觀察家

遠遜于預期的貿易數據、央行阻止熱錢繼續

流入的努力，都成了市場做空人民幣的理由。

人民幣進入貶值周期

馬光遠

獨立經濟學家、經濟學博士

匯率市場的風向轉換是如此戲劇：在過去被普遍認為鐵定繼續升值的人民幣，不可思議地迅速進入貶值周期。無論是2月份遠遜于預期的貿易數據，還是慘淡的規模以上工業增加值、投資和消費的增速，以及央行阻止熱錢繼續流入的努力，都成了市場做空人民幣的理由。而事實上，在人民幣真正貶值之前，這些理由就一直存在。

央行主謀？

對于本輪人民幣貶值，市場一開始的判斷異乎尋常的一致：這是中國央行主導的一次有計劃、有目的的一箭雙雕行動。一是通過人為的貶值，阻止跨境投機性資本的流入。按照海外媒體的解讀：“中國央行策劃了這波人民幣貶值，因為其對近幾個月的巨額資金流入感到擔心，想向市場表明單向押注人民幣匯率走勢是行不通的。”二是為擴大人民幣匯率浮動區間做鋪墊，這種猜測也已得到印證：央行3月15日發布，自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%。而這被視為人民幣匯率市場化的重要舉措。

當然，央行都一概予以否認，聲明“這是市場力量的反映”。但很顯然，這種說法被普遍視為“真實的謊言”。央行在決定人民幣走向上的作用還是顯而易見的，央行操控的中間價不斷下調，以及人民幣匯率波動區間不出所料的擴容，都在證明央行在人民幣匯價上的決定權。

其實，央行是在錯誤的時間、用錯誤的手段做了一件“正確反應”人民幣匯率趨勢的事。

所謂“錯誤的時間”，是選擇了中國外貿形勢并不看好、宏觀經濟真正進入困難期、國內包括房地產和影子銀行在內的風險逐步顯現、人民幣本來就面臨貶值的壓力、狡猾的熱錢正在伺機出逃的時候，央行卻人為壓低人民幣匯率，這不是掩護熱錢出逃嗎？從過去多年央行和熱錢的戰爭看，央行幾乎是次次完敗，甚至多次連熱錢是進來還是外逃這個基本的判斷都弄錯。如果未來人民幣升值趨勢不變，央行人為主導人民幣短期貶值毫無意義；如果人民幣未來進入貶值通道，央行這么做反而會引發熱錢更快流出，導致人民幣匯率的急跌。而所謂“錯誤的手段”，是用粗暴的政府之手，去實現人民幣“市場化”的目的。很顯然，這是個難以自圓其說的悖論。

貶值大勢？

和外界絕大多數人認為未來人民幣總體仍然處在上升趨勢的看法不同。筆者認為：即使沒有央行的“操縱”，自2005年匯改以來，人民幣匯率30%以上的升值周期已告尾聲，其走勢正面臨極為微妙的方向性選擇。原因有四。

其一，隨著服務貿易領域的開放，中國保持巨額外匯盈余的時代已經結束。

其二，過去十年大量貨幣投放導致的惡性通脹，使得中國的實際通脹率遠高于統計局的CPI水平。據《經濟學人》的計算，基于收入調整的“巨無霸價格指數”表明人民幣的價值在某種程度上已被高估。

其三，中國宏觀經濟已經進入到風險釋放期。未來五年時間，經濟換擋、結構調整、風險釋放三期跌加，人口老齡化也拉低了中國經濟的潛在增長率。特別是，金融危機以來不斷累加的杠桿如箭在弦，影子銀行、整體債務水平，以及高得嚇人的房價隨時都可能成為引爆的炸彈。2月份很多指標創下近年來最差表現，已經在預示中國經濟未來幾年日子不會好過。

其四，隨著美國經濟復蘇明朗，QE退出的步伐逐漸清晰，全球流動性趨緊，新興市場資金重新流入美國已成定局，美國將進入溫和升值時代，很可能加劇人民幣匯率波動，強化人民幣貶值預期。

毫無疑問，人民幣在實現國際化之前，已經進入貶值周期，至少在未來五年的周期內，人民幣溫和貶值會成為趨勢。至于長期，則要看經歷最重要的改革周期之后，中國經濟是否能完成去杠桿、去風險，以及驅動力的轉換。管理

