基于財務分析的創業板上市公司IPO效應研究

中國人民公安大學計劃財務處 陳 盈

財政部財政科學研究所 譚 靜

一、引言

創業板自2009年9月成立以來到2012年12月31日，共有355家企業上市成功，已成為地位僅次于主板市場的二板證券市場，它為有潛力的高科技企業上市融資提供了重要渠道，從而促進高科技企業的發展壯大，因此創業板是對主板的良好補充。但創業板高發行價，高發行市盈率，高超募資金的“三高”現象一直備受質疑。創業板上市公司截至2013年3月1日的發行價格平均為29.71元，發行市盈率平均達55倍，然而創業板的指數卻從最高點1239點跌到861點，多個創業板公司出現業績下滑情況，公司普遍存在業績不達標的情況(梁建敏，2013)，導致市場對創業板的熱度下降，是什么原因導致這種現象的產生呢?是否如主板一樣，創業板也存在IPO效應?IPO效應也即IPO績效不佳，具體表現為公司的績效以IPO當年為界，IPO前后呈現倒V形的趨勢(Jain＆Kini，1994)。如果存在IPO效應，那么這個效應會存在多長時間?本文選取2009～2011年創業板IPO公司在IPO前后年度的財務數據，就該問題進行了深入研究。

二、文獻綜述與理論分析

2009年證監會頒布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》規定創業板上市公司最近兩年持續盈利，凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長;或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%。如果企業實際達到了這樣良好的成長性，則“IPO效應”產生的可能性小，然而在上市意愿的推動下，企業很可能會通過各種手段來實現上市的要求。那么IPO效應存在嗎?

國內外研究對主板市場存在“IPO效應”已經達成共識，例如Omesh(1994)研究發現在IPO前的一個年度總資產報酬率達到最大值，但是在IPO當日就開始惡化，并在IPO后的幾年里持續下降。Loughran和Ritter(1997)的研究發現，公司在IPO當年的報告收益達最高水平，隨后的三到五年內逐年下降，公司的收益表現往往以IPO當年為分界線呈倒V形。黃品奇和蔣力(2006)選取1999～2000年間在我國A股上市的259家公司為樣本，對IPO前一年到之后三年的經營業績進行了比較，結果表明IPO效應存在。但創業板建立初衷是針對成長性好的高科技企業，因此主板的研究結論并不一定適用于創業板市場，對于創業板是否存在“IPO效應”主要的研究有:丁鑫(2004)選取1999～2002年期間在香港創業板上市的126家公司為樣本，研究結果是香港創業板市場存在顯著的IPO效應。與之相反，張菡(2005)選取1999～2003年在香港創業板IPO的184家公司作為研究樣本，結果顯示香港創業板不存在IPO效應。錢勻(2012)對比了我國前五十家創業板上市企業的凈資產利潤率和主營收入利潤率，發現IPO前后凈資產利潤率有明顯下降，但主營收入利潤率沒有明顯下滑。

通過對已有文獻的梳理，可以看出對于主板存在IPO效應已經得到了公認，然而創業板是否存在IPO效應還具有爭議性。現在選擇研究創業板IPO效應，優勢在于2009年IPO的公司在IPO后已經有三年多的時間了，2010年IPO的公司在IPO后有兩年多時間，這樣的時間區間會有助于我們檢驗IPO效應，檢驗的方法是通過財務分析指標比較企業IPO前后的財務績效。中國《企業財務通則》中為企業規定的三種財務指標為:盈利能力指標、營運能力指標和償債能力指標，它們是企業總結和評價財務狀況和經營成果的相對指標，為了更全面地對IPO效應進行研究，因而綜合考慮上述三方面指標，通過比較企業IPO前后財務績效的變化趨勢來分析創業板上市公司是否存在IPO效應。

三、研究設計

(一)指標體系。

選取反映企業財務能力，包括盈利能力、營運能力以及償債能力的多維度指標，以此來構建創業板上市公司財務分析體系，具體指標如表1所示。

(二)樣本選擇。

創業板始于2009年9月，到現在(2013年8月)已經有將近4年時間，選擇了分別在2009年、2010年和2011年IPO的公司，沒有研究2012年IPO公司的原因是該年IPO的公司IPO后的年度財務數據還沒有披露。樣本財務數據區間為2007年到2012年，由于2009年9月創業板才正式開始，因此2009年IPO的時間集中于后半年，2010年和2011年全年各月均有IPO公司分布。數據來源于Wind資訊以及創業板上市公司的年報數據。

