完善多層次資本市場體系建設，助力科技金融發展

財政部財政科學研究所 封北麟

科技與金融的有效結合是推動現代科技創新與應用的最強大推動力。十八大三中全會已經明確提出“健全技術創新市場導向機制，發揮市場對技術研發方向、路線選擇、要素價格、各類創新要素配置的導向作用;改善科技型中小企業融資條件，完善風險投資機制，創新商業模式，促進科技成果資本化、產業化”。這充分肯定了科技金融發展在建設國家創新體系中的重要性和迫切性。我國科技金融的發展已近30年，整體取得了跨越式的發展。尤其是“十一五”時期以來，在一些科技型企業比較集中城市，逐步形成了比較具有地方特色的科技金融服務模式，有力支撐了地方科技企業的發展。然而，受制于金融結構的不平衡性，我國科技金融的發展主要是圍繞銀行信貸體系展開，銀行類金融機構，尤其是存款貨幣銀行，自身的金融功能特質和風險偏好，決定了其在支持科技性企業發展方面具有固有的局限性。以股權投資為主的資本市場與科技投資的風險—收益特征具有更好的匹配性，在支持科技金融發展方面具有更廣泛的適應性。當前，我國多層次資本市場體系建設迎來重要機遇期，乘勢推動和完善多層次資本市場體系，這對于推動我國科技金融發展具有重大意義。

一、我國科技金融的深化發展需要多層次資本市場

我國早在1985年《中共中央關于科學技術體制改革的決定》就已經提出“銀行要積極開展科學技術信貸業務”的要求。此后，科技與金融的結合工作逐年深入。在中央層面，主要是在全國范圍通過體制改革、機制建設和政策引導推動科技金融體系的發展，包括批準設立科技型中小企業技術創新基金，在深交所A股市場設立中小企業板、創業板，設立科技型中小企業創業投資引導基金，提出金融支持小微企業發展的實施意見，建立全國中小企業股份轉讓系統等。在地方層面，主要是圍繞中央政策，構建地方科技金融體系。包括推動科技擔保與再擔保體系建設;鼓勵設立科技銀行或科技小額貸款公司等信貸專營機構;建立創業投資引導基金等風險投資機構，以階段參股、跟進投資的方式為科技型企業提供不同階段的股權融資支持;地方政府出資設立非營利性科技金融綜合服務平臺，以打造“金融超市”的思路，為科技企業和投資者提供豐富多樣的科技金融綜合服務;吸引合格機構投資者共同出資建立區域性股權交易市場。此外，中小企業集合債或集合票據等債權融資渠道也是我國諸多地方政府積極推動的中長期科技融資方式。

雖然，從我國科技金融發展的整體狀況看，科技型企業融資渠道的多元化格局已經初步建立。但是，無論是實際融資規模還是體系建設的實際重心，銀行信貸始終是我國科技融資的主渠道。出現這種格局的主要原因是，相比其他融資渠道，銀行資金規模最大、網點分布最多，融資服務的可獲得性較好、成本相對較低。然而，這種優勢并不能克服銀行固有的局限性而從根本上解決科技型企業融資難問題，主要表現在三個方面:一是從現有利益格局看，規模以上的大企業或企業集團是我國商業銀行的主要客戶，不僅信用風險較小而且資金單位管理成本低，在目前的商業銀行授信制度和風險控制體系下，銀行在信貸資源的分配上無疑會歧視風險較高的中小微企業尤其是科技型中小微企業。二是從商業銀行自身的風險—收益組合偏好的選擇角度看，以短期資金作為主要負債來源的商業銀行，在資產的時間價值匹配上更傾向于短期貸款，結果導致投放給信用評級不高的科技型中小微企業的貸款事實上主要是一年以內且戶均、單筆額度較小的臨時周轉金貸款，無法滿足科技企業尤其是創業成長期企業的中長期資金需求。三是科技信貸資金的社會成本較高，財政負擔與風險較大。從目前我國各地科技信貸的實際運用看，無論是科技銀行等專營機構(例如成都銀行高新支行、杭州銀行科技支行、漢口銀行光谷支行等)還是一般性商業銀行分支機構，對科技型企業提供的信貸支持，往往需要財政的全方位激勵，通過貸款貼息、財政獎勵、政策性擔保、風險損失補償等方式分攤科技信貸的資金成本和風險損失。如果地方財力不足，無法足額提供此類支持，商業銀行對投放科技信貸無疑缺少積極性。四是科技信貸的創新難度大。這不僅體現在我國現行商業銀行創新管理體制不健全而導致的創新權過度集中于總行、風險容忍度低、偏好復制型創新、有效激勵不足等問題，而且具有風險投資特性的科技信貸的創新往往缺少其他金融產品或金融市場的有效支持，創新手段較少，必然影響科技信貸的適應性，阻礙其進一步推廣和擴大規模。例如:“貸款+股權”、“貸款+期權”等科技信貸創新產品缺少流動較好的股權、期權細分市場的配套支持。

