā)展而不是企業(yè)并購來促進(jìn)其市值增長率的增加。他們實施企業(yè)并購是為了支持其公司發(fā)展和業(yè)務(wù)擴(kuò)大。在使用規(guī)劃型策略作為最優(yōu)并購策略的企業(yè)中，絕大多數(shù)是已處于成熟階段的，增長緩慢的企業(yè)。在這些企業(yè)中，提高生產(chǎn)效率，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，以及漫長的并購程序是不能帶來顯著效益的。唯一使用規(guī)劃型并購作為其最優(yōu)并購策略的行業(yè)是制造業(yè)。制造業(yè)是我國最重要的支柱行業(yè)之一，其行業(yè)特點是產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)大，發(fā)展迅速，但總體科技含量不高，技術(shù)更新緩慢。制造業(yè)實施企業(yè)并購的目的更多的是擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模以占據(jù)更多的市場份額。

信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)以及綜合業(yè)的最優(yōu)并購策略為冒進(jìn)型策略；農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)以及傳播與文化產(chǎn)業(yè)的最優(yōu)并購策略為保守型策略；制造業(yè)的最優(yōu)并購策略為規(guī)劃型策略；其他行業(yè)不存在明顯的最優(yōu)并購策略。

通過對上市公司依照并購策略及行業(yè)進(jìn)行分類，本文發(fā)現(xiàn)上市公司的中長期并購績效根據(jù)并購類型和行業(yè)的不同存在顯著差異。這樣的研究結(jié)果說明，對于大多數(shù)行業(yè)的上市公司，如果選擇合理的并購策略，能夠?qū)ζ髽I(yè)的市值增長產(chǎn)生積極的影響。

對于一個指定的上市公司，可以通過研究本公司的并購情況和市值增長率來查看其屬于哪一種并購類型，并按照以上行業(yè)策略分析來確定公司是否選擇了最優(yōu)的并購策略，及是否需要及時做出并購策略的調(diào)整。對于一個即將進(jìn)入市場的公司，也可以根據(jù)本文的分析結(jié)果來選擇適合本公司的并購策略，從而有效提高公司的中長期績效。

三、研究中發(fā)現(xiàn)問題及相關(guān)建議

在研究過程中，本文發(fā)現(xiàn)相比于國外研究，國內(nèi)在相同時間內(nèi)的并購數(shù)量和并購成功率都明顯較低。出現(xiàn)這種現(xiàn)象除了政府施行的相關(guān)并購政策的因素外，也是由于國內(nèi)對于并購的理念和實施手段都不夠成熟。因此，為了更好地實施和發(fā)展企業(yè)并購，建議在實施宏觀并購監(jiān)督手段的同時，適當(dāng)?shù)胤艑挶O(jiān)管力度，鼓勵中小型企業(yè)的并購實施，并對以冒進(jìn)型企業(yè)并購作為最優(yōu)并購策略的行業(yè)（信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)以及綜合業(yè)）加大其企業(yè)并購的扶持力度。

企業(yè)并購在一定程度上反映了公司乃至行業(yè)的發(fā)展更新速度，因此，對于以保守型企業(yè)并購作為最優(yōu)并購策略的行業(yè)（農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)以及傳播與文化產(chǎn)業(yè)），可以認(rèn)為其行業(yè)內(nèi)技術(shù)的更新速度較為緩慢，且行業(yè)總體處于飽和狀態(tài)。因此，對于這些行業(yè)的公司，政府應(yīng)限制其大規(guī)模并購以及新公司進(jìn)入行業(yè)，加大監(jiān)管力度，提醒該行業(yè)內(nèi)公司隨時注意控制并購風(fēng)險。

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（責(zé)編:賈偉）

F832.48

A

1004-4914(2014)05-175-03

黑龍江省哲學(xué)社會科學(xué)研究規(guī)劃項目“基于大美龍江構(gòu)想的黑龍江省發(fā)展森林碳匯交易市場研究”，編號13D003】

王學(xué)瓅，東北林業(yè)大學(xué)教授，碩士生導(dǎo)師；楊嘉宇，東北林業(yè)大學(xué)碩士研究生黑龍江哈爾濱150040）