資產(chǎn)價格泡沫理論的融合與系統(tǒng)構(gòu)建

陳美華

一、引 言

隨著我國房地產(chǎn)價格的不斷上攻，資產(chǎn)價格泡沫問題再次成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。時至今日，盡管有關(guān)資產(chǎn)價格泡沫問題的研究文獻(xiàn)較為豐碩，但仍有兩個懸而未決的重要理論問題值得探討：一是資產(chǎn)價格泡沫確定基礎(chǔ)的界定問題；二是已有的各種泡沫理論之間的關(guān)系問題。前者的主要癥結(jié)在于：按照資產(chǎn)理論價值貼現(xiàn)模型，資產(chǎn)的理論價值應(yīng)是資產(chǎn)所能帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。這里的未來現(xiàn)金流量實(shí)際上也包含了因投機(jī)所產(chǎn)生的預(yù)期升值部分，這就意味著，資產(chǎn)的理論價值之中已包含了價格泡沫成份，因此，以此為依據(jù)計(jì)算出來的資產(chǎn)價格泡沫在理論上并不成立；后一個問題的癥結(jié)表現(xiàn)在：當(dāng)前圍繞資產(chǎn)價格泡沫問題已形成了許多能夠自圓其說的數(shù)學(xué)模型和理論解釋，但這些模型或理論自成體系，甚至相互排斥，至今未能形成一個完整的具有內(nèi)在聯(lián)系的泡沫解釋體系。本文在區(qū)分基礎(chǔ)價值與理論價值的基礎(chǔ)上，對基礎(chǔ)價值的內(nèi)涵作了界定，在此基礎(chǔ)上推導(dǎo)出資產(chǎn)價格泡沫的確定思路，并基于系統(tǒng)思維方法對當(dāng)前已有的各種理論觀點(diǎn)進(jìn)行梳理、整合，以形成一個具有較強(qiáng)解釋能力和廣泛應(yīng)用價值的泡沫理論體系。

二、資產(chǎn)價格泡沫的主要觀點(diǎn)及其演進(jìn)

金德爾伯格（Charles P Kindleberger，1978）曾給資產(chǎn)價格泡沫下了一個形象的定義：“一種或一系列資產(chǎn)價格連續(xù)的陡然上升，開始的價格上升引起了價格還會繼續(xù)上升的預(yù)期，進(jìn)而吸引了一批以賺取買賣差價為目的新的投資者加入，促使價格進(jìn)一步上升，這種價格上升通常會伴隨著對金融危機(jī)的預(yù)期而陡然逆轉(zhuǎn)。”這一定義雖不甚嚴(yán)謹(jǐn)，但卻較為生動地描述了泡沫的基本特征，即實(shí)際價格脫離其基礎(chǔ)價值是資產(chǎn)價格泡沫的外在表現(xiàn)；投機(jī)是引發(fā)泡沫的重要動因，而逐漸膨脹到最終陡然破滅則是其運(yùn)行的基本軌跡。然而，由于資產(chǎn)價格泡沫的成因及表現(xiàn)形態(tài)異常復(fù)雜，在具體描述資產(chǎn)價格泡沫的生成機(jī)理時，出現(xiàn)了多種不同的理論觀點(diǎn)，并大致經(jīng)歷了理性泡沫理論、非理性泡沫理論，以及近年來出現(xiàn)的非線性泡沫理論三個階段。

（一）理性泡沫理論

理性泡沫理論以投資者理性為基本前提，并據(jù)以做出以下推論：如果市場有效，資產(chǎn)的市場價格將會正確地反映資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值，也就是說，市場價格不會出現(xiàn)持續(xù)性或系統(tǒng)性的偏離，資產(chǎn)價格泡沫不會產(chǎn)生；如果市場有效的條件不具備，也就是說，在信息充分且成本為零、自由競爭等假設(shè)條件不能完全實(shí)現(xiàn)的情況下，則有可能出現(xiàn)價格泡沫。Tirole（1985）運(yùn)用跨期世代交疊模型證明，在參與者無限、時域有限時，資產(chǎn)價格泡沫有可能出現(xiàn)。之后，Weil（1989）等人也相繼在放松了基礎(chǔ)假設(shè)的前提下，論證了理性泡沫存在的可能性。