綜合上述分析看，無論是從商業銀行自身的資產負債組合特性看，還是從實際操作的社會成本以及管理體制約束看，科技信貸難以支撐我國不斷快速成長的科技金融服務需求和體系建設，不宜作為科技金融發展的主流模式而加以推廣發展，而應作為拾遺補缺的輔助產品和模式提供支持。能夠支撐我國科技金融發展長遠發展需要的是多層次資本市場體系，是構建以市場為導向的科技金融體系的根本。當前，我國正迎來多層次資本市場建設的黃金期，應當抓住機遇，實現我國科技金融體系建設從以信貸為軸心向以資本市場為軸心的大跨越。

二、我國多層次資本市場體系建設現狀及存在的主要問題

自20世紀80年代中期我國城市集體企業和國營小企業股份制改革試點以來，我國的資本市場發展經歷了波瀾曲折但成效卓著的歷程。多層次資本市場體系建設也在近20多年中構建起了基本框架:1990年年底上海證券交易所、深圳證券交易所先后成立營業，標志著為我國成熟大型企業服務的全國性證券交易所市場建立，至2013年10月，兩市共有上市公司2596家，股票市價總值23.6萬億，流通市值19.7萬億;2004年5月，深圳交易所設立中小企業板，至2013年12月，已有701家上市公司，股票市價總值3.7萬億，流通市值2.55萬億;2009年10月，深交所創業板正式啟動，標志著真正意義服務于創新型高成長中小企業的證券交易所市場建立，至2013年12月，已有355家上市公司，上市公司總市值達到了1.5萬億元，其中流通市值為8218億元;2013年1月，在代辦股份轉讓系統基礎上建設的全國中小企業股份轉讓系統在北京舉行揭牌儀式，12月開始面向全國接收企業掛牌申請，標志著我國非上市公司股份轉讓從小范圍、區域性試點走向全國性的正式運行。此外，自1988年3月全國人大七屆一次會議第一次明確提出實現企業產權的有償轉讓并于同年5月武漢成立第一家產權交易市場以來，我國各地陸續建立起各類股權、產權交易中心和交易所等場外交易市場，在歷經快速發展和清理整頓之后，目前已逐步形成了以國有企業產權交易為主體、其他資產(例如訴訟資產、罰沒資產等)交易為輔的區域性產權交易市場和以非上市公眾公司(主要是中小企業和科技成長型企業)股權交易為主體的區域性股權交易市場兩大類型的場外交易市場。至此，我國已基本形成了四個層次的資本市場體系。第一層次是以滬深交易所為代表的主板市場(包括中小板市場)，主要吸納發展比較成熟、規模比較大的企業，其上市條件最嚴格。值得注意的是，作為深交所主板市場組成部分的中小企業板，雖然定位于為主業突出、具有成長性和科技含量的中小企業提供融資渠道和發展平臺，并且按照“運行獨立、監察獨立、代碼獨立、指數獨立”原則實行相對獨立管理，但是，該板塊仍是在主板市場法律法規和發行上市標準的框架內，除股本規模相對偏小以外，其他上市條件與主板市場基本一致，更接近于主板市場的運行模式。第二層次是以創業板市場為代表的高增長市場，主要吸納成長型、科技創新型企業。第三層次是在完善代辦股份轉讓系統的基礎上建立的全國中小企業股份轉讓系統，坊間稱之為“新三板”，主要吸納成長性較高、具有發展潛力的非上市股份公司。第四層次是區域型的產權交易市場(例如北京產權交易所、天津產權交易中心、上海聯合產權交易所、西南聯合產權交易所等)及主要為中小企業服務的區域性股權交易市場(例如天津股權交易所、上海股權托管交易中心、深圳前海股權交易中心等)。不同層次的市場具有不同的掛牌、融資標準和運行機制，這種多層次的資本市場為滿足不同發展階段的企業融資和股份轉讓提供了交易平臺。

