中國泡沫經濟危局

華民

流動性沖擊風險

在當前中國經濟增長下行的同時，整個世界經濟演變的趨勢對中國卻是不利的。

發達經濟體目前基本上已經走出了2008年金融危機后最困難的時期，特別是美國經濟復蘇狀況向好。量化寬松貨幣政策正在漸趨結束，美聯儲已經開始逐步縮減QE規模，最終實現退出可能會在2014-2015年。

其之所以恢復良好，是因為在危機后采取了正確的擴張財政政策、量化寬松貨幣政策和審慎宏觀政策（對外控制流動性，對內提高銀行資本充足率、去杠桿化）。這些政策目標是名義GDP增長。從實際情況看產出效應很好，價格效應并未發生，沒有出現明顯通脹。多種政策配合運用得當，使得資金流向了實體經濟。

而中國的情況與此相反。在財政政策有效性方面，美國的擴張財政政策，主要采取了減稅或用于公共支出的做法。中國則推出了“4萬億”計劃，加上銀行信貸9萬億和地方融資平臺資金，總量非常龐大，基本沒有用于公共事業和減稅，而是變成了政府投資。這放大了經濟周期波動。

同時，在西方實行量化寬松貨幣政策時，包括中國在內的新興市場國家流動性增加，但它們幾乎都采取了錯誤的貨幣政策。中國沒有適時降息以控制流動性，卻通過加息試圖控制物價。在此情形下，由于內外利差的存在，短期資本的大量涌入，其結果就是越加息，流動性就越充沛，外匯儲備增加越快，物價上漲、房價等資產價格上漲越快。

從國際資本流動也可以看出，目前發達國家流入的多是長期資本，流出的是短期資本和跨國公司對外直接投資，但新興市場國家流出的多是長期資本，FDI（外商直接投資）也正傾向撤資，而流進來的主要是短期套利資本，這不僅導致外匯儲備的激增，而且還造成了嚴重的資產泡沫。2008年中國的外匯儲備約2萬億美元，目前已經達到3.66萬億美元，增加的1.66萬億粗略估計其中只有6000多億是貿易順差，其余的大都屬于短期流動性。

因此，在當前這個關口上，如果再開放資本賬戶，那么短期資本就有可能加速流入，而長期資本則會趁機外逃，由此造成的中國外來資本的期限結構的惡化將進一步推高中國的金融風險。在這種情況下，假如中國經濟增長衰退的趨勢不能得到有效的控制，或者美聯儲正式退出量化寬松的貨幣政策，都有可能造成資本流向的逆轉，由此產生的流動性沖擊極有可能對中國的股票和房地產市場帶來災難性后果。

總體而言，在美歐經濟即將走向好轉之時，新興經濟體的增長卻正在惡化，根據國際貨幣基金組織專家的預測，2014年之后，整個發達經濟體的平均經濟增速可能達到2%，而新興市場經濟國家的平均增速則有可能降至1.4%以下。因此，對于以中國為首的新興市場經濟國家來說，最大的風險在于由美聯儲加息而引起的國際資本流向的逆轉。歷史的經驗告訴我們，自國際貨幣體系進入管理紙幣本位制度以來，只要美聯儲采取貨幣緊縮政策，必造成一次級別不等的金融或者經濟危機，而危機發生的地方總是那些存在嚴重泡沫的地方。

從新古典增長到泡沫化增長

中國目前經濟增速的連續下滑，主要原因還在于2005年匯改以來出口長期下降，凈出口對經濟增長的貢獻率已經接近于零。

對于中國這樣一個農民還占到總人口一半左右的二元經濟國家來講，農民的自給自足決定了內需是缺乏的；另一方面，中國的經濟增長還處在經濟起飛的中后期，產能還有繼續釋放的空間。進一步而言，在農民人數高達50%左右的情況下，必有剩余勞動，這必定會壓制工資增長，因此，當產能釋放，工資不能同步增長時，就會有過剩產品，從而必須依靠出口來平衡。如果再考慮到中國在國際分工中做的是制造，而制造業又有最小盈利規模約束，其產量通常都會大于本國的實際需求，從而也需要通過出口來加以平衡。綜合以上兩點，我們可以清楚地看到，中國的貿易順差是結構性的，匯率調整、也就是價格調整是無法改變這種結構性貿易順差的。