理性泡沫理論對泡沫成因的解釋，實(shí)際上是基于投資者個人理性預(yù)期進(jìn)行的。也就是說，當(dāng)資產(chǎn)價格因某些擾動因素而向上攀升并偏離其基礎(chǔ)價值時，盡管投資者理性地認(rèn)為，資產(chǎn)價格已經(jīng)超出了該資產(chǎn)基本面因素所決定的基礎(chǔ)價值，但由于大多數(shù)投資者仍在狂熱地進(jìn)行投資，因而可以合理地判斷股票仍有繼續(xù)上升的空間，進(jìn)而做出繼續(xù)買入的決策。投資者的這種行為同樣會傳染給其他投資者，進(jìn)而使股票價格繼續(xù)向上漂移。當(dāng)股票達(dá)到到一定價位之后，一部分投資者的謹(jǐn)慎態(tài)度逐步占據(jù)上風(fēng)，而且越聚越濃，這時只要有一點(diǎn)風(fēng)吹草動，股價就會迅速掉頭向下，甚至引起恐慌，進(jìn)而導(dǎo)致泡沫破裂。因此，理性泡沫實(shí)際上是建立在個人理性基礎(chǔ)上的一種集體非理性。

（二）非理性泡沫理論

盡管理性泡沫理論給出了資產(chǎn)價格泡沫生成的基礎(chǔ)框架，但卻難以對泡沫形成的理由給出令人信服的解釋，而行為科學(xué)及信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起與發(fā)展，則為探尋價格泡沫的產(chǎn)生提供了新的契機(jī)，在此基礎(chǔ)上，形成了以時尚潮流、羊群行為、噪音交易、正反饋交易、非對稱信息和過度自信等理論模型為代表的非理性泡沫理論。

（1）時尚潮流。Shiller（1984）、Summer（1986）等認(rèn)為，股票價格泡沫產(chǎn)生于投資者對時尚潮流的追捧，如投資者在某一段時間對科技股或醫(yī)藥股的追捧就體現(xiàn)了這一現(xiàn)象。其基本依據(jù)是：順勢而為，方可百戰(zhàn)不殆。

（2）羊群行為。Topol(1991)、Lux（1995） 等人通過建立市場經(jīng)濟(jì)模型證明，投資者在無法判斷應(yīng)買入哪一種股票的情況下，往往會模仿周邊鄰近投資者的投資策略。這種從眾行為既可導(dǎo)致股票價格在超過其基礎(chǔ)價值后繼續(xù)上漲，也會引領(lǐng)股價向相反的方向迅速下滑。其基本依據(jù)是：對于社會的人或群居動物來說，采取跟隨策略往往是最安全和有效的。

（3）噪聲交易。De Long&Shleifer（1991）等將資者區(qū)分為知情交易者和噪聲交易者，噪聲交易者不能區(qū)分真實(shí)信息與噪聲，他們常常基于噪聲而非真實(shí)信息進(jìn)行交易，當(dāng)噪聲交易者依據(jù)噪聲將股價抬高而偏離其基礎(chǔ)價值時，知情交易者在將價格拉回至其理論價值之前，會暫時利用價格的這種走勢博取風(fēng)險收益，進(jìn)而促使泡沫進(jìn)一步膨脹。

（4）非對稱信息。Cennotle&Leland（1990）等認(rèn)為，市場參與者擁有的信息不同是導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫的重要原因之一。在只有少部分人擁有充分信息，而大部分人只能基于對當(dāng)期價格走勢的觀察來進(jìn)行投資的情況下，一旦發(fā)生供求沖擊或其他原因，股價就會迅速被抬高或回落。

（5）正反饋現(xiàn)象。Jones（1999） 等認(rèn)為，在證券市場上，存在大量的正反饋交易者，他們買漲賣跌，這種行為促使股價在已經(jīng)高企的情況下繼續(xù)上攻，同時，做市商也會利用這一現(xiàn)象，操縱股市以求牟利。

