突然消失的貨幣流動性

中國的貨幣流動性是多還是少，這似乎成為困擾中國經(jīng)濟和貨幣政策走向的一個難題。一方面是不斷激增的外匯占款，一方面卻又是市場和銀行間短期利率的大幅飆升，中國緣何出現(xiàn)這樣的貨幣流動性悖論？

其實，中國的貨幣流動性存在嚴重的結(jié)構(gòu)性問題，流動性失衡問題十分嚴重。

從貨幣存量上看，中國的貨幣流動性仍比較充裕，中國信貸規(guī)模當前居全球第一，中國廣義貨幣（M2）約為美國的1.5倍，是世界第一貨幣發(fā)行大國；M2與GDP之比達到2，遠超過日本的1和美國的0.7。

特別是在全球貨幣持續(xù)寬松以及美聯(lián)儲QE被大大延后的背景下，跨境資金再次長驅(qū)直入。剛剛公布的2013年9月份央行口徑的外匯占款大幅增加2682億元，單月增加額創(chuàng)5個月以來新高。2013年以來，央行口徑外匯占款月均增加1875億元。然而，去年9月份大幅增加的外匯占款卻沒有帶來資金面的預(yù)期寬松，反而再現(xiàn)流動性趨緊的態(tài)勢，特別是進入10月份，銀行間市場利率快速上升，顯示資金面趨于緊張。銀行間市場7天利率一度升至5%左右，10年期國債收益率更是創(chuàng)5年新高。

事實上，在經(jīng)歷了2013年6月份的“錢荒”之后，央行開始清理金融不良資產(chǎn)，銀行收縮了資產(chǎn)規(guī)模增速，負債增速也相應(yīng)下降，杠桿率出現(xiàn)小幅下降。最新的公開市場顯示，央行已經(jīng)恢復(fù)逆回購進行投放，但是招標利率水平較2013年上半年有明顯抬升，資金成本高企，又很難轉(zhuǎn)嫁給下游實體部門，實體流動性趨緊的情況短期內(nèi)不會有明顯改善。

事實證明，中國存量資產(chǎn)和存量流動性并不少，但期限錯配、結(jié)構(gòu)錯配和方向錯配不僅導(dǎo)致資源配置的扭曲，也導(dǎo)致了大量不良資產(chǎn)、閑置資產(chǎn)和沉淀資產(chǎn)的出現(xiàn)，這是中國經(jīng)濟最大的風險和結(jié)構(gòu)失衡所在：

首先，社會總杠桿化增速過快且分配不均融資增速過快，導(dǎo)致這兩年中國融資杠桿大幅上升，原本不完善的金融體系中隱藏的問題被不斷放大，使得市場風險大幅上升。

其次，信貸占融資比重大，銀行參與度過高，風險過度集中，融資中信貸比重較大，融資渠道比較單一。債券、股權(quán)等市場不發(fā)達導(dǎo)致銀行參與度過高，融資風險與銀行捆綁緊密。風險過度集中，一旦任何一個融資渠道出現(xiàn)問題將對整個融資體系帶來系統(tǒng)性的金融風險和打擊。

再者，金融經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的背離，以及對實體經(jīng)濟的“擠出”在中國表現(xiàn)得更為嚴重。其直接表現(xiàn)就是貨幣金融投放大量增加，但資金利用效率卻大大降低。金融市場將金融資源大量配置到產(chǎn)出效率較低的基礎(chǔ)設(shè)施，以及房地產(chǎn)領(lǐng)域。反過來，金融資金并沒有流向?qū)嶓w部門，而是直接或間接地又回流至金融體系內(nèi)。

而更為深層次的問題是中國經(jīng)濟當前可能正處于一個資產(chǎn)負債表衰退的初期，即債務(wù)緊縮周期。2008年國際金融危機以來，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè)，這樣，就導(dǎo)致了包括政府、企業(yè)以及金融機構(gòu)在內(nèi)的所有部門負債率大幅上升，資產(chǎn)負債表出現(xiàn)了明顯惡化。由于目前地方政府融資平臺貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%，因此去杠桿的壓力導(dǎo)致信貸資金趨緊。

從金融傳導(dǎo)的機理看，較高的債務(wù)水平根本無法維持，迫切要求債務(wù)清償，這就是美國經(jīng)濟學(xué)家費雪提出的所謂的“債務(wù)-通縮”理論。“債務(wù)-通縮”理論揭示了經(jīng)濟體在“過度負債”的條件下，遇到外部沖擊后，債務(wù)與緊縮相互作用，產(chǎn)生導(dǎo)致經(jīng)濟循環(huán)下滑的機制。

進一步地分析，經(jīng)濟萎縮導(dǎo)致了政府和私人部門資產(chǎn)負債表的惡化，主債務(wù)的增加將導(dǎo)致市場違約擔憂情緒的上漲和融資成本的上升。“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負債表進一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，市場流動性下降導(dǎo)致投資信心不足，資本溢價風險放大導(dǎo)致借貸能力下降。由于風險偏好的改變，“現(xiàn)金為王”成為人們更多的選擇。隨著公眾開始貯藏現(xiàn)金，貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但是通脹可能下降得更快，因此實際利率上升，加重了借款人的債務(wù)負擔。

如果認識到當前貨幣流動性不足更多的是因為上一輪“加杠桿”導(dǎo)致債務(wù)率上升和資產(chǎn)負債表惡化，并進而出現(xiàn)“債務(wù)通縮”局面的情況，宏觀政策的重心就不僅僅是通過降息和降準來降低借貸和融資成本，更重要的是通過改善資產(chǎn)負債表，從源頭上控制中國經(jīng)濟杠桿率過快上升勢頭，涉及中國投資驅(qū)動型經(jīng)濟增長方式的改變，金融財政體制改革的深化、投資效率與資源配置效率的提高以及對“政府失靈”的矯正，中國必須著眼于解決債務(wù)依賴型增長的制度成因，而這一過程確實還任重道遠。