雖然我國多層次資本市場體系的基本框架已經構建，但是與美歐等成熟資本市場相比，在市場層級結構的優化程度、市場參與者的豐裕度和成熟度、市場制度建設以及相關配套市場體系建設等方面都還存在較大的差距，特別是在為科技型中小微企業服務方面，還沒有形成有效的支撐體系和遴選機制。主要表現在以下幾個方面:

一是當前的多層次資本市場體系仍無法滿足科技型中小企業的融資服務需求。從我國現有資本市場結構看，為科技型成長企業服務的主要是中小企業板、創業板、全面啟動運行不久的全國中小企業股份轉讓系統以及區域性產權和股權交易所等。但是，中小企業板基本是按照主板運行規則開展業務，上市條件比較嚴苛。創業板雖然明確地定位于服務自主創新企業及其他成長型創業企業，但其上市條件和程序也基本參照主板市場模式而設計，僅在財務要求、股本要求、業務經營和公司管理等方面相應降低標準，但即使為達到這些標準而改制的成本(例如稅收成本、高新技術企業資格認定等)對科技型中小微企業而言也是相當高的。因此，中小企業板、創業板市場對于絕大多數處于種子期、初創期、成長期的科技型中小企業仍是難以企及的融資渠道，只能為極小部分事實上已經渡過最艱難時期的優質科技型企業提供融資支持。目前，剛剛全面啟動運行的全國中小企業股份轉讓系統，在企業掛牌條件和審核程序上降低了門檻——在準入條件上，不設財務門檻，申請掛牌的公司可以尚未盈利，只要股權結構清晰、經營合法規范、公司治理健全、業務明確并履行信息披露義務的股份公司均可以經主辦券商推薦申請在全國股份轉讓系統掛牌，更貼近于我國多數處于種子期、初創期、成長期的科技型中小企業的實際狀況，但是考慮到企業改制過程中出現的一些附帶問題以及主辦券商制度、強制性信息披露制度等引發的較高的掛牌成本。因此，多數存在財務困境的科技型企業難以參與其中，而這些科技企業往往是最急需融資支持的。

二是不同層級市場間的轉板制度還未建立。多層次資本市場的最重要功能在于可以滿足處于不同發展階段、不同質量企業的不同融資需求，也為具有不同風險偏好的投資者提供不同風險特性的投資渠道，從而提高資本市場的資源配置效率。但是，在實現這一功能的同時，為了避免處于同一層次的企業在長期經營過程中出現的質量分化和風險特性改變而產生“劣幣驅逐良幣”效應，影響資本市場的有序運轉，必須建立不同層級市場間的流通機制——轉板制度。轉板制度為處于低層次市場中的優質企業開辟了低成本晉升高層次市場的渠道，有助于拓寬上市企業融資空間，提升企業品牌形象;同時，也為處于較高層級市場中經營不善的企業提供退出渠道，避免劣質企業長期大量存在而影響投資者對優質企業的市場判斷，進而影響優質企業的價值發現和發展動力;最終形成不同層級資本市場的動態穩定分離均衡，既保證了不同層級市場的清晰定位和相對獨立，又確保了不同層級市場之間相互連通、形成有機整體。目前，我國多層次資本市場間缺少低交易成本的轉板機制，直接影響了我國資本市場整體運行效率的提升，這也不利于我國科技型企業的長期發展。