（6）過度自信。Scheinkman&Xiong（2003）等認(rèn)為，投資者往往對自己所持有的資產(chǎn)未來能夠以更高的價格出售出去過度自信，這種過度自信導(dǎo)致資產(chǎn)價格低于其成本時會被持有，而只有在高于其成本時，才會被售出，這種行為結(jié)果是泡沫形成的重要原因。

（7）管理者異質(zhì)。Allen&Gorton（1993）等將股市重要投資人——基金管理者分為能夠獲取充分的股價決定信息的好管理者與無法獲取充分的股價決定信息的差管理者。現(xiàn)行的基金管理激勵機(jī)制往往會使差管理者成為具有強(qiáng)烈風(fēng)險偏好的投資者，促使他們在資產(chǎn)價格已經(jīng)過高的情況下冒險追逐利差，最終引發(fā)股價泡沫。

（三）非線性泡沫理論

隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展，以博弈論、混沌理論、分型和突變理論為代表的非線性理論逐步用來從整體上描述資產(chǎn)價格泡沫的運(yùn)行態(tài)勢。

（1）基于博弈論的泡沫理論。Abreu&Brunnermeier（2003）等認(rèn)為，在股價已經(jīng)達(dá)到一定高度后。投資者會面臨兩種選擇，即賣出手中股票，獲利了結(jié)，或繼續(xù)持有等到股價處于更高價位時再售出，后者將使投資者承受較大的風(fēng)險，博弈的結(jié)果，取決于投資者對風(fēng)險與收益的衡量。

（2）基于混沌理論、分形理論和突變論為代表的現(xiàn)代泡沫理論。Brock（1997）&Hoummer（1998）首先將投資者區(qū)分為能夠獲取充分信息的理性交易者和不能獲取充分信息的圖表交易者，進(jìn)而描述了股票價格從理性走向隨機(jī)，從均衡價格走向混沌的過程，并進(jìn)一步論證：當(dāng)市場出現(xiàn)某個微小的敏感變化時，有可能引發(fā)股價重新從混沌走向穩(wěn)定。資產(chǎn)價格泡沫與其各影響因素的關(guān)系并非簡單的線性回歸關(guān)系，因此，以混沌理論、分形理論和突變論為代表的非線性數(shù)學(xué)方法為全面描述價格泡沫的運(yùn)行軌跡開辟了新的道路。

三、理性泡沫理論與資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值

盡管人們對股票價格泡沫的認(rèn)識千差萬別，但卻有許多共同之處，即泡沫是資產(chǎn)的交易價格偏離其基礎(chǔ)價值所形成的價格偏離現(xiàn)象。在這里涉及一個關(guān)鍵的理論問題，即如何界定資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值。與此相關(guān)的概念有“理論價值”和股票市價。以股票為例，其理論價值實(shí)際上是其內(nèi)在價值的理論表達(dá)或數(shù)學(xué)模擬，而股票市價則是市場參與者依據(jù)自己所掌握的對影響股票價格的全部市場因素進(jìn)行綜合評判的結(jié)果，這些因素既包括股票所帶來的未來經(jīng)濟(jì)利益的時間、金額及相應(yīng)的風(fēng)險水平等基本面因素，也包括市場參與者所具有的對股價變化有推波助瀾作用的行為心理因素。從理論上講，二者具有內(nèi)在一致性，但在現(xiàn)實(shí)生活中，二者之所以表現(xiàn)得若即若離，是因?yàn)槿魏稳硕紵o法對由全體市場參與者共同決定的股票價格的全部影響因素進(jìn)行全面、準(zhǔn)確地測定，也就是說，理論價值只是一種理想的或假設(shè)的價格，在現(xiàn)實(shí)生活中是無法準(zhǔn)確計(jì)算出來的。

按照股票貼現(xiàn)理論模型，在股票時域有限且貼現(xiàn)率既定的條件下，股票的理論價值決定于兩個因素：一是股票在未來期間所得紅利帶來的現(xiàn)金流量；二是未來某一時點(diǎn)出售股票所帶來的現(xiàn)金流量。后者又可具體區(qū)分為兩個部分：一是在未來某一時點(diǎn)出售股票時由其基本面因素決定的股票價格；二是受投機(jī)或非理性因素影響所引起的股價增值，具體可用下述模型來表示：

