馬年中國債市展望

嘉實投資者回報研究中心

2008年全球金融危機爆發后，中國實施了4萬億的財政刺激計劃，大規模投資使得以地方債為代表的債務融資爆發式增長，債券市場急劇擴容。據Wind資訊數據統計，從2009年初到2013年底，中國債券市場的規模從16萬億增長到30萬億，增長88%。雖然債券市場的發展為投資者提供了更多的選擇，但是規模增長并不等同于投資回報。經歷了2013年債市的先揚后抑， 2014年債市充滿變數。我們認為，整體環境對債券市場并不有利，不具備由熊轉牛的基礎。我們試從以下兩個方面進行分析：決定基礎利率的央行貨幣政策；左右信用風險的地方債整頓和地方融資平臺清理。

第一，央行中性偏緊的貨幣政策基調將貫穿全年，整體利率會繼續停留在較高水平。本輪債券的熊市始于2013年6月的“錢荒”，當時資金市場利率高企，銀行間市場的隔夜拆借利率（SHIBOR）一度高達13.44%，但央行并未如以往那樣放水救市。展望2014年，我們認為資金市場會維持緊平衡的局面，利率水平短期內難以大幅下行，原因主要有二：其一，本輪的加息周期劍指經濟去杠桿，在杠桿比例調整到合理水平之前降息可能性不大。“去杠桿”的內涵是多元的，既包括抑制地方融資平臺債務規模，管好地方債務風險，也包括重構銀行等金融機構的資產負債表，優化信貸資產結構。因此，央行把控流動性閘門的決心和執行遠較以往堅決。除非經濟增速觸及政府目標底線，我們有理由相信央行將會把中性偏緊的貨幣政策貫徹下去。其二，當前的利率上行本質上是利率市場化進程的必然結果。在過去相當長的時間里，中國利率市場定價并不能反映出實體經濟的融資成本。而從2013年開始，利率市場化進程加速，貸款利率已全部放開，盡管銀行存款利率仍有上限，但在貨幣基金和互聯網金融迅速發展的背景下，基礎利率上升已經是不爭的事實，銀行存款搬家的現象并不少見。隨著存款保險制度有望在2014年正式建立，利率完全放開的真正利率市場化離我們并不太遙遠。

第二，信用風險的釋放和轉移過程將加快。過度投資不但造成產能過剩，也使得高杠桿成為中國經濟轉型和持續增長的阻礙和風險。2013年12月召開的中央經濟工作會議列舉了2014年中國經濟工作的六大主要任務，“著力防控債務風險”首次位列其中，政府對債務風險的重視程度可見一斑。我們預計，從2014年開始，地方政府會逐步從地方融資平臺的隱形擔保中退出，信用債也將逐步回歸理性的市場定價，換言之，投資信用債“只看收益，不管風險”的時代即將過去。信用風險的釋放和轉移會體現在三個方面：首先，去除政府隱形擔保的軟約束之后，信用違約將從理論上的可能變為現實的可能。其次，不同信用品種間溢價水平將呈現差異化，市場的風險定價功能得以體現。最后，資產證券化不但會豐富信用投資品種，而且對債務風險起到有效的轉移和分散作用。

綜上所述，對投資者來說，馬年很可能是中國債市發生轉折的關鍵一年，等待時機和保持耐心非常重要。我們也將繼續同廣大投資者共同探討債市投資的邏輯和策略，分享投資的機會。