國外養老金融業發展的經驗及借鑒本文是2014年度河北省社會科學*

楊秀玲 邸 達

國外養老金融業發展的經驗及借鑒本文是2014年度河北省社會科學*

楊秀玲 邸 達

人口老齡化導致老年贍養負擔趨重，歐美國家在1950～1975年間進入老齡化社會，在1975～1990年間進入深度老齡化社會；進入21世紀以來，德國和日本率先在2010年前后進入了超級老齡社會。老齡化問題逐漸成為世界各國經濟和社會發展的頭等問題。各國針對不同的老齡化程度采取了不同的養老金政策措施加以應對，但有一個趨同傾向，歸納起來為：加強個人養老儲蓄賬戶管理、優化養老基金投資策略。本文從國外養老金融發展良好的典型國家入手，對其養老金融路徑發展演變過程及未來方向分析，得出我國在發展養老金融過程中需要借鑒的經驗及教訓。

老齡化；養老金融業；養老金投資

一、美國養老金融業發展經驗

(一)美國養老金融業發展的制度變遷。

美國的養老金融業的歷史淵源可以追溯至1875年由美國運通公司建立的世界上首個私人養老金計劃，這屬于企業自愿為其雇員設計的退休補充年金計劃；而其發展壯大則經歷了一個世紀，①由1935年的《社會保障法》確立了美國社會保障制度的三支柱框架之后，多元化的養老金體系開始形成；1974年美國國會通過了《雇員退休收入保障法》，此法的誕生標志著私人養老金計劃的制度化，這是美國首部針對企業年金與個人退休儲蓄計劃進行規范的最高級別法律；4年后《1978年國內稅收法》建立了美國401(K)計劃，名字源自該法第401條第K項計劃，該項計劃適用于私人公司，主要在稅收優惠方面為雇主和雇員的企業養老金繳費提供稅前扣除，對雇員提供年金稅費遞延優惠，并且規定雇員退休前不得支取企業養老金，企業可將其投資于資本市場實現保值增值，這無疑造就了私人養老金計劃的蓬勃發展；進入到21世紀，2006年由美國總統小布什簽署的《養老金新保護法》則對1974年和1978年兩個法律做了重大修改，以法律明確了私人養老金計劃受托人或投資管理人的投資權限，允許在參加計劃的雇員資產投資組合中引入生命周期概念基金，是養老金融的進一步創新。由此可見，美國養老金體系發展過程中存在的四部重要的法律，保障著養老金融的健康有序發展；從其制度變遷得出，養老金融的大發展是基于私人養老金制度的發展和壯大，其養老金融理論的誕生也是源于私人養老金投資實踐。

(二)美國養老金融與資本市場的互動發展。

美國養老金融市場涵蓋個人退休儲蓄賬戶(IRAs)和各種企業年金養老金計劃(DC繳費確定型計劃和DB固定收益確定型計劃)，這些共同構成美國家庭退休儲備基金，占據美國居民家庭金融總資產的1/3，相當于美國證交所股票總市值的85%，當前以及未來的投資渠道更多傾向于資本市場上的共同基金等投資理財工具。

其中，個人退休儲蓄賬戶IRAs相當于美國養老金體系的第三支柱。截至2010年它覆蓋了美國39%的家庭和4600萬人，其資產規模占美國私人養老金資產總規模的26.5%，成功提高了美國居民的儲蓄水平；在資產配置中，從20世紀80年代至2000年期間，其資產配置結構發生了巨大變化，由銀行存款配置為主轉向由共同基金等投資組合為主，有數據顯示，截至2009年年末，IRAs投資共同基金比例為46%、證券經紀賬戶36%、銀行存款降為10%、年金為7%。而且在經歷了2008年金融危機之后IRAs計劃依然沒有改變其資產配置結構。

DC繳費確定型401(K)計劃則相當于美國養老金體系的第二支柱，適用于私人公司。有數據顯示，截至2010年，401(K)計劃已經覆蓋了30萬家企業、5100多萬雇員，積累的資產達到3萬億美元，占到美國整個DC計劃的52%。由此可見，401(K)計劃已構成了企業養老金DC繳費確定型計劃的重要主體，其特點是企業為雇員設立401(K)計劃賬戶，雇主和雇員依法以工資的一定比例繳存其賬戶，使雇主與雇員享有賬戶資金的投資選擇權和委托外部金融機構管理賬戶的權利，金融機構應投資人實際需求將其賬戶資金投資于資本市場中的股票、債券、貨幣市場、共同基金市場等，以此獲得賬戶資金的保值增值。