三是配套政策體系建設仍不完善。目前，支持科技金融發展的政策體系，包括支持多層次資本市場發展的政策體系，主要存在以下幾個方面的問題:(1)政策體系比較繁雜，缺乏系統性。在中央層面，財政部、科技部、發改委、商務部、工信部等各部委均從本部門職能工作的角度推出相應的支持政策。在地方層面，基本也是依據中央政策，各職能部門分別出臺相應的支持政策。其結果是導致政出多門且在不同時期頒布，政策之間缺乏連續性，對支持的重點、環節、方式沒有進行系統的梳理和銜接，政策支持效率不高。(2)現有支持政策申請難度大，企業“用不起”。實踐中，不少企業反映政策申請和辦理程序復雜，手續繁瑣，如要享受技術創新優惠政策，要經過提交項目計劃、上報相關資料、接受審查等一系列環節，手續繁瑣，審核周期長，通常還與企業生產計劃不同步，影響了申報積極性。(3)政策門檻設置過高，導致政策實際支持的效果通常是“錦上添花”而非“雪中送炭”。比如，允許研發費用按150%的比例抵扣當年應納稅所得額，這一優惠實際上僅限于盈利企業，而許多初創期企業能盈利的并不多。(4)政策支持的重點比較傾向于技術創新的市場應用，對仍處于技術研發階段的企業或項目重視不足。

四是跨領域金融產品合作與創新不足。我國的科技金融服務存在的一個較大問題是跨領域的金融合作與創新較少。然而，從分散投資風險、優化金融結構，更充分發揮多層次資本市場資源配置效力的角度看，跨領域金融合作和資源共享極其重要。例如，當前，我國部分商業銀行正在試行知識產權質押、股權質押貸款，嘗試推動“信貸+股權”、“信貸+期權”的融資模式，但是受制于缺少流動性較好的知識產權交易市場、股權交易市場、期權交易市場等，業務開展后勁不足。此外，科技保險自2007年試點，2010年全國推廣以來，發展有限:保險覆蓋面低，險種發展不均衡。其原因既有政策因素也有市場因素，相關的體制機制建設有待進一步加強。

三、完善多層次資本市場體系建設，助力科技金融發展

從我國多層次資本市場體系建設以及科技金融發展存在的主要問題看，完善多層次資本市場體系建設、助力科技金融發展可以從以下幾個方面開展工作。

(一)進一步推動區域性股權交易市場建設。

從成熟資本市場的發展經驗看，一個合理有效的多層次資本市場體系應當呈現金字塔形，即處在“金字塔”尖第一層次資本市場中的企業都是最優質企業，滿足的是風險厭惡型投資者的投資需要。由于該層次市場準入條件最高，管理最嚴格，因此能夠進入該層次市場融資和交易的企業也是相對較少的。在其下幾個層次市場的入市標準依次降低，企業綜合質量相應下降，投資風險也會相應增加，但是企業覆蓋面也逐漸放寬。以美國為例，美國除了紐約證券交易所、美國證券交易所以及納斯達克全國市場那樣集聚全球優質企業的股權投資與交易市場以外，還有包括眾多的地方股票交易所(例如波士頓股票交易所、芝加哥股票交易所、費城股票交易所等)、OTCBB(場外市場行情公告)市場、粉紅單市場、私募股票交易市場等低層次、滿足最大眾企業融資需求和股權交易的市場。其中部分市場幾乎不對企業設置市場準入條件，入市條件極為寬松，極好地滿足了美國中小企業個性化的融資需求。但是，我國的多層次資本市場目前發展狀況恰恰與此相反，呈現“倒三角形”，主板市場發展的規模最大但低端的區域性股權交易市場發展非常滯后。因此，在已建立全國性中小企業股權轉讓系統之后，下一步應大力推動區域性股權交易市場的發展，在監管層面和政策方面給予更大力度的優惠，為更為廣泛的科技型企業提供有效金融服務的平臺，為全國性市場的發展提供優質的后備軍。

(二)加快完善資本市場轉板機制建設。

轉板制度是發展多層次資本市場的必然要求。我國尚未建立和有效運行真正意義的轉板機制。2013年12月14日國務院《關于全國中小企業股份轉讓系統的有關說明》第一次對轉板機制做了比較明確的說明，明確了在全國股份轉讓系統掛牌公司，達到股票上市條件的，可以根據自身發展的需要和條件，自主選擇進入不同層次的資本市場。掛牌公司可以直接面向交易所申請，無須向證監會提交核準。原則上，在運行發展規范的區域性股權轉讓市場掛牌的公司，符合全國股份轉讓系統掛牌條件的，也可以申請在全國股份轉讓系統掛牌公開轉讓股份。但是，對于在股轉系統掛牌公司與其他IPO公司相比，除了在核準主體上可以有差異外，在審批時間上、手續繁簡程度上、所需費用方面也應該開辟更便捷的綠色通道。其次，對于區域股權交易市場轉板全國股轉系統也可以建立類似的綠色便捷通道。此外，對于創業板、中小企業板與主板之間的轉板制度也可以做出進一步的安排與完善。

