價(jià)值投資理論淺析

□文/熊陽(yáng)春

（廣州松田職業(yè)學(xué)院 廣東·廣州）

價(jià)值投資理論起源于本杰明·格內(nèi)厄姆在《證券分析》和《聰明的投資者》一書(shū)中提出的內(nèi)在價(jià)值這一概念。書(shū)中指出證券都有其內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)并不都是有效的，因此價(jià)格的變化并不都能正確反映證券的內(nèi)在價(jià)值，正確的投資方法應(yīng)該是在價(jià)值低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買(mǎi)入而在高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)賣出。

價(jià)值投資的另外一個(gè)代表人物是費(fèi)利普·費(fèi)雪。費(fèi)雪在《如何選擇成長(zhǎng)股》一書(shū)中深化了對(duì)公司股票質(zhì)的因素的分析，結(jié)合現(xiàn)代的管理理論和商業(yè)經(jīng)驗(yàn)形成了一套完整的對(duì)公司質(zhì)量因素的評(píng)估體系。

巴菲特將格雷厄姆的注重資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值與費(fèi)雪的注重成長(zhǎng)性的投資策略融會(huì)在一起，在吸收兩位投資大師精華的基礎(chǔ)上，在實(shí)踐中不斷完善，最終形成了自己的投資思想。

一、價(jià)值投資理論的主要觀點(diǎn)

（一）投資股票應(yīng)以價(jià)值為中心。短期的股票價(jià)格波動(dòng)的唯一作用是提供了買(mǎi)賣證券的有利時(shí)機(jī)，而短期供求關(guān)系和價(jià)格波動(dòng)無(wú)法估計(jì)，預(yù)測(cè)價(jià)格的變動(dòng)是徒勞的，也無(wú)法從中長(zhǎng)期獲利。而內(nèi)在價(jià)值是由公司的經(jīng)營(yíng)狀況所決定的，因此投資股票的最好方法就是投資公司。

（二）注重公司業(yè)務(wù)的內(nèi)在穩(wěn)定性。投資者關(guān)心公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)字和數(shù)字背后的事實(shí)，特別是證明公司的發(fā)展具有可以持續(xù)性與穩(wěn)定性的事實(shí)，才能保證他們做出正確的投資決策。這里強(qiáng)調(diào)的是一個(gè)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力中的可持續(xù)性。如果一定要把投資分析稱之為預(yù)測(cè)，也只有在滿足內(nèi)在穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上，才有可能對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行正確的評(píng)估，并和價(jià)格相比較。

（三）能力范圍與投資的關(guān)系。投資者的能力范圍都是不同的，在自己的能力范圍內(nèi)投資更能取得成功。能力范圍決定了選擇證券的類型、公司的種類和持有證券的集中度。巴菲特認(rèn)為，嚴(yán)格按照能力范圍進(jìn)行投資，能夠在集中持有的少數(shù)股票投資上取得比多樣化更好的成績(jī)。

二、對(duì)價(jià)值投資理論簡(jiǎn)要評(píng)述

綜上所述，價(jià)值投資的本質(zhì)是尋找股價(jià)低于當(dāng)前內(nèi)在價(jià)值的企業(yè)。2003年以來(lái)，隨著巴菲特和彼得林奇等著名投資家事跡的流傳，這一理論在中國(guó)逐漸深入人心，同時(shí)價(jià)值投資理論被越來(lái)越多的投資者所采用，他們認(rèn)為巴菲特的成功來(lái)源于價(jià)值投資理論，將價(jià)值投資看作取得投資成功的唯一途徑。但是，我們不能忽略一個(gè)事實(shí)：價(jià)值投資的創(chuàng)始者格雷厄姆在晚年放棄了價(jià)值投資理論，轉(zhuǎn)而信奉有效市場(chǎng)理論，這反映出并非所有采用價(jià)值投資理論的投資者都能從證券市場(chǎng)長(zhǎng)期取得超額收益。這一現(xiàn)象的根本原因在于，隨著越來(lái)越多的投資者采用價(jià)值投資理論進(jìn)行投資，從而導(dǎo)致存在價(jià)值低估的公司越來(lái)越少，于是這一方法就無(wú)法為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期超額利潤(rùn)了。

