優先股在國企改革中的應用價值

衛劍波 胡吉祥

當前新一輪國企改革提出國有企業管理體制從管企業向管資本轉變，真正體現市場在資源配置中的決定性作用，這將在多方面對資本市場形成深遠影響。優先股在國企改革中大有用武之地。

我國國有上市公司多數存在“一股獨大”的問題，股東大會形同虛設。國企改革需要讓參與各方利益都能得到改善，而不只是國企和非國企之間零和游戲。在這個過程中，引入民營經濟、避免公權介入競爭是非常重要的。由于優先股一般不參與公司的經營管理，如果將一些公司的國有股全部或部分轉化為優先股，使國有股在公司普通股格局中只占從屬地位，就可避免作為“裁判員”的國有資產管理部門以“運動員”的身份參與市場競爭，減少國家對股份公司的直接干預，使其能夠按照股份制度規范運作，從而使上市公司建立起真正意義上的公司治理結構。

與此同時，優先股也有利于國有資產保值、增值的功能。目前我國的上市公司中存在一個普遍的現象:年中不分紅利或者紅利很少，致使國有股的股權得不到保證，國有資產不能良性運轉。同時，由于國有股的代表人“虛位”現象以及企業內部“控制人”現象的普遍存在，國有股的控制權、監督權得不到保障，使得國有資產受到侵害。而將國有股轉化為優先股之后，由于優先股具有可贖回權，一旦滿足贖回條件，國有優先股持有人就可以要求企業將優先股贖回，由于在制定贖回條件時已考慮到國有資產保值的問題，從而可使國有資產權益得到保障。由于優先股具備了股利優先權，可實現國有資產增值的目的，而且在公司進行清算時，優先股較之普通股有優先分配權。無疑，國有股權的利益較普通股更有保證，社會基金也將獲得相對穩定的收益。

事實上，在當前的國企改革背最下，國有企業的優先股將會長期存續。這是因為，國有控股公司優化公司治理一般通過國有股的退出來引進戰略投資者，甚至通過MBO(管理層控股)來完成，但是這些方式面臨現實難題:首先，為了實現國有資產存量退出后的保值增值，需建立專門的機構來經營國有資產，這必將引起新的問題，國有產權的非人格化代表傾向仍未得到改變，國有資產的保值增值問題仍未得到徹底解決。其次，目前國有控股企業的管理層或者員工可能并不具備充足的資產來收購國有股，這將會導致新一輪的國企高管的尋租行為，進而導致國有資產的流失。最后，通過引進民間資本來優化股權結構，由于既得利益者的約束，可行性較小。基于以上難題，國有優先股的退出需要探索做出系統性規劃，并需要法律的補充和完善，還可能需要動用行政力量干預逐步實現，這個過程將是漫長的。

在國有企業長期存續的優先股更類似于長期債務負擔，那么設定股息率和現金流管理對公司治理就顯得十分重要。第一，過高的股息率對企業的流動性產生威脅，迫使企業在經營狀況欠佳時，主動選擇高風險項目進而提高道德風險;過低的股息又難以保證國有資產的保值增值，建議公司決策者在國際經驗的基礎上以長期債券為參照，考慮設定浮動型優先股，根據公司的盈利情況對股息作出調整。第二，由于國有企業優先股可能在企業中長期存續，因此做好現金流管理對企業按時支付股息及保證企業的長足發展都至關重要。

(田風摘自《中國金融》2014年第17期《優先股結構下的公司治理》)