(三)進一步完善科技金融發展的政策支持體系。

完善科技金融發展的政策支撐體系，目前可以從以下幾個方面開展工作:一是加大統籌力度，整合政府職能和政策資源、資金資源。全面梳理科技部、財政部、發改委、經信委、商務部等將各部門支持科技創新的職能和政策資源，進行合理的歸并和簡化。尤其是在中央層面應建立聯席會議或領導小組制度，對科技發展的政策支撐體系的完善與資源的有效配置進行會商和共同決議，通過加大政策溝通協調的力度，對優惠政策和項目資金進行簡化和歸并:對存在交叉、重復的部門進行清理;對政策、資金覆蓋面不夠的部分，進一步擴大覆蓋面。二是進一步強化政策績效追蹤和考評制度建設。首先是進一步完善績效考評的指標設計體系，利用考評指標對項目單位發揮有力的導向作用，督促項目單位加強科技研發和成果轉化。其次是加強對項目資金使用的追蹤問效，通過績效考評過程中形成的整改意見敦促項目單位兌現承諾，促使項目單位進一步提高項目資金的管理水平，提高政府扶持資金的使用效益。三是提高政策制定的科學性，合理化政策支持的重點。充分研究不同領域科技型企業在企業不同發展階段的經營特征、關鍵節點和關鍵問題，找到政策的著力點，制定出更符合企業發展需要的政策。四是進一步簡化政策申請程序，降低企業申請難度，以寬進嚴出作為政策的出發點。但是，同時通過將企業申請支持政策的承諾兌現情況與企業信用建設相關聯對企業的機會主義行為實施約束，降低政策落實過程中的道德風險和逆向選擇效應。五是進一步完善科技金融發展環境建設。包括完善科技型企業征信體系建設，在現有人民銀行征信體系基礎上，進一步擴大和強化對科技型企業征信體系建設，尤其是推動跨部門的信息共享，將科技、稅務、工商、法院、工信、商務、財政等部門掌握的信息及時聯網共享，更全面反映企業發展信息，有助于推動科技企業融資和相關市場建設。此外，對于風險投資機構、科技金融中介服務、科技金融產品創新等方面也可以在創新政府支持方式方面做出改善。

(四)推動跨領域金融產品創新與合作，提升金融綜合服務能力。

推動我國多層次資本市場建設，助力科技金融發展的一個重要方面是挖掘多層次資本市場的服務能力，開展全方位、多層次、寬領域的金融業務合作，提高金融綜合服務能力。當前，我國在科技信貸、科技保險、股權投資等領域都有一定的發展基礎。但是，相關領域的交叉融合、合作與創新很少，極大地弱化了多層次資本市場的服務能力。目前，一些金融機構已經提出“信貸+股權”、“信貸+期權”等科技金融產品創新，在此基礎上可以進一步推出“保險+股權”、“保險+期權”等融資產品創新。政府監管部門應在加強協同監管前提下敢于放開相關領域的管制，鼓勵創新，推動跨領域的金融合作與創新，充分挖掘多層次資本市場的服務能力，提升金融綜合服務水平，助力科技金融發展。

［1］鄧天佐:《科技金融發展思考》，載于《科技創新與生產力》2012年第7期。

［2］侯東德、李俏麗:《多層次資本市場間轉板對接機制探析》，載于《上海金融》2013年第12期。

［3］錢康寧、蔣健蓉:《多層次資本市場的轉板機制》，載于《中國金融》2013年第4期。

［4］束蘭根:《科技金融融合模式與科技型中小企業發展研究》，載于《新金融》2011年第6期。

［5］俞勝法、袁立宏:《國內銀行科技金融專營機構的發展現狀及問題思考——以杭州銀行科技支行為例》，載于《銀行家》2013年第2期。

［6］張明喜:《促進科技金融發展的財稅支持方式研究》，載于《中國物價》2012年第12期。