銀行間債券市場中小金融機構投資者合格性問題研究——基于河南省121家市場成員的調查

中國人民銀行鄭州中心支行課題組

（中國人民銀行鄭州中心支行，河南 鄭州 450018）

銀行間債券市場中小金融機構投資者合格性問題研究
——基于河南省121家市場成員的調查

中國人民銀行鄭州中心支行課題組

（中國人民銀行鄭州中心支行，河南 鄭州 450018）

隨著銀行間債券市場的發展，中小金融機構作為其中機構投資者演繹著越來越重要的角色。而中小金融機構作為銀行間債券市場投資者的合格性問題，亦成為現階段亟待關注和解決的課題。從提升市場效率、維護投資者權益、防范系統性金融風險、推進金融監管改革的客觀需求出發，通過對河南省121家市場成員的調查分析，在借鑒發達國家和地區及我國資本市場合格投資者制度經驗的基礎上，創新性地闡述了我國銀行間債券市場中小金融機構投資者合格性的內涵，設計了相應的合格性評判標準并進行實例應用。最后對投資者合格性制度安排的路徑選擇提出可行性建議，以期為管理部門提供決策參考。

銀行間債券市場；中小金融機構投資者；合格性

一、引言

近年來，我國銀行間債券市場投資者數量增長明顯，結構日趨多元化，使銀行間債券市場功能得以充分發揮，為國民經濟持續健康發展、宏觀調控政策順利實施、金融機構深化改革、維護經濟金融的穩定發揮了重要作用。我國銀行間債券市場的創建以嚴禁銀行資金違規進入股市為發端，帶有一定的歷史偶然性[1]。然而，一些風險事件如債券“代持”“對敲”等操作，不僅干擾市場秩序，更淪為一些機構和個人非法利益輸送的工具，對金融穩定和經濟社會發展造成了不利影響。其中，中小金融機構投資者自我保護能力有限，一定程度上對違規交易的擴散起了推波助瀾的作用。因此，中小金融機構作為銀行間債券市場投資者的合格性問題，是亟待關注和解決的課題。

本文基于提升市場效率、維護投資者權益、防范系統性金融風險、推進金融監管改革的客觀需求，以河南省121家市場成員為樣本調查分析中小金融機構投資者合格性現狀及問題，立足我國銀行間債券市場發展的實際，探索建立投資者合格性評判及后續制度，以期為管理部門提供決策參考。

二、銀行間債券市場中小金融機構投資者合格性內涵

（一）概念的界定

在不同國家和地區，由于其歷史文化、法律基礎、市場發展程度和投資者特征不盡相同，合格投資者制度的含義、架構、具體規定也各不相同，但一般認為合格投資者是符合市場發展現實需要的投資者群體[2]。基于我國銀行間債券市場獨特的價格形成機制、信用評級體系和信息披露等特點，參照合格投資者一般理解，本文認為，銀行間債券市場中小金融機構投資者合格性，是指中小金融機構作為銀行間債券市場投資者，是否符合相關法律法規對特定債券產品或相關交易預設的條件要求，是否具有相應能力、適合參與特定債券產品或交易等方面性狀特征的綜合評判及描述。這一界定包含以下幾個層次的含義：首先，金融機構作為銀行間債券市場投資者，已經獲得市場成員資格。其次，關于投資者合格性諸種性狀特征的總結是否全面、科學，是投資者合格性內涵充分展示的關鍵。再次，關于銀行間債券市場投資者合格性的綜合評判，最終可通過特定的描述得以體現。

（二）銀行間債券市場投資者合格性問題研究的必要性

一是提升銀行間債券市場運行效率、完善市場功能的需要。建立合格投資者隊伍，有利于信息的披露、傳遞、處理更加及時有效，充分發揮債券市場各項功能。

二是促進投資者加強自律管理，保護投資者合法權益的需要。成熟資本市場的合格投資者制度，就是依據機構投資者對市場風險認知水平和承受能力的不同，提供差異化的產品和服務，并建立與此相適應的監管制度，通過“將合適的產品出售給合適的人”，保護投資者的權益。

三是防范系統性金融風險，維護金融穩定的需要。一個成熟、發達的債券市場，使得貨幣市場和資本市場之間存在充分的分散和轉移金融風險的緩沖地帶，以提示金融體系抵御沖擊和防范風險的能力。

四是實現功能性監管，提升監管成效的需要。銀行間債券市場發展，客觀上加快了金融機構混業經營的態勢。研究投資者合格性有利于監管部門更好地借鑒和吸收機構監管的合理因素，進一步完善功能性監管制度框架，更好地實現監管目標。

