關于優先股在國有控股上市公司中優先推廣的路徑分析

●剛成軍 劉玉廷

關于優先股在國有控股上市公司中優先推廣的路徑分析

●剛成軍 劉玉廷

優先股作為一種融資手段和市場品種已在國際上通行多年，但對于我國資本市場而言，受資本市場發展歷程和市場環境的影響，一直處于理論探索階段。隨著2013年央行和證監會的公開表態，優先股即將試水資本市場，其不擠壓二級市場資金流量、期限長、收益穩定等特性將使得優先股天然地率先在國有控股上市公司中發行。隨著優先股的逐步發行和深化設計，將深刻影響我國資本市場和國有資產管理體制。發行優先股的路徑要本著穩步推進、先易后難的基本原則前進，在發行前后要動態進行外部環境的優化和配套措施的完善。

優先股 資本市場 國有資產管理體制 一級市場

一、優先股的概念及分類

優先股是國際通行的一種基本股份種類，是指股份有限公司發行的、與普通股相對應的、在公司利潤分配和破產清償時享有優先權的一種特殊類型股份。它與普通股的差別主要在于股東承擔風險和控制公司能力的不同，優先股具有盈余分配優先權和剩余財產分配優先權等，但對公司日常管理通常沒有表決權。按照優先股的權力和義務的不同特性，可分為以下幾類：

1.累積優先股和非累積優先股。累積優先股是指公司當年盈余達不到應分的股利，其不足部分在以后年度可予補足；非累積優先股則指股利分配只以當年的公司盈余為限，不進行后延彌補。

2.參加優先股和非參加優先股。參加優先股是指在按原定比例分配股利后，可參加剩余盈余分配的股份；非參加優先股是指股東只按原定比例分配公司盈余，不再參與剩余盈余分配。

3.可轉換優先股與不可轉換優先股。可轉換優先股是股東可把優先股轉換成普通股的股票；不可轉換優先股是指不能轉換成普通股的股票。

4.可贖回優先股與不可贖回優先股。可贖回優先股又稱可收回優先股，是指公司可以按一定價格進行收回的股票；不可贖回優先股是指不能收回的優先股。

二、優先股在我國及國外的實際應用

優先股是國際通行的股份種類，具有與普通股同等重要的地位。西方國家普遍采用了優先股形式。但是，在中國改革開放三十幾年后，優先股這種西方國家普遍存在的股份種類在我國仍然沒有被廣泛采用，成為我國股份制改革的盲點。

1.優先股在我國的應用。優先股最早在我國行政法規文件中第一次出現的時間為1992年5月15日國家體改委頒布的《股份有限公司規范意見》，明確規定優先股制度，但該規定未在實踐中得到廣泛應用。1993年出臺的公司制度基本法《中華人民共和國公司法》未對優先股制度作出規定，使優先股制度處于空置狀態。直到2006年，《創業投資企業管理暫行辦法》允許內資創業投資企業以優先股形式對外投資，才重新開啟優先股這一投融資方式，但仍僅限于內資創業投資企業。2013年的9月，中國人民銀行行長周小川在發表的《資本市場的多層次特性》中指出“在我國股權市場，目前大家呼吁得比較多的是缺少優先股這個工具，優先股是有其用處的。”同年11月，證監會主席肖鋼在上市公司協會年會上表示，要進一步完善有關促進并購重組的政策措施，探索引入定向可轉債、優先股等支付工具。政府層面的公開表態充分說明我國在不久的將來將大力推廣并實施優先股這個融資工具，完善我國融資體系，進一步豐富資本市場。

2.優先股在國際上的應用。優先股起源于歐洲，英國在16世紀就已發行過優先股，但在以后幾百年內，由于生產力水平不高，一般公司只發行普通股，很少發行優先股。進入20世紀后，隨著經濟發展和技術進步，為了籌集大量的外部資金，優先股便開始日益流行。目前，從國外的實踐來看，在各國主要證券交易所，均有優先股交易，此外，優先股還可以在場外市場進行交易。在新興工業化國家中，優先股的使用雖不如發達國家廣泛，但在一些國家或地區比如韓國，也有大量的公司采用優先股方式融資，并在各自的證券交易所上市。英美等國的公司發行優先股的目的在于不影響普通股股東控制權前提下解決融資困境。