責任編輯：馬小琳

中國房地產已經進入下半場。下半場不代表

球沒得踢了，只是踢起來更難，也更要小心。

2014，樓市真會崩盤嗎？

趙 曉

北京科技大學經濟管理學院教授

近期，市場上看空中國樓市甚至傳言“崩盤論”的情緒漸濃，筆者的觀點是：2014年的中國樓市，崩盤不會，但顛簸難免。

你覺得可能嗎？

首先，從長期來看，中國樓市仍存在持續走高的動能。過去十年，中國的城市化率增長了約12個百分點，近1.7億人進了城；商品房年銷售面積由3億平方米增長到2013年的13億平方米；2013年全國平均房價是10年前的將近三倍，而北京、上海等一線城市的房價更是十年前的近十倍。這就是擺在我們面前的過去十年中國房地產市場的基本事實。

而未來十年呢？我國的城市化率至少還要上升10個百分點，每年仍將有超過1000萬人進城。中國指數研究院發布的《未來十年（2011-2020）中國房地產市場趨勢展望》報告顯示：城鎮化進程的推進為未來住宅市場提供了廣闊的發展空間，預計未來十年，我國住宅新增需求（包括保障房需求）約為157億平方米。也就是說，今后每年的商品房需求量基本穩定在15億平方米左右。雖然與過去十年的增長率比不了，但市場需求總量仍然巨大。在這么大需求量的拉動下，希望未來十年房價下跌，你覺得可能嗎？

更何況，房地產作為一種生產資料，價格上漲也是必然的。至2020年，中國的人均收入要翻番。作為生產投入要素的人力成本肯定要提高，那同樣作為生產投入要素并且具有稀缺屬性的土地和房產成本怎么就不會上漲呢？

政府會同意嗎？

其次，房地產崩盤是政府承受不起，也是政府不能允許的。土地財政是中國經濟的頑疾，一時半會兒根治不了。2013年，中國的公共財政收入是12.9萬億，其中地方財政收入6.9萬億，而土地轉讓收入是4.1萬億，土地轉讓收入與地方財政收入近乎旗鼓相當了。進一步分析可知，2013年地方財政收入同比增長12.9%，其中增幅的至少60%是由房地產貢獻的。試想一下，房地產要是不增長，甚至負增長，地方財政會怎樣？如果再考慮近20萬億地方政府債務的償還問題，特別是由此可能引起的金融系統性風險，則房地產崩盤的后果想想都會覺得可怕。

李克強總理曾經指出：“協調推進城鎮化是實現現代化的重大戰略選擇”、“未來幾十年最大的發展潛力在城鎮化”。無論是十八屆三中全會，還是在剛剛結束的新型城市化工作會議上，國家都把城鎮化作為經濟發展的主要支柱和今后推動中國經濟發展的主要動力。讓房地產崩盤，你覺得政府會同意嗎？之所以過去房地產市場“十年九調”，房價卻越調越漲，內在邏輯也是如此。對待房價下跌，政府有的是辦法，停止土地供應、放開限購，甚至補貼購房者，這些政策會釋放多大的市場需求呀！

當然，地產商也是跌不起的。由于2013年房企的融資環境相對寬松、銷售業績大幅提升、現金充裕，導致不少開發商子彈充足，拿地熱情高漲，土地市場總價和單價“地王”頻現。國家統計局數據顯示：2013年全國房地產開發企業土地購置面積比上年增長8.8%，而土地成交價增長了33.9%。也就是說，土地均價確實上升了不少。面粉漲價，面包也會漲價，2013年高價位的拿地態勢，必定會催生2014-2015年房價的進一步走高。

最后，也是最重要的一點，就是造成中國房地產市場畸形發展的背后因素還沒有實質性改變。大家可能要說，政府不是在著手建立房地產調控的長效機制嗎？遠水解不了近渴，改革一朝一夕完成不了，在長效機制建立之前，恐怕房地產還得綁架中國經濟一陣子。

中國樓市崩盤在近一兩年肯定是小概率事件。但是，筆者也曾經撰文指出：中國房地產已經進入下半場。下半場不代表球沒得踢了，只是踢起來更難，也更要小心。2014年，中國樓市必然在“顛簸”中度過。管理