(三)研究思路與方法。

將2009年度、2010年度和2011年度IPO公司的樣本按照IPO前后進行分組。2009年IPO公司IPO前為2007年、2008年，IPO后為2010年、2011年、2012年; 2010年IPO公司IPO前為2007年、2008年、2009年，IPO后為2011年、2012年;2011年IPO公司IPO前為2008年、2009年、2010年，IPO后為2012年。

檢驗方法首先采用了描述性統計，分別求出2009年、2010年和2011年IPO公司從2007年到2012年的各財務指標的中位數并繪出折線圖，據此觀察各財務指標的變化趨勢;其次采用均值T檢驗和中位數Z檢驗比較IPO前后企業的盈利能力是否存在顯著性差異，由于樣本分布并不呈現標準正態，因此檢驗結果以中位數Z檢驗為主，而均值T檢驗的結果僅供輔助參考。數據處理采用了Matlab和Stata11.0軟件。

四、財務分析

財務分析中一方面通過各財務指標中位數走勢圖來直觀地觀察創業板上市公司IPO前后的變化，另一方面通過按IPO前后進行分組，進行中位數Z檢驗和均值T檢驗來比較IPO前后各財務指標的差異，據此判斷IPO效應是否存在。

(一)盈利能力分析。

1.盈利能力中位數走勢。分別求出IPO過會年度為2009年、2010年、2011年的創業板公司從2007年到2012年盈利能力各指標的中位數，然后將各年中位數連接繪成折線圖(如圖1所示)，通過折線圖可以看出盈利能力在IPO前后的走勢變化。其中各指標變化情況為:IPO年度為2009年、2010年、2011年的銷售毛利率與銷售凈利率的中位數都是IPO年度前呈現上升趨勢，在IPO當年達到最高點，之后又出現下降趨勢，這是因為創業板IPO條件中對盈利業績提出了明確要求;凈資產收益率和總資產凈利率則是IPO年度前呈現下降趨勢，在IPO當年達到低點，之后一兩年在低點徘徊或持續走低，但趨勢較為平緩。

2.分組檢驗。從表2可以看出，2009年IPO公司的銷售毛利率與銷售凈利率在IPO前后不存在顯著性差異，凈資產收益率和總資產凈利率IPO前比IPO后要顯著地高;2010年IPO公司的銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產收益率和總資產凈利率IPO前比IPO后要顯著地高;2011年IPO公司的銷售毛利率與銷售凈利率在IPO前后不存在顯著性差異，凈資產收益率和總資產凈利率IPO前比IPO后要顯著地高。

表1 變量說明

圖1 盈利能力中位數走勢圖

表2 盈利能力按IPO前后分組檢驗結果

3.結果分析。從理論上分析，IPO前后公司的主營業務不會發生太大變化，因此銷售毛利率與銷售凈利率這兩個指標的檢驗結果是IPO前后差異不大。創業板公司通過IPO取得資金，凈資產隨之增加，ROE與 ROA兩個指標中的分母在上市后會增大，但是所獲資金一般不可能快速轉化為經濟效應，這需要一段過渡期，所以這兩個指標在 IPO后會出現一段時間的下降趨勢，但若之后資金運用到位，產生經濟效應，這兩個指標就會上升，這與檢驗結果是相符合的，IPO效應只在短期內存在，它使得IPO后的一兩年會出現業績下滑，而從長期來看，企業獲得了資金助力，經過發展調整之后，企業的業績是會好轉并會出現上升趨勢。

(二)營運能力分析。

1.營運能力中位數走勢。通過圖2可以看出營運能力在IPO前后的變化趨勢。其中各指標變化情況為:IPO年度為2009年、2010年、2011年的固定資產周轉率、應收賬款周轉率在IPO后呈現下降趨勢;存貨周轉率在IPO后也呈現下降趨勢，但趨勢平緩;流動資產周轉率和總資產周轉率在IPO年度后一年呈現下降趨勢，但從2009年IPO的公司情況可以看出隨著IPO后時間的遷移，下降的趨勢趨于平緩，逐漸轉為上升趨勢。

2.分組檢驗。從表3可以看出，營運能力各指標的均值以及中位數在IPO前均比IPO后要高，且差異具有顯著性，也即IPO后創業板上市公司的營運能力要比IPO前差，證明IPO效應是存在的。