無(wú)獨(dú)有偶，近年來(lái)興起的高頻交易方式也面臨同樣的困境。據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》消息，芝加哥Infinium 資本管理公司的31 位前員工向法院起訴稱，該公司六名前領(lǐng)導(dǎo)人隱瞞事實(shí)真相，欺騙他們投資盈利狀況不佳的Infinium 股票，讓他們損失超過(guò)410 萬(wàn)美元。Infinium 是芝加哥一家從事期貨和期權(quán)高頻電子交易的公司。隨著競(jìng)爭(zhēng)日益激烈和市場(chǎng)環(huán)境惡化，該公司的利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)萎縮。

由此可見(jiàn)，沒(méi)有任何一種投資理論或方法能保證投資者包賺不賠，都要經(jīng)受競(jìng)爭(zhēng)的挑戰(zhàn)。我們應(yīng)該以多元化的視角來(lái)看待證券市場(chǎng)，不能對(duì)某種投資理論過(guò)度推崇。況且對(duì)普通投資者而言，運(yùn)用價(jià)值投資理論存在一定障礙，這也是我們不能盲目推崇價(jià)值投資理論的原因。

三、運(yùn)用價(jià)值投資理論的障礙

將價(jià)值投資理論運(yùn)用于投資實(shí)踐的第一步就是要確定股票的內(nèi)在價(jià)值。格雷厄姆在其著作《證券分析》中指出：“內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)難以把握的概念。一般來(lái)說(shuō)，它是指一種以事實(shí)（資產(chǎn)、收益、股息、明確的前景）作為根據(jù)的價(jià)值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場(chǎng)價(jià)格。內(nèi)在價(jià)值既然不能由一個(gè)明確的數(shù)字來(lái)代表，便只能由一個(gè)大致的范圍來(lái)表示，對(duì)于不同的情況，內(nèi)在價(jià)值表現(xiàn)出不同程度的明確性?！?/p>

從格雷厄姆的描述看，要精確確定股票的內(nèi)在價(jià)值是不可能的，即使確定一個(gè)大致范圍，也需要投資者具備一定財(cái)務(wù)知識(shí)根基（資產(chǎn)、收益等）和對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展有著深刻的洞察力（企業(yè)前景）。即使確定了大致范圍，內(nèi)在價(jià)值也絕非靜止不動(dòng)，它可能因某些因素的影響而發(fā)生變化。

1、股價(jià)對(duì)內(nèi)在價(jià)值的影響。在《聰明的投資者》一書(shū)中，格雷厄姆提出，價(jià)格波動(dòng)對(duì)投資者只有一個(gè)重要的意義：當(dāng)價(jià)格大幅下跌后，提供給投資者買(mǎi)入的機(jī)會(huì)；當(dāng)價(jià)格大幅上漲后，提供給投資者出售的機(jī)會(huì)。但是，隨著證券市場(chǎng)的逐漸成熟和發(fā)展，這種提法越來(lái)越表現(xiàn)出其局限性，因?yàn)楣蓛r(jià)的變化是可以影響內(nèi)在價(jià)值的：例如上市公司向原股東發(fā)行新股、籌集資金的配股行為，成功與否和配股價(jià)格的高低直接影響到上市公司所籌集到的資金數(shù)量，進(jìn)而影響到上市公司新業(yè)務(wù)項(xiàng)目的開(kāi)展，最終影響其內(nèi)在價(jià)值。而配股價(jià)則必然受到當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)行情的影響。

所謂價(jià)值投資，是一種堅(jiān)信股價(jià)終將回歸內(nèi)在價(jià)值的投資策略。但通過(guò)上面的舉例我們看到，內(nèi)在價(jià)值和股價(jià)實(shí)際上處于相互影響的動(dòng)態(tài)過(guò)程，要確定內(nèi)在價(jià)值是非常困難的。

2、信貸周期對(duì)內(nèi)在價(jià)值的影響。對(duì)于企業(yè)及其業(yè)務(wù)的潛在買(mǎi)家來(lái)說(shuō)，信貸資金獲取的難易程度和貸款利率的高低會(huì)影響對(duì)目標(biāo)企業(yè)的出價(jià)。當(dāng)貸款容易獲得且利率較低時(shí)，潛在買(mǎi)家易于提高出價(jià)，從而提升企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，反之亦然。