責任編輯：馬小琳

混合所有制并不能克服國企改革的“三難”，卻能為克服“三難”創造條件。

混合所有制何以讓人鐘情？

金巖石

上海交通大學海外學院金融所

國企改革大幕即將重啟，混合所有制成為熱門話題。2014年“兩會”期間，經濟學家厲以寧談到國企改革時對混合所有制情有獨鐘，再次展現了“厲股份”當年風采。

其實，股份制本身就是混合所有制的法律架構，只要“公有”與“非公”股份一視同仁，同股同權，所有制就不應是個問題。那么國企改革究竟難在哪里？

三難，難于上青天

一難，企業經營權的歸屬。在國有壟斷行業，民營資本即使被允許參股，通常也很難獲得經營權。從資本的權利看，民營資本并沒有“同權”，尤其在多家民營資本參股的國有控股企業，國有股權如老爺當家，民營股權如“妻妾成群”。董事會形同虛設，幾乎沒有關鍵崗位的人事任免權，更不要說遵守公司治理的基本規則。

別說是“土鱉”民營，就算是當年參股中石油的巴菲特，公司董事會和管理層對其也是視而不見。眾所周知，“央企”領導人是有行政級別的，他們直接受命于中共中央組織部。參股的民營資本如股票市場的小散戶，人微言輕。這即國企改革第一難：是同股同權，一視同仁，還是國資至上，“妻妾成群”？

二難，企業資產的歸屬。大型國企俗稱“央企”，企業領導人心中的老板是“黨中央國務院”，這就隱含著一個企業資產的歸屬問題。國企領導人基本素質是“對黨的事業無限忠誠”，而“事業”通常不以利潤為目標，如中國股市的“虧損王”——中國遠洋連年巨虧，企業領導人卻理直氣壯，毫無愧疚感。

在這里我們看到，“黨”和“事業”這兩個關鍵詞給國有企業定了性，有人還進一步把國企解讀為執政黨的經濟基礎。這一錯誤理論在“十八大”決定中有所澄清，但人們熟悉的“央企”一詞依然似是而非，這是國企改革的第二難：企業究竟是“黨營事業”，還是國有資產？

三難，企業利潤的主要來源。現代企業理論的研究發現，企業利潤有三大來源：1.剩余價值；2.風險溢價，主要來自于企業家驅動的創新活動；3.規模經濟，主要來自于企業組織節省的市場交易費用。

然而國企利潤中有一大塊是來自于市場壟斷和政策保護，政府“有形之手”可以讓國有企業獨享壟斷利潤。國企改革目的之一是讓國企脫離政府保護傘，在市場競爭中追求創新！這就提出了國企改革的第三難：是壟斷利潤，還是創新利潤？

混合所有制，四兩撥千斤

混合所有制并不能克服國企改革的“三難”，卻能為克服“三難”創造條件，這是大家鐘情于它的主要原因。首先要對癥下藥，在混合所有制基礎上實現同股同權，資本面前人人平等，從而驅動國有資產的資本化；其次要避免國有資產淪為“黨產”（或黨內個別人及其家族的資產），國企董事會應規定非黨員席位所占比例，嚴格執行《公司法》規定的議事規則，從黨管干部的行政體制升級為現代公司治理；第三要內外兼修，在企業內部引入創新機制，在企業外部引入股權交易，讓企業的國有股權比例逐漸下降，從而使公有經濟和非公經濟在市場化的改革中逐漸趨同，即在發展中揚棄國企。

國企改革成功標志是在資本市場中的融合，即國企的資本化。國有企業的優質資源和壟斷市場將通過資本市場與全社會分享，而混合所有制就是資本市場創造的資源分享機制。長期以來，基于對資本市場的錯誤認識，人們總想利用資本市場扶危救困，而資本市場的本性卻是創新成長，獎優罰劣，是企業資源配置的無形之手。

國民經濟的城市化在發展中必然走向資產證券化和企業資本化，在這一階段，中國企業的發展將出現兩大趨勢：其一是優質國有企業的資本化，其二是成熟民營企業的國際化。由此推論，未來中國兩大企業群體之間的競爭、合作與融合，將作為經濟繁榮的制度保障，共同成為民族復興的經濟基礎。管理

責任編輯：孫春艷