上式中p為測定日的理論價值；Dn為第n期現(xiàn)金收益；t表示資產(chǎn)預(yù)期出售時期；r表示貼現(xiàn)率；Ft表示股票在第t期末出售時的價格；Fft表示資產(chǎn)在第t期末出售時由基本面因素決定的價格部分；Fbt表示資產(chǎn)在第t期出售時受非理性因素決定的價格部分。由公式（3）可知，資產(chǎn)的理論價值由三項(xiàng)因素組成，其中，前兩項(xiàng)構(gòu)成了資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值（P0），而最后一項(xiàng)則屬資產(chǎn)價格泡沫部分（Pb）。

按照琺瑪（Fama)的解釋:“在有效市場前提下，市場價格總能夠完全反映市場信息”。梅爾克（Malkiel）則認(rèn)為:“一個有效的市場能夠正確、完全地反映與價格有關(guān)的所有信息。進(jìn)一步講，如果市場是有效的，則人們不可能通過信息分析和發(fā)掘獲得額外的經(jīng)濟(jì)利益。”。也就是說，在市場有效的前提下，具有風(fēng)險中性偏好的理性投資者會自動驅(qū)使市場價格向其基礎(chǔ)價值移動，而不會出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差，這就意味著，資產(chǎn)價格泡沫將失去存在的可能性。對此，Tirole（1982）等從跨期均衡的角度證明，在無限交易的情況下，資產(chǎn)價格泡沫不可能存在。因此，可以將股票的基礎(chǔ)價值界定為：在市場有效、投資者理性的假設(shè)條件下，股票所創(chuàng)造的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值與其理論價值的根本區(qū)別在于，理論價值是在吸收了所有價格影響因素，包括投機(jī)因素或交易者心理因素后所得到的市場價格的數(shù)學(xué)模擬，而基礎(chǔ)價值存在的前提性假設(shè)則剔除了投機(jī)性增值預(yù)期的可能性，因而是不包含資產(chǎn)價格泡沫的價格。因此，也可以把資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值理解為市場價格在市場有效、投資者理性前提下的特殊表現(xiàn)。

資產(chǎn)基礎(chǔ)價值的內(nèi)涵界定，為資產(chǎn)價格泡沫的測定提供了依據(jù)。這是因?yàn)?，在市場有效且投資者理性前提下，投資者最終將會獲取按市場或行業(yè)平均報(bào)酬率計(jì)算的投資收益。也就是說，投資者獲取的利潤會自動趨于同行業(yè)或相同風(fēng)險投資產(chǎn)品所獲得的平均利潤率。因此，股票的基礎(chǔ)價值可通過股票所獲得的平均收益率來估算。這一推論為利用行業(yè)平均市盈率或平均投資回報(bào)率計(jì)算相關(guān)資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值奠定了基礎(chǔ)。

四、非理性泡沫理論解釋了泡沫的生成機(jī)制

非理性泡沫理論重點(diǎn)在于從行為學(xué)和投資者群體差異的角度對資產(chǎn)價格泡沫進(jìn)行解釋，并借用數(shù)學(xué)方法對其生成和破滅的過程進(jìn)行模擬。

（一）基于金融行為學(xué)的泡沫生成機(jī)制分析

此類分析方法通常是指基于所有投資者，乃至社會個人都具有的行為心理對泡沫進(jìn)行模擬和解釋，具體包括時尚潮流理論、正反饋交易理論、羊群行為理論及過度自信理論等，其中，時尚潮流理論認(rèn)為投資者具有順應(yīng)價格變動大勢而動的傾向；正反饋交易理論認(rèn)為人們具有先天性的價格外推預(yù)測行為，即所謂追漲賣跌；羊群行為理論認(rèn)為投資者會自動跟隨主流而動以確保自身的安全并進(jìn)而獲益；過度自信理論則認(rèn)為投資者總是傾向于相信，自己會將手中的股票賣給下一個出價更高的購買者。上述這些理論模型的構(gòu)建實(shí)際上有一個共同的特征，即在信息不充分或個人能力有限的情況下，只有采取跟隨策略或順勢而為才能夠有效地回避風(fēng)險并獲取收益。

