城投公司債務風險機理分析及應對策略

◎ 文/潘峰 莊峰

城投公司債務風險機理分析及應對策略

◎ 文/潘峰 莊峰

城投公司產生于1991年，在國務院進行新一輪政府投融資體制改革中，地方政府不再直接負責基礎設施建設，而將此類建設活動公司化，城投公司便順應改革潮流而產生。20多年來，作為地方政府城市建設的投融資平臺，城投公司有效緩解了地方政府財力不足、建設資金短缺的發展瓶頸，在改善城市基礎設施建設、加快城鎮化進程方面發揮著不可替代的作用，也為實現“保增長、擴內需、調結構、促民生”的宏觀經濟調控目標起到關鍵作用。

然而，城投公司僅通過融資和承擔融資債務以滿足巨大的城市改造、建設資金需求的方式，帶來了自身債務居高不下和地方政府隱形財政債務風險的隱患。據統計，2013年底，全國城投債債務余額總規模已高達3.3萬億元，由于城投公司債務大部分依賴預算外的土地開發增值收益償還，一旦房地產行業出現巨大調整，地方財政償還能力將捉襟見肘，隱性債務問題可能迅速“顯性化”。鑒于城投公司債務風險涉及到其投融資運作過程中的資金籌集（融資）、資金投放（投資）行為，如不能對其運作過程中面臨的風險系統地評估和應對，城投公司債務風險會進一步向上傳遞至整個國民經濟，并由此導致巨大的風險。

融資風險分析

融資風險是由資金來源決定的，目前我國城投公司主要融資來源為銀行貸款和地方城投債。

1.銀行貸款融資風險分析

（1）融資主體及操作過程不規范。由于城投公司融資主體缺少資本金，地方政府挪用貸款充當資本金、以貸借貸及隱性地通過高級融資平臺和低級融資平臺的運作實現“杠桿”的作用，擴大貸款額度，從而造成了城投公司的數量激增，從最初的省級發展到地（市）級、縣（市）級都設立了城投公司，債務風險隨之迅速放大。部分城投公司存在對項目以及公司過度包裝，以普通甚至劣質資產充當優良資產，提高貸款額度，甚至隱藏一些項目關鍵的用地、環保等審批手續的情況。

（2）融資還款來源過度依賴土地使用權轉讓及開發。城投公司債務的第一還款來源是其所投資項目自身現金流，第二還款來源是依靠地方財政安排和地方政府土地開發相關收入。但是，由于城投公司作為融資主體的貸款項目產生經濟效益的能力有限，加之許多項目采用了不合理的融資方式，因而大多數城投公司主要以地方政府財政和土地出讓收入作為還款來源，土地因素在地方政府融資中起到非常重要的作用。鑒于目前我國房地產行業的下行態勢，土地出讓難度加大，債務違約可能性正進一步擴大。

（3）貸款監管風險較高。銀行對城投公司的信用評價不是取決于平臺公司本身的還款能力，而是取決于本級政府的財力。因此，銀行只有在詳細了解政府財政狀況前提下，才能對城投公司還款能力進行準確判斷。當前地方政府債務信息不透明，導致銀行和政府間的信息不對稱，銀行貸款監管風險較高。同時，由于各銀行間沒有建立貸款信息共享機制，在多家銀行參與競爭、一個政府有多個城投公司作為融資平臺的情況下，銀行要想對某項目資本金來源、資本金到位情況和城投公司跨銀行的資金流向等進行有效監控非常困難。

（4）政府擔保缺乏法律效力的制度性風險。當前城投公司除了以土地抵押獲得銀行貸款外，還通過擔保獲得貸款。擔保主要有兩種形式∶由政府或者財政相關部門出具的擔保函或由其他具有政府背景的公司進行第三方連帶責任擔保。我國《擔保法》明確規定政府機關不具有主體資格，不能成為擔保人，所以由政府或者財政相關部門出具的擔保函在法律意義上是無效力的。這意味著一旦貸款到期城投公司無法還本付息，銀行難以訴諸法律尋求幫助。而由第三方連帶責任擔保的公司也普遍存在資產負債率高、缺乏核心資產、對外擔保較多等問題，無法真正降低城投公司貸款的擔保風險。

2.城投公司發債風險分析

（1）城投公司承擔公益性項目較多，負債率偏高。在“四萬億投資”刺激下，城投公司承擔的城市基礎設施建設項目明顯增多，但這些項目大多屬于政策性項目，未來產生收益較少，導致城投公司負債率逐年攀升，這勢必會影響到再融資業務的開展。對于城投公司發行企業債券，2010年6月國務院出臺的國發〔2010〕19號文件規定∶經營收入主要來自承擔政府公益性或準公益性項目建設，且占企業收入比重超過30%的投融資平臺公司發行企業債券，除滿足現行法律法規規定的企業債券發行條件外，還必須向債券發行核準機構提供本級政府債務余額和綜合財力的完整信息，作為核準投融資平臺公司發行企業債券的參考。由此看來，如不及時處理好城投公司的負債率過高問題，會給城投公司的后續融資和發展帶來諸多困難，不僅影響城市建設的進程，甚至會影響城投公司未來的生存。

