解析阿根廷金融動蕩

◎ 文/張永軍 劉向東

解析阿根廷金融動蕩

◎ 文/張永軍 劉向東

2014年1月下旬以來，以阿根廷為代表的新興市場出現了較大程度的金融動蕩問題，貨幣急劇貶值，資本大量外逃，引發了全球股市走軟和投資市場的悲觀情緒。

阿根廷金融動蕩的具體表現

1.阿根廷比索出現大幅貶值

2014年1月23日和24日，阿根廷比索兌美元匯率出現大幅跳水，先后貶值約6．54%和7．16%，兩天累計貶值幅度高達13．23%，遭遇2002年金融危機以來最大單日跌幅。2014年以來，阿根廷比索官方匯率累計貶值了18．82%，而比索黑市匯率更是下跌了20%，下跌速度達近兩年來全球最快。自2013年8月7日至2014年2月7日，比索匯率半年間已累計貶值達31%之多。與此同時，土耳其、印度尼西亞、馬來西亞、印度、俄羅斯等新興國家貨幣也骨牌式下跌。

2.國家外匯儲備急劇縮水

為捍衛本幣官方匯率，阿根廷央行不得不長期向外匯市場投放美元，但仍缺乏足夠儲備保持外匯市場穩定。2012年底阿根廷外匯儲備約為432．9億美元，但到2014年1月時，阿根廷央行的外匯儲備僅剩約277．5億美元。

3.資本外逃和金融風險加劇

據美國財政部統計顯示，2013年底阿根廷人均持有1500美元，是美國之外人均美元持有量最高的國家。2014年1月底至2月初，阿根廷的美元資金流失了超過20億，外匯出逃速度創下自2006年以來的最快紀錄。與此同時，受比索貶值和經濟風險加劇的影響，阿根廷遭受市場對本幣債券的拋售，國債價格創下2012年以來新低，國債收益率從11%驟升至19%，信用違約互換（CDS）在2014年1月上漲1200個基點。可以說，阿根廷資本外逃風險正不斷增加，且很難控制。

阿根廷金融動蕩爆發的成因

阿根廷貨幣匯率暴跌，既有阿根廷政府政策失誤的原因，也有阿根廷經濟結構失衡的因素，具體概括為四個方面。

1.長期貿易逆差加劇國際收支壓力

阿根廷經常項目長年處于逆差狀態，往往要依靠資本流入來彌補。2013年下半年開始阿根廷經常賬戶持續惡化，經常賬戶差額由2012年3季度的6．92億美元順差轉變為2013年3季度的12．71億美元逆差，經常賬戶差額占GDP比重由2012年3季度的0．5%下降至2013年3季度的-1．2%；其中占其出口總額20%-25%的初級產品和燃料能源出口下降十分顯著。在經常項目逆差擴大的情況下，近期資本流入情況發生逆轉，國際收支狀況在短期內出現明顯惡化，國際收支的壓力很快顯現。另外，資本流動還造成了匯率的大幅度波動。考慮到阿根廷人力成本處于長期快速上漲通道中，短期內經常賬戶逆差狀況難以改變。

2.近期貨幣增長過快引發通脹高企及財政惡化

（1）2002年以來，阿根廷貨幣供應量保持超高速增長。無論是基礎貨幣供應量還是廣義貨幣供應量（M2和M3），2002-2012年間年增長率維持在25%以上，其中狹義貨幣供應量（M1）和廣義貨幣供應量（M2）年均增長更是高達29%左右。從2013年前三季度看，貨幣供應量仍維持超高增速，其中基礎貨幣供應量維持在37%、26%和23%的同比增速，而M1同比增速分別達到35%、28%和33%，M2同比增速分別為32%、28%和34%。由此可見，阿根廷長期存在貨幣超發問題，而在沒有限制貨幣發行速度和發行上限的具體計劃時，匯率水平完全無法確定。超發貨幣首先會引發阿根廷國內物價上漲，2012年的物價比2002年上漲了141%，年均漲幅達到9．2%，過去三年的平均漲幅接近10%。

（2）央行超發比索導致財政失衡，政府采取擴張性財政政策，導致財政赤字不斷擴大，政府債務占GDP比重出現攀升勢頭，2012年達到47．73%，較2011年增長2．79個百分點。

（3）貨幣超發和擴張性財政是阿根廷經濟問題的根本所在，但其政府經濟團隊至今沒有表現出承認問題的意愿，如果不重新安排好貨幣和財政計劃，阿根廷未來的形勢仍會惡化。

3.高通脹削弱了國內購買力

近年來，阿根廷維持高通脹狀態，官方數據顯示2013年通脹率達到10．9%，但根據阿根廷國會部分黨團聯合發布的數據，阿根廷2013年度通貨膨脹率為28．4%，遠高出央行25．5%的基準利率。高通脹不僅造成實際匯率嚴重高估，還造成國內民眾為躲避通脹而囤積美元、外匯市場美元緊俏，在比索內外非對稱貶值的情況下，還引發資本外逃加劇和外資流入減緩。此外，通脹風險加劇不僅導致家庭購買力下降，履行債務能力減弱，而且促使阿根廷商業銀行資產質量出現惡化，運營費用增加和收益下降，不愿意繼續發放本幣貸款，譬如阿根廷商業銀行已基本不向個人發放1年以上的貸款。同時，貶值效應將會轉移到物價上，并不可避免地導致國內貧窮人口比率上升，社會矛盾將會更加激化，甚至有可能引發社會危機。