經過幾十年的發展變遷，私人養老金已經成為美國資本市場上最大的機構投資者。一方面，成熟的資本市場可以促進私人養老金保值增值，滿足居民的家庭資產積累和消費，一定程度上還能保持養老金待遇支付能力；另一方面，私人養老金長期注入國內資本市場可以改善其投資者結構，減少股市波動的頻率，最重要的是促進了金融工具的創新，提高了金融機構的服務質量，使金融機構之間通過激烈競爭從側面推動金融創新與金融深化，開啟金融機構資產管理的新時代。

二、英國養老金融業發展經驗

(一)英國養老金融發展的制度動力。

除了美國在養老金融發展中的出色表現外，作為典型的資本主義福利國家，又是著名的國際金融中心的英國，也自20世紀70年代開始，進行養老金市場化改革。其背景與我國類似，迫于人口老齡化壓力加劇和經濟滯脹的共同作用。中國證監會研究中心田向陽在對英國養老金制度進行研究的時候對英國的養老金制度市場化改革的評價非常高，他認為英國政府在養老金制度改革中所表現出的決心是最大的，行動也最徹底。其主要表現在：引入第二支柱職業養老金計劃、第三支柱個人養老金計劃和建立國家職業儲蓄信托NEST。最大創新是在稅收優惠政策的基礎上進一步引入“協議退出”機制，鼓勵全體國民加入養老保險第二、第三支柱。由此，英國養老金融業逐漸發展起來，它與美國進行養老金私有化改革的時間非常接近，幾乎與美國同時發展起了養老金融。

自20世紀70年代以來，英國政府不斷地改革傳統的福利型養老金制度。首先，將私人養老金DB型計劃向DC型計劃轉變，發展多種形式的私人養老金計劃，積極鼓勵多元主體參與養老金計劃的供應與管理。在1986年社會保障法案中英國政府開啟了從公共部門向私人部門轉移養老責任的序幕，推出了個人養老金計劃APPs，建立起了一個完全積累式的個人退休儲蓄賬戶，并把該賬戶管理運營權限交給私人管理機構例如保險公司、銀行、共同基金等管理；并且為了實現私人養老金計劃的廣覆蓋目標導向，同時設計了兩項低成本的養老金計劃即存托養老金計劃和國家職業儲蓄信托計劃NEST，以《2008年養老金法案》為標志，強制性規定所有符合條件的在職雇員都必須參加職業養老金計劃，自2012年起施行。自此，私人養老金計劃已覆蓋至全國不同收入水平的居民，共同構成了英國養老金融體系的主體。

從英國養老金制度市場化發展軌跡看，改革覆蓋率極其廣泛。英國政府在每一項養老金計劃的建立同時都輔之以立法保障，明確了英國當前和未來養老金制度改革路徑及發展方向，即建立廣覆蓋的職業養老金計劃，大力發展個人養老儲蓄，使其獨立于公共養老保險體系。

(二)英國養老金融市場安全監管規范。

隨著作為英國資本市場上最大資金來源——私人養老金計劃的蓬勃發展，養老基金投資運營的安全問題也逐漸暴露出來，為此，英國政府在養老金市場化改革促進資本市場發展的同時，還加強了對養老金融市場的監督。20世紀90年代初成立了養老金法律審查委員會，負責對已有的養老金融法律政策的評估和對新政策的制定；1994年其委員會發表關于養老金政策改革的白皮書，1995年基于白皮書意見制訂了第一部新養老金法案，該法案促進了英國養老金信托的發展，其中對私人養老金投資原則、范圍、比例、數量設置了限制，規范了受托人的責任和權利，并設立了一個職業養老金計劃監管局，以保護職業養老金計劃領取人的利益。

隨著養老金融市場發展與成熟，英國政府逐漸認識到養老金與金融市場的相互關聯性和金融綜合經營的發展趨勢，2000年成立《金融服務和市場法案》，設立綜合性的金融監管機構——“金融服務委員會(FSA)”，并在其下面設置了“養老金業務審核部”，同時又在2005年成立它的獨立監管機構——養老金監管局，業務上受金融服務委員會和政府內閣的工作指導，不僅對養老金融業務發展合規性進行監管審查，還對養老金融機構運營違法行為作出懲罰性規定。

三、國外養老金融業發展的借鑒

(一)定位政府基本養老，發展補充養老保險。

1.保障基本養老的可持續性，對個人賬戶“空賬”部分做實，實行社會統籌(國民化)與個人賬戶(全民化)結合的模式(楊燕綏，2009)。我國2013年提出合并新型農村社會養老保險和城鎮居民社會養老保險，建立全國統一的城鄉居民基本養老保險制度，有利于提高基本養老金待遇調整水平，為進一步擴大基本養老保險的覆蓋面、做到應保盡保而努力。

