發揮市場在資源配置中的決定性作用

文/金 英

黨的十八屆三中全會于2013年11月12日閉幕，全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，認定了市場在資源配置中取決定性作用，該份決議被形容為“句句是改革，字字有力度”。

2013年11月30 日，證監會召開新聞發布會，發布了《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》(以下簡稱《意見稿》)、《關于開展優先股試點的指導意見》、《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》，涉及IPO、優先股、借殼上市、現金分紅等一系列新政策文件，改革核心凸顯市場化、透明化，證監會放松審批，加強發行人的自我監管，通過機制設計推動發揮股市促進實體經濟發展、發揮經濟晴雨表的功能。

《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》明確了股票發行審核需以信息披露為中心

《進一步推進新股發行體制改革的意見》從新股供給、報價機制、參與主體及違約賠償等方面對新股市場化定價及保護投資者權益進行了諸多嘗試，相較此前的征求意見稿進一步完善和細化。在發行、定價和配售環節以及對于發行人和中介機構責任約束方面的改革力度都有所加大。證監會本次意見稿進一步貫徹了十八屆三中全會決定中關于“推進股票發行注冊制改革”的要求。

第一，明確提出股票發行審核以信息披露為中心，明確了未來股票發行向注冊制過渡。新股發行的多少、快慢將更大程度由市場決定。

①加快發行進度，提出自受理證券發行申請文件之日起三個月內將作出審核決定，縮短發行流程，減少監管和發行人成本。監管部門和發審委只對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不判斷發行人的持續盈利能力和投資價值，改由投資者和市場自主判斷。

②啟動存量發行，平衡供需，抑制高定價。鼓勵持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉讓，增加新上市公司可流通股票的比例，防止二級市場的“炒新”行為、新股過度超募現狀以及減少限售股解禁時對二級市場的沖擊。

第二，優化定價環節，修正報價機制。網下投資者報價后，發行人和主承銷商應預先剔除申購總量中報價最高的部分，剔除的申購量不得低于申購總量的10%，被剔除的申購份額不得參與網下配售。防止“人情報價”或盲目報高價，推動新股定價將更加趨于合理。

第三，規范配售環節，上調網上回撥比例。

①在配售端給予承銷商更多的權利，優先向以公開募集方式設立的證券投資基金和由社保基金投資管理人管理的社會保障基金配售。有利于券商和機構投資者之間建立長期穩定的合作機制。承銷商自主配售方式在海外成熟市場實行多年，該方式使承銷商兼顧發行人和投資者的雙方利益，從而促進新股合理定價。

承銷商獲得配售權利的同時也需承擔相應的義務。國外新股發行失敗概率較高，承銷商面臨履行包銷義務的風險；即使發行成功，承銷商也需要在一定時間內履行維護股價的義務。在這些義務的約束下，承銷商愿意選擇理性的長期投資者合作，選擇合理價格，并向其優先配售新股，確保新股成功發行及上市后股價穩定。

②更加注重保護中小投資者利益。有效認購倍數在50倍以上但低于100倍的，回撥比例由征求意見稿的15%上調至20%；有效認購倍數在100倍以上的，回撥比例由30%上調至40%；如果網上認購踴躍，增加網上配售比例，切實保護中小投資者利益。

③實行市值配售，避免過度“炒新”。《意見稿》規定“持有一定數量非限售股份的投資者才能參與網上申購”，避免專門為博取一二級市場差價的投資者進入新股配售環節，減少了“炒新”的情況。

④強化投資者義務，規范新股報價。《意見稿》專門就“提供有效報價但未參與申購，或實際申購數量明顯少于報價時擬申購數量的投資者，發行人和主承銷商應在配售結果中列表公示”。

第四，強化信息披露違法行為的賠償責任。

①《意見稿》規定，如募集說明書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，對判斷發行人是否符合法律規定的發行條件構成重大、實質影響的，將依法回購首次公開發行的全部新股。

②明確保薦機構、會計師事務所在上市文件中承諾如因發行文件的虛假記載、誤導陳述或重大遺漏給投資者造成損失的，將依法賠償投資者損失。

總體而言，上述目標均指向新股定價的合理化，立足于扭轉過去因為新股供求不均衡、發行人和保薦機構高定價沖動帶來的新股“高定價”問題。發行人發行溢價空間降低，股票一級市場價格向價值逐步回歸。在改革“組合拳”的推動下， 預計未來新股定價將逐步朝著更為合理和市場化的方向邁進。從監管的政策趨勢來看，未來在新股發行過程中，證監會將會把價值評價的功能更多的讓位于市場投資者，更加強調發行人，保薦人等中介機構的責任。而未來證監會的功能將更多的定位于對事中和事后的監管。

新股發行的市場化改革有助于降低股票資產的制度折價和隱含的長期風險溢價，并提供正面的估值支撐。基于現實情況，距離注冊制真正實施仍需要法律修改及一系列配套改革，這將是漸近過程。

《關于開展優先股試點的指導意見》有助豐富市場結構、解決短期融資需求

《關于開展優先股試點的指導意見》明確界定了優先股股東的權利與義務、優先股發行與交易、組織管理和配套政策。優先股推出后，增加了上市公司的的融資渠道和并購手段，通過優先股補充資本，企業可以改善經營能力和盈利能力，提高財務投資者股東和普通股股東的收益回報。

優先股優先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產，但參與公司決策管理等權利受到限制，屬于介于股票和債券之間的產品。對一些資產負債率較高，發債相對困難或者市凈率較低的銀行、電力等行業龍頭公司而言拓展了再融資渠道。美國優先股發展最成熟，融資占比僅2.8%，對市場影響較小。美國優先股股息率在6%至9%，主要是吸引保險等長線投資者。

《上市公司監管指引第3號》強化資本市場的投資功能和吸引力

《上市公司監管指引第3號》從保護投資者合法權益、培育市場長期投資理念出發，多措并舉引導上市公司完善現金分紅機制，強化回報意識。

①上市公司綜合考慮所處行業特點、發展階段、自身經營模式、盈利水平以及是否有重大資金支出安排等因素提出差異化現金分紅比例的具體要求。

②強化了獨立董事和小股東在現金分紅方案中話語權。

③強化現金分紅情況信息披露要求。

④監管機構對企業現金分紅全程加強監管。

《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》、《關于開展優先股試點的指導意見》 、《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》等政策的出臺體現系統性改革和監管層維護市場平穩的意愿，將極大的增強投資者的信心和期待，推動股票價格向價值回歸。更好的有利于機構投資者發揮專業優勢，一方面通過深入的研究做到更好的價值發現，一方面為廣大投資者提供優異的投資回報。隨著證券市場化改革的推進，其融資、投資功能將會相互促進，相得益彰，將會極大的促進中國資本市場的發展，從而推動社會經濟、法治的不斷進步。