（2）城投公司資產規模過度擴張，資產質量不高。《公司法》規定，公司發行債券總規模不得超過其凈資產的40%，城投公司的資產規模直接影響其發行規模。同時，資產規模也是債券信用評級的重要參考因素。因此，地方政府為增大城投公司發債規模并提升其信用級別，一般情況下會向其注入更多資產，包括一些土地、公共事業公司等。盡管城投公司資產規模巨大，但真正能動用和產生收益的有效資產相對匱乏，大多為政府劃撥的一些道路、管網等公益性資產，以及當地一些國有企業股權。這些資產往往不能給公司帶來實際收益，所以城投公司資產收益率普遍較低，難以形成自己的優勢產業，缺乏可持續發展的動力。

（3）經濟周期波動性影響償債能力。城投債的償債驅動因素是地方財政收入，而地方經濟一方面受宏觀經濟影響，另一方面本身也存在經濟周期，具有一定波動性。城投債期限普遍較長，長期來看，地方財政支出和收入的增長趨勢是支出大于收入，普遍采取比較積極的政策來發展經濟，這也為債務償還埋下了隱患。

投資風險分析

目前，許多地方城投公司運作不透明，在融得資金后，對如何運用資金不進行公開披露。由于缺乏相關監督機制，有些地方城投公司是否將融資所得資金投向與城市基礎設施和公用事業不相關的其它競爭性的高風險領域很難判斷，所造成的風險也不可估量，主要表現在以下3方面∶

1.項目投資分析受主觀因素影響，分析技術落后

城投公司具有較深的政府背景，且本身缺乏盈利能力，所以掌握的管理技術和方法相對市場化公司較弱。從項目前期的可行性研究、盈利預期，到中間的建設管理、質量控制，以及建成后的運營管理都存在許多主觀臆斷因素，缺乏一套科學有效的管理方法。

2.承包商管理混亂

承包商主要指負責具體項目前后期的施工單位，形式主要為“代建制”，市場中大約占到2/3。城投公司在具體施工過程中存在許多不規范行為∶一是由于城市基礎設施項目本身復雜程度高、規模巨大，使得從政府到城投公司，再到承包商，分級承包商，整體構成了一個復雜系統。二是由于政府投資項目管理單位的控制權和剩余索取權不對應，易造成“項目法人缺位”的問題。

3.政府監管缺失

由于政府投資過程中存在一些不規范行為，缺少對城投公司平臺、項目的有效監管，導致一定程度的資金浪費與不科學投資。政績工程思想與項目決策技術的不完善，使得政府支持建設項目存在嚴重的傾向性，存在對項目預算過分夸大的現象，且對后續資金流向也缺乏監管。

應對策略

1.增強城投公司獨立性，促進市場化轉型改制

城投公司雖然是按照《公司法》設立的公司制企業，但從其承擔的職能看，屬于地方政府下屬的職能部門，在公司獨立性、規范運作方面與公司制企業存在較大區別。城投公司只有加快轉型，剝離政府融資職能，增強獨立性，弱化平臺屬性，成為真正的市場主體，才能從根本上降低公司債務風險。因此，城投公司應按照現代企業制度要求，以其全部法人財產依法自主經營、自負盈虧、對出資者承擔資產保值增值的責任；按照市場經濟規律開展生產經營，實現政企分開，政府不直接干預公司經營活動；建立科學的企業領導體制和組織管理制度，調節所有者、經營者和職工間的關系，形成激勵和約束相結合的經營機制。

一帆風順

陳寶林/攝

2.推動政策性業務和市場化業務的分類經營

分類經營，就是對各類可經營的資產和資源，按照成長性和收益性綜合排序，選擇收益穩定、成長性良好的產業，由相對獨立的運作平臺作為債務主體和經營主體。市場化業務應立足于經營性現金流安排融資規模；政策性業務應以專項償債基金為付息與還本保障，約束投資規模，專項償債基金由政府財政資金進行撥付，額度應最少覆蓋年度還本與付息需要。兩者間要設立隔離防火墻，政策性業務應有專門主體進行融資、投資，獨立運作。對擁有穩定經營回報的市場化項目盡量采用項目融資的方式進行操作，降低公司資產負債率，同時將風險主要隔離在項目本身，也有利于減輕公司負債壓力。

3.明確定位與產業布局，培育自身造血功能

根據城市特有資源和平臺自身已經掌控的資源，針對項目類型和業務特點，從結構上考慮業務體系布局，對現有業務進行細分，設置相應業務板塊，并逐步進行縱向延伸，完善產業鏈條，提高運營效率。在產業鏈延伸上，應緊跟城市發展階段，防止盲目選擇。

4.通過相關法規的修訂和完善，加強對城投公司債務風險的外部監管

地方政府、國資監管、金融監管等有關部門依法履行監督職能，通過弱化政府干預動機、薪酬改革以及深化銀行體制改革等方法，提高城投公司主體完善治理機制、監督投融資平臺的內部自發動機，建立多層次的外部監督體系。健全《公司法》，嚴格審計、財務信息披露制度及反欺詐相關法規。修訂《證券法》，拓展證券范疇，采用定義加列舉的方式把城投債視為證券的一種，納入統一的證券監管活動中，從而降低城投債運營風險。

（作者單位：潘峰，中央財經大學中國公共財政與政策研究院；莊建，中國電子信息產業發展研究院）

編輯： 張涵