三、中小金融機構投資者合格性問題的特殊性——以河南省銀行間市場成員為例

（一）中小金融機構在銀行間債券市場的高參與度

銀行間債券市場中小金融機構成員數量多、類型差異大，地域分布廣泛。據中央結算公司統計，2013年1—6月份，城市商業銀行、農村商業銀行、農村合作銀行、信用社、村鎮銀行等中小金融機構銀行間債券市場現券交易量占全部投資者的比重為65%（見圖1），質押式回購交易量占全部投資者的比重為43%（見圖2），中小金融機構已經成為我國債券市場重要的參與群體。

圖1 2013年1-6月份全國銀行間債券市場成員現券交易量

圖2 2013年1-6月份全國銀行間債券市場成員質押式回購交易量

非銀行金融機構：證券公司、保險機構、基金類。

數據來源：中央結算公司網站。

從已發違規案例主體來看，被監管部門通報或特別關注的異常交易或違規操作多發于中小金融機構。由于信息和知識的不對稱，中小機構易出現違規行為。如2013年8月份被暫停債券結算代理業務的包商銀行，結算代理行與丙類賬戶在利益輸送的同時，涉嫌操縱債券價格或制造債券虛假價格。

（二）中小金融機構銀行間債券市場業務開展樣本分析

為深入了解中小金融機構業務開展、內控機制和風險管理方面存在問題，本文對河南省121家中小銀行業金融機構開展了問卷調查、知識測試和數據統計。通過調查發現機構投資者業務開展主要存在以下問題：

第一，資產規模有限，交易較不活躍，存在一定的“睡眠戶”。資產規模方面，河南省銀行間市場成員資產規模較小，多在100億元以下，其可用于銀行間市場的資金規模也有限，集中于20億元以下。交易次數方面，據對“2012年以來機構交易次數”結果統計顯示，交易次數低于100次的機構占比54.3%，其中無交易的機構為20家，占比17.2%。

第二，人員配備不足，崗位輪換率較低。多數機構交易部門前、中、后臺崗位人員配備不足2人，且缺乏輪崗制度。根據機構人員備案情況，全省121家市場成員中，能夠做到前中后臺分離，并在每個崗位至少擁有兩名人員的機構只有8家。調查問卷統計結果顯示，受調查者選擇3年（含3年）以上輪崗一次的占比達高達45.5%，甚至有3.8%的被調查者選擇從未輪崗，輪換率低可能導致操作風險提升。

第三，風險管理和應急制度不健全。17家城商行市場成員中，雖均制定了《銀行間市場業務管理辦法》，而應急預案則無機構制定。在風險識別和評估機制建立情況調查中，僅24.17%的機構選擇已建立風險識別和評估機制。關于業務授權，38.2%被調查者機構沒有授信制度，11.5%沒有授權，4.5%沒有審批機制，11.5%沒有額度控制。

第四，資金運用效率偏低，交易動機和發展理念有待深入研究。截至2013年6月末，河南省銀行間債券市場成員同業存款余額為951.07億元，占比高于銀行間市場債券投資0.6個百分點（見表1），且2011年到2013年這一差距呈逐年擴大的趨勢。質押式回購業務收益率略高，且業務操作簡便、風險較小，但投資者卻對同業業務顯示明顯偏好，究其原因，可能業務技能不高，或不排除以同業業務相伴的利益輸送或尋租行為。

表1 2011—2013年6月末河南省銀行間債券市場成員資產運作情況概覽 單位：億元

第五，理財、信托、投資資產管理計劃投向集中于市政建設和房地產項目，規模增長較快，應引起關注。以城市商業銀行為例，截至2013年6月末，其他投資資產占比達11.88%，是2011年末的1.91倍，尤其是信托產品投資增長迅猛，投資額高達362.96億元，投向集中于市政建設和房地產類，表外業務的快速增長和投向問題對國家宏觀調控造成了較大干擾。

第六，交易模式較單一，資產投資組合有待優化。從河南省市場成員交易情況看，一是交易集中于單項回購，缺乏風險分散、對沖機制。2013年上半年，質押式回購業務占比為80.63%。二是信用社類機構持有非金融企業債較2011年末增長了91%，暗存較大信用風險。三是城市商業銀行、信用社持有的5—10年到期債券占比分別高于全國平均5.36、8.98個百分點，信用風險和市場風險均應引起關注（見表2）。

表2 2013年6月末河南省銀行間債券市場成員持債期限結構比較 單位：億元

第七，業務跟風現象明顯，交易對手過于集中，缺乏同業交流。機構投資者在業務開展時偏好與特定對手方完成交易，形成圈子效應。問卷顯示，78.33%的被調查機構業務往來的交易對手少于30家，且在報價相近的交易時，過半數操作人員會選擇“合作較多的熟悉機構”；5.46%被調查者基本不與其他機構交流，選擇“偶爾”的占比為21.85%，可見較為封閉的業務環境制約了市場業務的開展。