三、優先股率先在國有控股上市公司推廣的前景及意義

隨著國有股權分置改革的持續推進，“大小非”解禁擠壓了大量的資本市場擴容空間，再加上股市的持續低迷，我國資本市場的IPO一度處于停滯狀態，但要以發展的手段去解決目前所面臨的問題，優先股這種特有的融資手段所要求的大前提也就具備了，國有控股上市公司以其資本市場的“藍籌”特性和充裕的現金流使得優先股天然地要選擇國有控股上市公司作為試點。國有上市公司發行優先股，對于上市公司融資體系的完善、融資功能增強、融資文化的發展，將起著非常重要的作用。

1.有利于有效解決國有資本預算對國有控股上市公司資本輸入的操作難題。國有資本經營預算制度推出后，在國家通過對國有獨資集團資本輸入，而在國有獨資集團對國有控股上市公司進行資本輸入時，出現了操作困境，如果國有控股上市公司轉為資本公積，等于直接讓利于中小股東，如果直接轉為國有資本，因改變了原有的股本結構，則需要完成修改公司章程、召開股東會、變更工商登記等，手續復雜，耗時耗力。筆者認為有效解決該難題，以優先股的手段便可實現。一方面實現了國有資本預算的目標，另一方面不影響實質的股本和表決權結構。

2.有利于有效解決股權分置改革中的“解禁”困境，緩解資本市場壓力。2005年，我國對資本市場的改革邁出了實質性步伐，進行了舉世矚目的股權分置改革，“大小非”解禁股也逐步進入資本市場，參與流通，并持續擴充著與資本供給不匹配的市場容量，再加上股市的過度擴容，我國股票市場連續三年處于低迷狀態，IPO于2012年暫停，但如果我國資本市場喪失了融資功能，變失去了存在的必要性。為此，為了進一步維護和完善我國資本市場，確保其融資功能和活力，筆者認為，要減少“解禁”股對資本市場可承受容量的擠壓，可創新地采用優先股的方式來釋放“解禁”股。

3.有利于改善國有控股上市公司的治理結構，豐富我國資本市場層次。有助于逐步實現國有企業股權的多元化，為解決政府與國企（特別是金融國企）之間的資本金聯系提供一種除普通股之外的選擇。優先股是一種“似股似債”的混合證券，將進一步豐富中國資本市場的層次，是一項值得期待的制度改進。另外，優先股引入也有助于兼并重組、促進產業結構調整。

四、分階段分層次推進優先股的實施路徑

優先股的推進和推廣，根本的目標是要實現優先股有序進入資本市場，創新國有資產管理機制，豐富資本市場層次，拓展企業融資渠道，完善公司治理結構，依據的原則是先易后難、抓大放小和穩步推進，在路徑選擇上要分階段分層次來推進，以較少的改革成本實現最大的改革紅利。

1.發行方式上，先增量后存量。為了確保優先股的順利發行和對資本市場的穩定維護和有利豐富，在發行時，要先從增量開始，而且要確保這些國有控股上市公司在一級市場進行發行，且需要規定優先股不得在二級市場進行流通，以便減輕優先股對二級資本市場的擴容壓力，有利于充分煥發資本市場活力。增量方式推進一段時間后，可逐步考慮對存量國有股權進行轉化，一方面可維護資本市場的穩定性，另一方面可通過對增量試驗中發現的問題進行糾正，在維護資本市場公平性的基礎上，將國有股轉化為優先股。

2.發行試點上，先國有后民營。要想實現國有資產改革紅利的再次釋放,確保國有企業作為市場獨立的競爭主體,實現真正意義上的政企分開，實質性地推進我國的市場化改革進程，筆者認為，優先股作為一種創新性的融資工具率先在國有企業層面推進是目前國資改革的撬點。鑒于我國政府對國資管理的深入改革和創新，目前國有控股上市公司整體面盈利狀況良好，現金流充裕，資產負債率大多低于同行業平均水平，這些良好的財務狀況和充裕的現金流特征使得國有控股上市公司成為了優先股“天然”的試點單位，推行一段時間后，在各個監管和實施層面都積累了豐富經驗的基礎上，再逐步在民營上市公司中穩步推進。

3.發行對象上，先機構后個人。在發行對象選擇上，應該按照先機構投資者，后個人投資者。主要原因在于一方面機構投資者相對而言，比較專業，而且資金規模大，有利于進一步完善公司治理結構，筆者建議在國資委和央企、主管部門和國有金融企業之間設置一個獨立的國有股權管理公司，該國有股權管理公司獨立運營，獨立編制預算并接受考核，該國有股權管理公司將成為國內最大的機構投資者。隨著我國金融市場的不斷發展，保險業在快速發展過程中，目前遇到的困境是償付能力波動較大，甚至直接限制了業務拓展、投資活動等，優先股的引入有利于保險公司充實資本實力、提高償付能力，同時為我國社會保險資金的保值增值提供了一種投資渠道。