2.大力發展企業年金和職業年金。對企業年金的企業繳費、個人繳費以及投資收益部分采取遞延繳納所得稅的辦法，這種制度安排在當期消費和未來消費之間進行了調整，一定程度上反映了長期養老金儲蓄在生命周期里收入再分配的實質，目的是提高職工和企業的參與積極性；建立職業年金，對國內不同群體的養老保險制度進行并軌，職業年金要覆蓋國家公務員、事業單位職工、教師、醫生、軍人等特殊人群。

3.鼓勵第三支柱——商業養老保險發展。借鑒美國401(K)計劃和企業年金稅收延遲政策，政府通過給予稅收延遲優惠等政策，引導和鼓勵投保者購買年金化保險產品，轉移個人的長壽風險，鼓勵保險資金等長期資金投資養老等產業項目或國家基礎設施項目，拓寬投資渠道，連接實體經濟與資本市場。

(二)建立合理機制引導養老金入市。

長期以來，國內地方社保基金主要用于購買國債和存入銀行，收益率過低，不利于養老金保值增值，國家在“十二五”規劃中也提出要穩步推進養老金投資保值增值運營。地方養老金可借鑒全國社保基金委托投資運營的辦法，通過委托地方社保基金入市打通養老金投資股市的渠道，增加了買方力量，對市場則是重大利好。對于資本市場中股票的波動性采取的措施：國家可以針對養老金或保險資金等長期資金發行基礎設施項目的超長期國債或是發行優先股，引導養老金等長期資金投資，既有利于長期資金的期限匹配，又可以穩定養老金投資收益。

對于養老金投資渠道而言，選擇與養老金長期投資特點相匹配的資產進行配置，例如QFII基金，2012年在A股市場發展良好，持股市值在A股流通市值中占比1.09%，其運營主體大多是具有較長歷史、資產規模較大的全球金融機構，具備長期價值投資理念，有著規范的投資決策程序，注重投資基本面分析，我國養老金可以通過國內金融機構投資QFII基金進入海外資本市場實現保值增值。

(三)發展養老金融，獲取金融改革紅利。

我國是銀行主導型的金融體系，其資本市場證券化率遠不如英美等發達國家，金融結構存在嚴重失衡，主要存在四大結構性問題：

1.金融結構失衡，銀行業一枝獨秀。2012年國內金融資產總額142.84萬億元，其中銀行業資產133.6萬億元，保險業資產7.35萬億元，證券業資產1.89萬億元，信托業資產4.8萬億元，銀行業占金融資產總額的比重90%。

2.融資結構失調，以間接融資為主。從2012年社會融資規模來看，人民幣貸款(52.1%)和其他貸款類業務(28.8%)合計占比為80.9%，企業債券(14.3%)和非金融企業境內股票融資(1.6%)合計占比15.9%。

3.金融與實體經濟發展不相協調。一方面，銀行業的高利潤侵蝕了產品的投資回報率，2012年A股上市公司整體凈利潤率為1.92萬億元，16家上市銀行的凈利潤總額高達8590億元，占我國銀行業凈利潤的83%，國有五大行的凈利潤合計為7746.10億元，占16家上市銀行總利潤的75.43%；另一方面，中小企業、小微企業融資困難，實體經濟發展乏力。

4.資本流動性過剩與養老金短缺同時并存。我國廣義貨幣供應量M2/GDP這一指標的持續上升，2012年高出GDP45.49萬億元，M2與GDP之比達到188%，加之社會保障體系尚不完善、投資渠道單一等因素，導致居民儲蓄傾向較高，國內居民儲蓄率高達52%，銀行存款已成為貨幣供應量M2的主要部分，然而養老金資產占GDP的比重卻不足10%；這種矛盾格局直接導致我國居民具有“貨幣養老幻覺”，金融市場上缺少長期穩定的機構投資者，致使資本市場發展乏力、養老基金投資收益低、貨幣流動性過剩，使得養老預防性儲蓄繼續占據銀行存款市場，家庭財富比重過低，國內消費需求疲弱。同時，貸款利率居高不下，不利實體經濟的發展，金融資源的配置效率極低。