（二）基于投資者異質(zhì)的泡沫生成機(jī)制分析

此類分析方法通常將投資者分成具有不同品質(zhì)特征的群體，然后在此基礎(chǔ)上分析不同群體在泡沫形成過程中所起的作用，如信息不對稱理論將投資者區(qū)分為能夠獲取充分信息的群體和沒有能力獲取信息的群體；噪聲交易理論將投資者區(qū)分為知情交易者和噪聲交易者；主動性交易理論，將投資者區(qū)分為做市商和跟風(fēng)投資者；技術(shù)異質(zhì)理論將投資者區(qū)分為依據(jù)股票基本面信息投資的群體與根據(jù)股價運(yùn)行態(tài)勢進(jìn)行圖表分析的投資者群體；管理者異質(zhì)理論則把機(jī)構(gòu)投資者區(qū)分為依據(jù)基本信息投資且風(fēng)險中性的好管理者和具有風(fēng)險偏好的的差管理者。不同品質(zhì)的交易者在實(shí)際買入或賣出某種股票時，常常會采取不同的投資策略，如知情交易者掌握了較充分的信息，或有較全面的炒股知識，因而不會盲目跟風(fēng)，甚至有意做市，而噪聲交易者則相對盲目，追漲賣跌。在噪聲交易者盲目追風(fēng)時，知情交易者也可能會嗅覺到股價在未來的一段時間內(nèi)具有繼續(xù)向上攀升可能性，進(jìn)而做出繼續(xù)買入的決策，這種行為反過來又加劇了噪聲交易者的跟風(fēng)行為。相反，當(dāng)股市出現(xiàn)了有可能導(dǎo)致股價逆轉(zhuǎn)的因素時，知情交易者可能率先采取相反的行為，從而導(dǎo)致股價泡沫破裂。

五、非線性泡沫理論模擬了泡沫運(yùn)行的軌跡

資產(chǎn)價格泡沫的研究對象千差萬別，且每一種資產(chǎn)的價格泡沫在其生成及破滅過程中都會受許多不確定因素的影響，因而很難用線性模型加以模擬，這使得以混沌理論、分形理論及突變理論為代表的非線性數(shù)學(xué)方法有了用武之地。

（1）混沌理論（Chaos theory），主要對非線性或不規(guī)則而無法預(yù)測的現(xiàn)象及其過程進(jìn)行的分析與描述。其主導(dǎo)思想是：宇宙本身處于混沌狀態(tài)，其中某一部分發(fā)生的事件，會給似乎并無關(guān)聯(lián)的另一部分造成不可預(yù)測的后果，即所謂一個蝴蝶在巴西輕拍翅膀，可以導(dǎo)致一個月后德克薩斯州的一場龍卷風(fēng)。它強(qiáng)調(diào)一個混沌過程看起來是無序的、隨機(jī)的，但卻是一個可以進(jìn)行數(shù)學(xué)模擬的確定性過程。混沌理論的研究產(chǎn)生于數(shù)學(xué)和純科學(xué)領(lǐng)域，之后被廣泛應(yīng)用于受諸多不確定因素影響的經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域。泡沫的形成并不是一個簡單的確定性過程，人們無法簡單地將泡沫與某些特定因素看成是線性關(guān)系。但從另一角度看，資產(chǎn)價格泡沫的生成與破滅在表面上看來是混亂而無序的，其運(yùn)行軌跡又有一定的必然性，因而用混沌理論解釋泡沫現(xiàn)象既是恰當(dāng)?shù)模彩强尚械摹?/p>