表3 銀行間債券市場中小金融機構投資者合格性評判標準指標體系

四、銀行間債券市場中小金融機構投資者合格性評判體系設計及應用

（一）機構投資者合格性評判指標體系設計

為有效履行金融市場監管職責，引導和保障機構投資者穩健運行，合規開展業務，防范系統性金融風險，促進銀行間債券市場健康、持續發展，本文以上述銀行間債券市場中小金融機構投資者合格性的內涵為基本出發點，在借鑒國外合格投資者評判標準模式及國內證券市場合格投資者制度的基礎上，設計了投資者合格性評判指標體系。中小金融機構投資者合格性評判標準分為合規性、風險防范能力和盈利性三個方面，其中風險防范能力包含流動性風險、信用風險、市場風險和操作風險四類風險的防范能力。每項標準由若干指標構成，詳情見表3。對每個評判指標設定標準值（閾值）和分值，被評判機構參照閾值和分值獲得合格性綜合評分和單項評判內容得分。

（二）投資者合格性評判體系應用

合格投資者的主體資格應當綜合創設目的、特定交易領域和投資能力諸要素加以界定，其中須將定性與量化標準，客觀與主觀標準有機結合起來設計具體條件，并經一定的程序予以確認[2]。為檢驗投資者合格性評判指標體系的科學性、有效性及可操作性，本文特選取省內5家跨區域、不同類型的中小金融機構投資者作為樣本，以2013年6月底數據為依據，進行試評判。樣本機構分別是：2家城市商業銀行Z銀行和K銀行、2家縣級農村信用社J聯社和Y聯社、1家農村商業銀行Q農村商業銀行。

1.評判結果

表4 樣本機構各項指標綜合評分對比表

經數據采集和計算，5家機構最終評分情況如表4所示。將5家機構六類指標評分換算為百分制，并作維度圖（見圖3）。

圖3 樣本機構分值權重維度圖

綜合得分最低的機構為J聯社，該機構在流動性、信用風險、操作風險及盈利性四個方面單項評分也較低，綜合得分最高的機構為Z銀行，其他三家機構各項指標評分相對平衡。5家機構相比，Y聯社信用風險防范能力最強，Q農村商業銀行銀行間市場盈利能力最高，而K銀行在流動性風險防范方面最為突出。

2.綜合評判意見

根據5家機構評分結果，就其作為銀行間債券市場投資者的合格性綜合評判如下：

第一，合規性較好，具有一定的道德風險防范基礎。5家機構內部管理較為規范，個別機構在制定和執行應急預案制度方面有欠缺，人員配置、業務經驗和培訓管理基本趨近標準值。

第二，資產及負債依存方面的表現不同，主營業務存在差異化。截至2013年6月，各家機構債券投資占資產總額的比例均高于15%，Q農商行和Y聯社債券投資占比超1/3，投資類已成為主營業務，僅次于信貸（見表5）。從資金融通方向來看，信用社系統資金較為充裕，表現為融出方，同業資產依存度較商業銀行高，相反，其他兩類機構資金較為緊張，多為融入方，且同業負債依存度明顯高于信用社。

第三，風險防范能力差異明顯。信用社在流動性、市場風險防范表現不如城商行。截至2013年6月，5家機構流動性比率均符合監管要求。但Y聯社中長期債券比例偏高（見表6）、利率風險敞口在5家機構中最大，應關注期限錯配引起的流動性風險。從持債組合來看，K銀行和Q農商行持有非金融企業債券占比最高，K銀行持債債券評級AA級以下占比最高，應關注潛在信用風險。

表5 樣本機構相關資產、負債統計表

表6 樣本機構持債及發行結構表

第四，盈利能力有較大差異，現券交易收益點不同。兩家信用社機構銀行間市場相關收入占比以及債券收入占比均低于其他三家機構至少10個百分點（見表7）。特別是J聯社，同業資產與同業收入的匹配效率偏低，持債收入占比17.07%，而現券投資買賣差價收入占比為6.57%，前者比例是后者比例的2.6倍，體現了持債收息的盈利模式。

表7 樣本機構銀行間市場業務開展及盈利情況統計表

表8 樣本機構銀行間市場交易集中度統計表

第五，存在與單一對手方同類交易雙向反復操作現象，存在需增交易量或影響價格的可能性，需進一步調查。關注機構業務集中度基于兩方面的考慮，一方面是授信集中度或存款集中度對機構流動性的影響；另一方面是機構集中開展業務的真正意圖。單一對手方最大成交額交易集中度以J聯社的現券交易、Z銀行的同業拆入和Y聯社的逆回購表現較為突出（見表8）。