4.央行干預匯率失當導致政策應對乏力

在此次匯率大幅度貶值之前，阿根廷就應該允許貨幣貶值，但當時并沒有采取相應的措施，反而通過央行大幅度干預匯率市場而抑制匯率貶值。進入2014年以后，在外匯儲備持續下降的背景下，阿根廷央行因可選工具不足而被迫放任比索大幅貶值，這種做法既不能解決國內通脹問題，又會加劇匯率進一步貶值的預期，使其處于兩難境地。現如今，阿根廷央行的短期干預難以達到根本提振比索的目的，而在財政赤字繼續擴大的背景下，阿根廷政府也很難找到成本合適的借款對象彌補持續下降的外匯儲備。倘若阿根廷經濟基本面繼續惡化，阿根廷比索要么面臨徹底崩盤，要么采取極端管制措施。

對阿根廷應對金融動蕩政政策的評析

在維持儲備規模和捍衛外匯市場兩方面，阿根廷處于尷尬的兩難境地，保持外匯儲備規模，則意味著更少的進口和更少的經濟增長；拋售儲備挽救比索，這就使本就極少的儲備更加捉襟見肘，因而出現了顧此失彼的狀況。長期大幅度干預外匯市場的做法使得積重難返，使政府政策應對空間和能力有限，而隨后采取的“頭疼醫頭，腳疼醫腳”的休克療法，包括對部分生活必需品限價、對跨境支付提高稅負、限制國際電商購物等具體措施，目前看來都很難真正奏效。

1.決定大幅貶值時缺少有效配套措施

當阿根廷央行削減美元拋售規模時，并沒有在財政赤字和控制通脹方面采取新的行動，單純的比索貶值并不是解決阿根廷信用問題的良方。阿根廷政府因擔心外匯儲備很快用光，央行暫停干預外匯市場，暫時的貶值措施并不能削減美元需求和穩定國際儲備，反而會產生更大的不穩定風險。阿根廷當局的上述舉措進一步削弱了央行穩定貨幣的可信度，增加了資本外流的壓力。倘若沒有找到反通脹的妙招，放任貶值只會帶來經濟的“滯脹”，這既不能幫助阿根廷阻止資本外流，也不會大幅縮減財政赤字，更不利于恢復投資者信心。

2.高利率政策嚴重打擊經濟增長

貨幣大幅貶值會加速通脹水平，迫使央行進一步加息，收緊信貸，這樣會打擊經濟增長。為了應對日益嚴重的通貨膨脹，阿根廷央行最近連續調高基準利率，由25．5%提高到28．8%，而其境內各主要商業銀行個人貸款年利率漲到49%-52%不等，再加上要支付的稅費，一年期貸款總成本占到貸款額的85%左右。盡管阿根廷提高利率可以在一定程度上阻止資本外逃并幫助對抗通脹，但同時不得不面對信貸緊縮和國內經濟增長停滯的風險，至少短期內實體經濟會受到嚴重沖擊。即便放任貨幣貶值和提高利率，阿根廷國內貸款增長實際上也不快，因為考慮到通脹風險，阿根廷國內金融機構缺乏放貸意愿。

3.嚴格外匯管制難以重振對比索的信心

金融動蕩之前，阿根廷政府已經做了很大讓步，放寬了兌換美元的限制，但幅度非常有限，官方匯率至少都是8∶1。這種措施旨在暫時使外匯市場休克，以打壓黑市美元。之后，為應對貨幣貶值帶來的資本外逃、防止可能發生的國際收支危機，阿根廷政府允許個人購買美元，但嚴格控制資本自由兌換，必須按照個人申報的收入由稅務部門進行審批，即規定個人月收入必須達到900美元，美元購買上限為個人每月凈收入的20%，且保證兌換的美元必須在銀行存一年，否則征收20%的稅款，每月兌換額不得超過2000美元。近來，阿根廷政府還規定阿根廷公民在亞馬遜等國際購物網站購物必須填寫稅務局規定的相關申請表，并在提取或接收貨物之前呈交給海關部門；且每個阿根廷居民每年只允許進行兩次免稅海外購物，且價格總計不能超過25美元，超出部分將被按照50%的稅率征以關稅。顯然，這些政策只能治標不治本，對抑制阿根廷外匯儲備流失不會起到太大作用，也無法從根本上重振人們對比索的信心。盡管阿根廷政府采取了一些措施，預計短期內比索仍將面臨持續貶值壓力。評級機構穆迪甚至預測，至2014年底，阿根廷比索將再貶值50%。

4.提高最低退休金等社保政策收效甚微

2014年2月初，阿根廷總統宣布從3月1日起，將最低退休金上調11．31%，家庭子女年助學金提高200%。雖然新決定意味著社會保障覆蓋面達93%的阿根廷人退休金年漲幅達到27．35%，但退休金漲幅還是有限，與30%的通脹率相比偏低，因為在比索大幅貶值后，阿根廷基本生活用品、家用電器、建筑材料等價格全面上漲，工人實際收入下降。由于居民購買力下降太快，僅提高部分人的社會保障收入對解決物價問題、穩定民心和社會局勢不會有太大助益，也根本無法對沖貨幣貶值效應。

5.實施直接價格管制面臨重重阻力

面對全面上漲的商品和燃料價格，阿根廷政府把漲價的根源歸結為企業界缺乏投資，試圖說服企業界達成物價協議，加強對市場價格的監控，但很多廠商拒絕加入政府對成本上漲的壓制；而貨幣貶值帶來的成本壓力，也促使政府公共事業部門準備提高公共服務價格。而直接干預市場價格的行為顯然不得人心，這也使得物價管制更為艱難。高漲的通脹預期和漲價沖動已對阿根廷社會穩定構成巨大威脅。

（作者單位：中國國際經濟交流中心經濟研究部）

編輯： 張涵