（2）分形理論（Fractal Theory），是非線性科學(xué)的前沿和重要分支，其基本含義是，世界萬物可分為不同的類型，某一類型的部分與其整體之間往往由具有相似的形態(tài)，如一個國家的政治結(jié)構(gòu)，往往與這個國家內(nèi)一個企業(yè)或家庭的管理結(jié)構(gòu)具有相似性。分形理論在認(rèn)識和描述資產(chǎn)價格泡沫的生成與破滅機(jī)制方面具有深刻的科學(xué)方法論意義：首先，不同資產(chǎn)價格泡沫的生成與破滅的過程有所不同，如房地產(chǎn)價格泡沫與股票價格泡沫具有不同的生長與破滅機(jī)制；其次，同類資產(chǎn)的價格泡沫具有相似性，如不同股票的價格泡沫的產(chǎn)生、膨脹及破滅具有相似性；第三，通過對個股的研究或某個投資者的研究可以進(jìn)一步了解股市整體泡沫的特征，以及個體理性如何形成集體無理性的現(xiàn)象。

（3）突變理論（Catastrophic Change theory），研究從一種穩(wěn)定狀態(tài)向另一種穩(wěn)定狀態(tài)躍遷的過程，并用數(shù)學(xué)模型來描述隱藏于其表象之后的基本規(guī)律。該理論認(rèn)為，自然界或人類社會中任何一種運(yùn)動狀態(tài)都有穩(wěn)定態(tài)和非穩(wěn)定態(tài)之分，非線性系統(tǒng)從某一個穩(wěn)定態(tài)到另一個穩(wěn)定態(tài)的轉(zhuǎn)化，通常是以突變的形式發(fā)生的。其核心思想是，如果非線性系統(tǒng)處于休止?fàn)顟B(tài)，它就會趨于獲得一種理想的穩(wěn)定狀態(tài)；如果受到外界變化力量作用，該系統(tǒng)起初會試圖通過吸收外界壓力，保持其原有狀態(tài)，如果變化力量過于強(qiáng)大而不可能被完全吸收的話，突變就會發(fā)生，系統(tǒng)隨之進(jìn)入另一種新的穩(wěn)定狀態(tài)。借助于突變理論所創(chuàng)立的數(shù)學(xué)模型，可以較好地描述資產(chǎn)價格泡沫在外界刺激因素的影響下逐漸放大，以及在泡沫增大到一定程度后突然破滅這一突變過程，進(jìn)而很好地描述資產(chǎn)價格泡沫生成及破滅的過程及外界刺激因素發(fā)揮作用的機(jī)制。

六、結(jié) 論

資產(chǎn)價格泡沫的生成、膨脹到最終破滅是一個極為復(fù)雜的過程，這一過程僅僅基于單一視角或僅用一種理論模型來描述或解釋是完全不夠的，而用一種理論否定另一種理論的做法則更是不可取的。基于系統(tǒng)思想的資產(chǎn)價格泡沫理論試圖把各種泡沫理論中合理的部分抽取出來，將產(chǎn)生于不同視角、不同形態(tài)，采用不同方法得出的各種泡沫理論，有機(jī)地結(jié)合在一起，形成一個具有內(nèi)在聯(lián)系的泡沫解釋系統(tǒng)。其中，基于個人理性預(yù)期引起群體非理性的理性泡沫理論，通過對資產(chǎn)基礎(chǔ)價值內(nèi)涵的界定，構(gòu)建了資產(chǎn)價格泡沫分析的基礎(chǔ)框架；基于投資行為學(xué)建立起來的各種非理性泡沫理論，在理性泡沫理論所確立的基本分析框架基礎(chǔ)上，較好地解釋了不同形態(tài)的資產(chǎn)價格泡沫的生成與破滅機(jī)制；近年來才開始應(yīng)用的非線性泡沫理論，雖然尚未發(fā)展出較為成熟的數(shù)學(xué)模型，但卻因更適合描述具有非線性關(guān)系的資產(chǎn)價格泡沫的運(yùn)行特征，而具有深遠(yuǎn)的發(fā)展前景。將各種數(shù)學(xué)模型和理論解釋按照其內(nèi)在聯(lián)系有機(jī)地結(jié)合在一起，可形成一個系統(tǒng)的、具有普遍意義的泡沫理論體系。

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