4.發行種類上，先簡單后復雜。為了穩步推進優先股，前期要本著探索并不斷積累經驗的思路去設計優先股的種類。在前期，為了保護投資者和發行者雙方的利益，并維護資本市場的基本秩序和穩定，前期要按照簡潔、簡明和簡單的原則去設計種類。為了減輕發行方的現金流壓力和原控股股東的利益，可先非累積優先股后累積優先股，先非參加優先股后參加優先股，先不可轉換優先股后可轉換優先股，先不可贖回優先股后可贖回優先股，后期可根據市場需求可逐步復雜，設計不同種類相互糅合的優先股。

五、優先股推廣應用的配套措施及前提

優先股的路徑能否能夠按照設計的目標順利前進，一方面取決于路徑本身設計的科學性和合理性，另一方面取決于路徑所依賴的法律制度、市場環境和社會支持等。

1.加快建立完善我國優先股的法律制度。在我國目前的《公司法》、《證券法》以及財務管理制度中，都沒有關于優先股的條文。因此，需要建立健全相關的法律條文和各類規章制度，為優先股的設置做出合理的制度安排。涉及的具體問題有：公司章程未做規定時優先股是否可以累積，優先股股東在剩余財產分配時享有的權利，取消優先股累計股利的限制性規定，優先股股東的投票權的規定，優先股股利的強制分配，建立優先股股東大會等。這些法律法規問題需要進行認真研究，結合我國國情，符合公司實際，構建符合我國實踐特征的優先股的相關法律法規，有效保護優先股股東的合法權益，豐富我國資本市場層次，維護我國資本市場秩序。

2.培育和完善優先股試點發行的市場環境。根據中國改革發展研究院做的一項專家調查的統計數據顯示，一半以上的專家認為，2013年我國社會經濟體制改革有所進展。簡潔、高效、有序、權責清晰的社會經濟體制可有利于營造科學、合理、公平的市場環境。所以國有資產管理體制改革中“主體意識”的改變是促進國有企業改革順利進行的關鍵，將為實現“中國夢”提供重要的經濟保障。要把國有企業管理團隊塑造為以實現企業價值最大化為目標的職業經理團隊，就需要培育職業經理人隊伍，用市場的手段去培育和選聘職業經理人，適當減少行政任命的方式，讓國有企業，尤其是國有控股上市公司成為真正的市場競爭主體，用優勝劣汰的市場機制去激發國有及國有控股公司的活力和理順內在管理機制。

3.加強優先股的理論和實踐研究。為了加強對優先股的進一步認識和避免實施過程中的失誤，我國政府、社會、民間三個層面要大力開展優先股的研究。我們政府對口管理部門如中國人民銀行、證監會內設研究部門要率先加大對優先股的理論研究力度，我國政府下屬的研究機構要牽頭組織全國性的理論研討，建議先組織在東南沿海發達區域的研討，尤其是優先股試點推廣區域所在地的研討。高校、社團、民間研究機構要積極參與進來，并通過財政部門申請單項資金，設置研究基金，對創新性的成果給予物質獎勵，激勵科研人員研究的積極性和主動性。

4.加快出臺優先股的應用指南和解釋公告。目前，我國會計準則應用指南和解釋公告都未涉及優先股的內容，為了便于優先股發行的順利推進，需要趕在優先股發行前出臺我國優先股的應用指南和解釋公告。盡管尚未出臺相關法律，我國上市公司內尚未出現應用優先股的案例，就需要我們在解釋公告中進行會計處理指導，對于不同種類的優先股，依據是否存在“合同義務”的標準來確定計列金融負債或權益工具，要列明具體、清晰的劃分標準，以便上市公司和其他股份公司進行實踐操作。對于復雜的優先權合同安排，則需要評估發行時附帶的各項不同權利，基于對合同的實質分析來判斷負債與權益的分類等，這些具體判斷標準都應在解釋公告中進行詳細闡述。

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（作者單位：財政部財政科學研究所，財政部企業司 北京 100000）

（責編：呂尚）

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1004-4914（2014）05-171-02