事實上，從1979-2004年，中國基本都處在一個新古典增長的階段，一方面3億農民工從報酬遞減的農業轉移到報酬遞增的城市工業部門，勞動生產率提高了10到20倍，另一方面通過對外開放引進外資，兩者結合產生了經濟上的化學反應，從而使得中國成為世界工廠，于是便有了人們普遍認同的中國經濟奇跡。

但新古典增長20年后也產生了三大問題，首先是報酬遞減開始顯現，單位資本的利潤率逐漸下降；其次，收入差距逐步擴大，工資漲幅趕不上資本收益的增加，此外城鄉差距、東西部差距也在擴大；還有就是規模不斷增加的貿易順差。

解決這三大問題的最好辦法應是：針對報酬遞減，可以通過投資人力資本，培訓農民工，提高其勞動生產率來加以緩解。但我們卻轉而去調結構，于是勞動要素密集型產業被迫緊縮（發展高科技產業卻因稟賦約束而受阻），農民工回流，普通勞動者的就業機會減少，勞動報酬遞減；針對城鄉和地區收入差距擴大的問題，最好的解決辦法是讓人口流動起來，不管是商品還是要素，只要它們是可以流動的，那么它們的價格就會趨于均等化，這就好比讓水流動起來，最后必成平面一樣。然而，在當下中國城市有戶籍控制、農村土地不能流轉的情況下，人口在城鄉和地區之間的流動受到了極大的限制，假如不對現有戶籍和土地制度加以改革，那么為了縮小城鄉和地區之間收入差距，就只有依靠具有再分配性質的轉移支付了，但是采取這樣的做法既不能達到縮小收入差距的政策目標，又犧牲了效率；最后，在對外貿易方面，為了縮小不斷增加的貿易順差，正確的選擇應當是推進貿易自由化，給他國出口商以進入本國市場的機會，借以達到縮小貿易順差的目標。但是，我們并未大力去推進貿易自由化，而是選擇了人民幣升值，乃至依靠內需來推動經濟增長的政策。這樣做不僅未能縮小貿易順差，反而導致貿易增長的減速。更為嚴重的是，為了刺激內需，又采取對了內加工資的做法，在生產率不變的情況下，增加工資就是提高成本，從而導致產業緊縮與增長下降。

以上三種不當的應對方法導致資源配置權迅速從市場轉移到了政府。新古典增長由此結束，中國走上了政府主導的經濟增長之路。特別是在2008年金融危機沖擊下，政府開始以投資的方式救市，從而導致國進民退、政府對市場的替代，由此產生的對于民間經濟的擠出效應，促成了民間產業資本向房地產和金融資本的轉變，從而造成了今天中國經濟的泡沫化增長。

中國眼下已經形成了三大泡沫：第一個是房地產泡沫，不用贅言；第二個泡沫是由政府投資而形成的財政泡沫，這是因為政府投資不僅產生了擠出效應，而且普遍缺乏效率，從而導致稅基縮小與財政支出的增加，這就可能引發財政危機，特別是地方政府的財政危機；第三個泡沫是人民幣泡沫。由于出口緊縮、產業緊縮和信貸緊縮，導致全社會實體經濟的“投入-產出”表萎縮，但是基于外匯占款發行的人民幣供給量仍在增長，以商業銀行為主體的各種金融機構都在竭盡全力擴張“資產-負債”表，由此造成的結果是人民幣對外升值，對內則成為貶值貨幣。民眾為了避免手中貨幣貶值就買房，于是房價進一步上漲，房地產泡沫進一步膨脹，從而造成一種惡性循環，資金唯獨不流入的就是實體經濟領域。這三大泡沫只要其中一個破裂，另外兩個都會破，因為任何泡沫的破裂都會造成資金鏈的斷裂。

何以應對

為了消除中國的經濟泡沫、實現可持續的經濟增長，就必須重新回歸出口導向之路，回歸工業化之路，回歸實體經濟之路。同時人民幣國際化、資本項目開放一定要謹慎，在當前房價、匯率處于高點，經濟增長在衰退的情況下，如果貿然開放資本項目，導致流動性沖擊，中國經濟就可能走向崩潰。只有在管住資本項目的同時，積極治理國內泡沫，將國內市場化改革先完成了，對外開放新體制建立起來，中國經濟才有可能重新走上可持續的增長道路。