3、通貨膨脹和通貨緊縮對(duì)內(nèi)在價(jià)值的影響。當(dāng)通脹發(fā)生時(shí)，實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值通常隨著通脹程度加深而不斷上漲，尋找被低估的股票將變得非常困難。此時(shí)，尋找安全邊際的投資者可能會(huì)放寬投資標(biāo)準(zhǔn)：原本在正常情況下只愿出1 元購(gòu)買(mǎi)的股票，此時(shí)可能愿意出1.5 元購(gòu)買(mǎi)。但是，一旦通脹速度減慢甚至發(fā)生逆轉(zhuǎn)，投資者就可能遭受損失。

當(dāng)通縮發(fā)生時(shí)，投資者將比較容易發(fā)現(xiàn)很多被“低估”的資產(chǎn)。例如，企業(yè)的應(yīng)收賬款和房地產(chǎn)資產(chǎn)等，似乎能以較大折扣購(gòu)買(mǎi)以獲取可觀的安全邊際。但如果通縮持續(xù)發(fā)生（例如日本九十年代經(jīng)歷的“失去的10年”），甚至因通縮而引發(fā)經(jīng)濟(jì)蕭條，那么無(wú)論價(jià)值投資者怎樣強(qiáng)調(diào)“安全邊際”都是沒(méi)有意義的。

筆者認(rèn)為，在通貨緊縮的環(huán)境下，任何投資方法都將失效。此時(shí)最好的選擇是不再投資股票，時(shí)間并不總是價(jià)值投資者的朋友。

四、結(jié)論與建議

有人認(rèn)為：要解決我國(guó)股市的諸多問(wèn)題，從長(zhǎng)期來(lái)看還是在于價(jià)值投資理論的確立。只要有價(jià)值投資的引導(dǎo)，中國(guó)股市就會(huì)是一個(gè)真正規(guī)范健康的市場(chǎng)，上市公司就不能通過(guò)虛假包裝達(dá)到圈錢(qián)的目的，從而保障廣大投資者的利益。

通過(guò)分析，我們可以看到這樣的想法是錯(cuò)誤的。首先，運(yùn)用價(jià)值投資理論之所以會(huì)遇到障礙，是因?yàn)樵摾碚摫旧碛衅溥m用條件和范圍，沒(méi)有任何一種投資理論可以適用所有市場(chǎng)環(huán)境，解決所有問(wèn)題。因?yàn)槿绻羞@樣的理論，那么所有投資者都能依靠這個(gè)理論賺錢(qián)，其結(jié)局必然是證券市場(chǎng)的滅亡；其次，價(jià)值投資理論的確有其科學(xué)性。格雷厄姆首先開(kāi)創(chuàng)性的將證券分析所涉及的諸多因素從總體上劃分為量因素與質(zhì)因素，提出了證券分析的理論框架，是公認(rèn)的價(jià)值投資和證券分析之父。但是，他晚年對(duì)自己畢生心血的放棄正說(shuō)明了本文的中心思想：價(jià)值投資理論即使再科學(xué)合理也只是一種武器，決定投資戰(zhàn)爭(zhēng)成敗的是使用武器的人，而不是理論。

還有人認(rèn)為，沒(méi)有真正內(nèi)在價(jià)值的公司是無(wú)人問(wèn)津的，這樣的公司失去了在股市融資的能力，終究將被市場(chǎng)所拋棄。如果真是這樣，那“買(mǎi)殼上市”的現(xiàn)象又該做何種解釋呢？證券市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必要組成部分，同時(shí)也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的縮影，而主體多元化和訴求多元化正是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最大的魅力所在。從某種程度上來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資理論鼓勵(lì)長(zhǎng)期持股，反對(duì)頻繁換手。但如果每個(gè)投資者都這么做，那么證券市場(chǎng)的流動(dòng)性必然會(huì)消失，這樣一來(lái)，證券市場(chǎng)也就沒(méi)有存在的必要了。

綜上所述，我們應(yīng)該理性的看待價(jià)值投資理論，不能盲聽(tīng)盲從。價(jià)值投資理論的出現(xiàn)說(shuō)明證券市場(chǎng)并非完全有效，但市場(chǎng)不完全有效絕不等于投資者可以輕易獲取超額收益。

［1］本杰明·格雷厄姆，戴維·多德，邱巍等譯.證券分析.海南出版社，1999.

［2］王競(jìng).價(jià)值投資策略在中國(guó)證券市場(chǎng)有效性分析，財(cái)會(huì)月刊，2010.4.

［3］林樹(shù).價(jià)值投資策略在A股市場(chǎng)的可行性.上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2011.