解決金融體系結構性問題的前提必須提振資本市場的發展活力，這就需要有優質的長期資金作后盾。養老金和保險資金作為資本市場上的長期資金，可以起到降低市場利率、培育機構投資者的作用，促進資本市場的發展；通過發展基金積累制的補充養老金體系可以匯聚長期儲蓄，并不占用經濟資本，通過養老金儲蓄向養老金投資轉化，提高金融市場上長期資金的比重，改變國內失衡的金融結構。因此，養老金融聯系著我國養老金市場和金融市場，對我國經濟發展有巨大的后發優勢，對建立中國金融業綜合經營、綜合監管的體制提供有利機遇。

(四)重視養老保險基金的組合式投資。

雖然養老保險本質是一種風險保障分散機制，但是隨著人口老齡化的逼近，其保險功能日益淡出，體現在私人養老金計劃由待遇收益確定型(DB)向繳費確定型(DC)轉變。養老金更多地表現為一種個人工資收入的延期支付，意味著未來個人賬戶中的養老金水平取決于個人定期繳費和賬戶的投資收益水平。養老金投資收益水平的高低，直接關系著未來的養老金支付，因此，要想提高養老金個人賬戶的投資收益水平，就需要對其投資組合，分散投資風險，這也是馬克維茨的現代投資組合理論的重要體現。

從金融危機對投資于資本市場的養老金造成的損失看，借鑒美國的生命周期基金產品特點得出，投資組合與投資人的匹配應該是養老金組合投資策略設計的關鍵，豐富的產品選擇并不一定產生良好的投資業績，生命周期基金應該成為大多數人的選擇。生命周期基金的出現主要是為了滿足投資者的退休理財需求，其目的是為那些在特定時間退休的投資者提供一站式服務的投資解決方案。它出現于401(K)計劃飛速發展的20世紀90年代，由美國富國銀行(Wells Fargo)和巴克萊(Barclays)銀行針對美國 401(K) 計劃的市場需求在1994年推出了業內首個生命周期共同基金系列。它基于莫迪利亞尼的生命周期理論和馬克維茨的現代投資組合理論的結合——“生命周期投資理論”，在美國人波頓·G·麥基爾(Burton G. Malkiel)的《漫步華爾街》一書中提出，投資策略必須與生命周期合拍，不同年齡段，投資策略應不同。

(五)以立法先行保障養老金融。

從美國、英國的養老金融發展經驗可以看出，英美兩國的私人養老金計劃的通過都是以立法的形式予以保證的。依法治國是我國的基本方略，應當在養老金融領域加強立法保障，即針對養老金投資保值增值加強立法。目前，我國關于養老金投資的法律層級還比較低，于2011年7月1日開始實施的《社會保險法》由于過于籠統并沒有起到實質作用，而與之相關的配套法律規范還沒有出臺。因此，養老金融立法步伐具有迫切性。

法學家王利明曾呼吁盡快制定單獨的《社會保險基金監管法》，與社會保險法及其他配套法律法規共同形成完整的基金監管體系；馮果(2007)也提出立法者需要盡快制定一部較高法律層級的行政法規或法律，以實現社保基金監管與保值增值良性互動。對養老基金保值增值立法保障可以借鑒中國金融業的分業監管立法，商業銀行體系由《人民銀行法》、《商業銀行法》、《銀行業監督管理法》三部法律進行規范和監管，證券業由《證券法》和《證券投資基金法》監管，保險業由《保險法》來監管。

目前，我國養老金融發展尚處在探索階段，監管體制沿襲金融業的分業監管，分散在不同政府機構，各自為政，養老金投資風險無人承擔；可以借鑒英國養老金融監管經驗，結合我國金融大部制改革思路，考慮金融綜合經營、綜合監管的要求，在大部制概念下的“國家金融監管委員會”中設置“養老金融監管局”，專門負責養老金融體系的組織、協調、監督和管理工作，通過監管體制創新，探索基于養老金融風險防范的法規配套、稅收配套、投資環境配套，促進養老金融發展，應對老齡化危機。

[1][4]胡繼曄：《養老金融：理論界定及若干實踐問題探討》，載于《財貿經濟》2013年第6期。

[2]張建霞：《英國私人養老制度的四維分析及其對我國的啟示》，載于《武漢商業服務學院學報》2012年第3期。

[3]鄭秉文、胡云超：《英國養老制度改革“市場化”取向的經驗與教訓》，載于《遼寧大學學報(雙月刊)》2003年第4期。

基于DEA的養老保險制度績效評估研究——以河北省為例的實證研究(課題編號：HB14YJ089)、2014年度河北省社會科學基金項目：基于政府引導、市場運作視角的“以房養老”制度模式創新研究(項目批準號：HB14SH040)、2014年度河北省社科聯政治建設與管理創新專業委員會調研項目的研究成果。

F842.6

：A

：2095-3151(2014)52-0030-05