五、銀行間債券市場投資者合格性制度路徑思考

一是探索建立投資者合格性制度的短期目標和長期目標。投資者合格性制度的建立是一種過渡性制度安排，其短期目標是建立動態化的銀行間債券市場投資者合格性評判機制，短期內通過完善投資者合格性機制，達到提升市場效率、有效保護投資者權益和防范系統性金融風險的目的。長期目標是通過階段性對銀行間市場各類投資者開展合格性評判，就評判結果建立信息儲備、積累評判經驗，為監管部門制定合格投資者準入標準提供動態參考，最終建立銀行間債券市場合格投資者制度。

二是明確建立投資者合格性制度的設計原則。銀行間債券市場投資者合格性制度的建立，應遵循債券市場發展的客觀規律，順應市場需求，減少行政管制，合理界定監管邊界；以提升銀行間債券市場投資者的合格性為基本要求和直接目的，通過評判結果的合理反饋，促進投資者不斷改進內部控制和風險管理，加強自律管理，切實保障全體投資者合法權益；基于提升投資者合格性目的的相關制度和措施，提升投資者業務合規性風險防范能力和自身盈利能力，提升市場運行效率；以維護金融穩定為前提，防范系統性風險；以分層監管為保障，通過中國人民銀行對各分支機構的合理授權，以及監管部門之間、監管部門與自律組織之間有效的信息共享和分工加以保障，削減重復監管、彌補監管真空，提升監管效率。

三是出臺銀行間債券市場投資者合格性評判標準和實施細則。關于評判標準設計，合理借鑒發達國家和地區合格投資者等相關制度的規定，結合我國銀行間債券市場發展實際，重點關注投資者業務合規性、風險防范能力和盈利性。關于評判數據來源，要確保各類信息的真實性、完整性、準確性和及時性，對機構偽造、虛報、遲報、漏報等行為進行嚴厲制裁。關于評判實施的頻率，建立階段性的定期評判制度，例如按年開展，持續積累相關信息和經驗，為開展后續管理提供參考。關于評判實施對象的選擇，建議首先以銀行業金融機構投資者評判為試點，循序漸進地推進對其他投資者合格性評判。

四是加強投資者合格性評判結果運用，完善后續管理。對綜合評判結果較好的投資者，以自律管理為主，有利于更好地推進金融創新，同時降低監管成本，提高監管效率。對某些時期綜合評判結果一般，或某些標準存在明顯缺陷的投資者，應有針對性地加強培育，加大培訓交流力度，提升從業者技能。對綜合評判結果較差，且在較多方面存在明顯缺陷的投資者，要求限期整改或加強信息披露。對存在可控的合規性問題的投資者進行懲戒，如暫停相關業務或實施經濟處罰等。對合規性問題情節嚴重或多次綜合評判結果較差的投資者，應責令退出市場。

五是加強銀行間債券市場分層監管。依托中國人民銀行及其分支機構的職責劃分，就銀行間債券市場投資者合格性評判標準和實施細則的設計、評判執行與信息反饋、評判結果運用等方面進行科學的授權，針對投資者不同的法律地位、機構類型、規模、地域等特征，明確總行與各分支機構的具體分工和職責權限。充分發揮金融監管協調部際聯席會議制度的作用，進一步加強監管合作。在銀行間債券市場主體日益多元化的背景下，充分發揮“一行三會”的監管合力。由中國人民銀行牽頭制定統一的銀行間債券市場投資者合格性制度框架，組織銀監、證監、保監部門參與制定針對不同類型投資者的合格性評判標準，相關監管部門、銀行間市場自律組織等落實完善投資者合格性評判機制。隨著經濟越來越復雜化，越來越多樣化，資本市場多層次特征正在不斷自我表現[3]。建立健全銀行間債券市場非現場監管制度，設計科學的非現場監管指標體系，持續監測投資者業務運行中的潛在風險點，為分層監管提供參考。厘清監管邊界，充分發揮自律組織和相關中介服務組織的作用。著力培育和發展信用評級機構，完善信用評級制度，促進銀行間債券市場投資者合格性評判結果及相關信息的共享，促進有效監管、自律管理和外部約束的相互統一與協調。

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1003-4625（2014）06-0069-06

F830.91

A

2014-04-15

李智軍（1974-），男，河南鄭州人，碩士，副處長；課題組成員：宋楊（1984-），女，山東蒼山人，碩士；韓其耘（1987-），女，河南許昌人，本科；鄭方（1981-），女，河南安陽人，碩士；秦向輝（1978-），男，河南禹州人，碩士；袁灝（1981-），男，河南項城人，博士；韓新明（1971-），男，河南新鄉人，本科；姜偉（1982-），男，河南淇縣人，本科；劉曲（1982-），女，河南南陽人，碩士；江璐（1988-），女，河南信陽人，本科。

賈偉）