圖2 營運能力中位數走勢圖

表3 營運能力按IPO前后分組檢驗結果

3.結果分析。創業板上市公司IPO后募集了資金，流動資產增多，相應總資產也增多，而短期內企業的經營狀況一般不會有太大改變，因此流動資產周轉率和總資產周轉率可能會下降，而固定資產周轉率的變化需要綜合考慮企業對于固定資產的投入變化，若企業將募投資金用于固定資產的購置，則固定資產增加，同樣企業的營業收入在短期內不會有太大提高，因而固定資產周轉率指標在IPO后會出現下降趨勢。IPO后的流動資產、固定資產以及總資產的周轉能力都要比IPO前差。但這也應該是短期情況，一旦企業募投項目產生經濟效應，則營業收入增多，資產周轉率指標就會增大，營運能力得到提高。數據檢驗結果顯示存貨周轉率和應收賬款周轉率的中位數和均值在IPO后呈現下降趨勢，但是趨勢比較平緩，實際上這兩個指標需要由企業具體的經營情況以及賬款回收情況而定。

(三)償債能力分析。

1.償債能力中位數走勢。從圖3可以看出流動比率、速動比率、資產負債率倒數和權益負債比都是在IPO年度前呈現上升趨勢，IPO年度后出現下降趨勢，但從2009年IPO的公司情況可以看出2011年到2012年的中位數下降趨勢趨于平緩，下降的趨勢有望逆轉。但與盈利能力指標以及營運能力指標所不同的是，償債能力指標的中位數在IPO年度前要低于IPO后，也就是說IPO后雖然償債能力出現下降趨勢，但是與IPO前相比，償債能力還是提高了。從三個年度的對比可以發現，對于最高點的位置，2009年IPO的公司與2010年、2011年IPO的公司略有差別，高點滯后了一年，原因可能是2009年IPO公司的過會時間普遍為9月、11月和12月，集中于年末，而2010年和2011年IPO公司的過會時間從年初到年末都有，這樣效應產生的時間就會有差別。

2.分組檢驗。均值T檢驗和中位數Z檢驗的結果顯示流動比率、速動比率、資產負債率倒數和權益負債比都是IPO年度前比IPO年度后顯著低，也即IPO后企業的償債能力提高了。

圖3 償債能力中位數走勢圖

表4 償債能力按IPO前后分組檢驗結果

3.結果分析。從結果來看，企業在IPO后短期內償債能力提高，之后又有所下降，這正符合實際情況，IPO上市募集資金，而股權資本的增加會使得債權資本占總資產比例降低，這樣企業的償債能力會提高，具體來說IPO后企業募集了資金，流動資產明顯增加，而流動負債沒有明顯變化，因此在IPO后會出現流動比率與速動比率上升的現象;同樣流動資產增加，總資產便增加，總負債沒有明顯變化，則資產負債率倒數也隨之上升;募集資金后，股東權益增加，權益負債比也隨之增加。但之后企業IPO所募集的資金用于募投項目，流動資產隨之降低，總資產也相應降低，流動比率、速動比率、資產負債率倒數和權益負債比這幾個指標出現下降趨勢。但從總體來說，IPO后企業的償債能力提高了。

五、結論

通過對比分析創業板上市公司IPO前后的盈利能力、營運能力以及償債能力，發現創業板上市公司雖然是高成長性公司但也避免不了和主板公司一樣存在IPO效應，但是IPO效應的時間只存在于IPO后的兩三年內，過了這段時間公司財務指標會止跌，并出現上漲的趨勢。IPO效應的存在一方面可能與IPO前的盈余管理行為、機會窗口有關，但更多的是與IPO本身的募投行為相關，IPO后募投資金用于募投項目，但項目產生經濟效益需要時間，這段時間內自然會出現績效下滑的現象。總體來說，IPO對于公司的長期發展來說是非常有意義的，IPO效應只是短期效應。

［1］Bharat，J.，and K.Omesh，1994.The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms，The Journal of Finance，Vol.49，1699-1726.

［2］梁建敏、吳江:《創業板公司IPO前后業績變化及風險投資的影響》，載于《證券市場導報》2013年第4期。

［3］《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》，中囯證券監督管理委員會令第61號，2009年3月。

［4］Omesh K，Bharat A Jain.The Post-Issue Operating Performance of IPO Firm.The Journal of Finance.1994(12).

［5］Loughran，T.，andJ.R.Ritter，1997.The Operating Performance of Firms Conducting Seasoned Equity Offering，The Journal of Finance，Vol.52，No.5:1823-1850.

［6］黃品奇、蔣力:《我國IPO公司財務績效分析》，載于《統計與決策》2006年第6期。

［7］丁鑫:《香港創業板IPO效應研究》，清華大學，2004年。

［8］張菡:《香港創業板首次公開發行IPO績效的實證研究》，東南大學，2005年。

［9］錢勻:《我國創業板公司IPO前后業績變化的研究》，載于《中國市場》2012年第1期。

［10］《企業財務通則》，財政部令第41號，2006年12月。