管理者過(guò)度自信對(duì)公司金融決策的影響

崔 巍 李學(xué)林

(北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 北京 100871)

傳統(tǒng)的公司金融理論建立在理性的假定上，研究公司內(nèi)部管理者和投資者之間的金融合同，以及為實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)所進(jìn)行的投資、融資和股利決策等資本配置行為。公司管理者是理性的，即管理者對(duì)未來(lái)事件形成無(wú)偏的預(yù)期，并利用這些預(yù)期做出決策以實(shí)現(xiàn)利益最大化。同時(shí)，投資者也是理性的，即資本市場(chǎng)是有效的，投資者能夠?qū)镜馁Y本配置行為進(jìn)行正確估價(jià)，證券價(jià)格理性地反映出所有與基本價(jià)值相關(guān)的信息。在這樣的假設(shè)下，公司的管理者以股東價(jià)值最大化為準(zhǔn)則理性地配置資源，資本市場(chǎng)的資源配置是有效的。然而，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，對(duì)理性人假設(shè)的偏離是系統(tǒng)性的而且是廣泛存在的，公司的資本配置也是不盡有效的。管理者的行為常常受認(rèn)知偏差和偏好差異等心理和社會(huì)因素所驅(qū)動(dòng)，因此表現(xiàn)出非理性或有限理性。對(duì)于公司在實(shí)際運(yùn)行中出現(xiàn)的某些傾向性，比如過(guò)度投資、對(duì)MM定理的偏離、對(duì)現(xiàn)金股利的偏好，以及公司間的過(guò)度收購(gòu)和存在較高的收購(gòu)溢價(jià)等，傳統(tǒng)理論都難以給出有力的解釋。對(duì)公司金融的全面研究必然涉及從心理學(xué)和社會(huì)學(xué)的角度，對(duì)管理者和投資者的信念和偏好進(jìn)行理解[注]崔巍：《行為金融學(xué)》，中國(guó)發(fā)展出版社2008年版，第252-256頁(yè)。，本文將重點(diǎn)討論管理者過(guò)度自信的心理偏差。

一、理論模型

在實(shí)證中，DellaVigna[注]DellaVigna, S. Psychology and economics: Evidence from the field. National Bureau of Economic Research, 2007.論證了經(jīng)濟(jì)個(gè)體的非理性因素是多方面的，包括參考性效用、過(guò)度自信、短視和錯(cuò)誤推斷等，其中，過(guò)度自信是本文重點(diǎn)關(guān)注的非理性因素。Moore和Healy[注]Moore, D A., Healy, P J. The trouble with overconfidence. Psychological review, 2008, 115(2): 502.曾將過(guò)度自信從三個(gè)方面進(jìn)行剖析，分別是：高估絕對(duì)能力、高估相對(duì)能力、高估精確度。但是，更多的學(xué)者往往會(huì)混淆上述三方面因素，認(rèn)為各種情況所導(dǎo)致的結(jié)果是類似的。現(xiàn)有研究?jī)A向于外生性的假定管理者對(duì)于公司的基本價(jià)值存在高估，這種高估會(huì)導(dǎo)致投資決策和融資決策上的失衡。如Heaton[注]Heaton, J B. Managerial optimism and corporate finance. Financial management, 2002: 33-45.、Malmendier和Tate[注]Malmendier, U., Tate, G. CEO overconfidence and corporate investment. The journal of finance, 2005, 60(6): 2661-2700.提出了管理者非理性范式下的公司決策理論模型，進(jìn)而分析對(duì)公司資本配置行為的影響。在理性的市場(chǎng)環(huán)境下，當(dāng)非理性的管理者對(duì)項(xiàng)目的收益估計(jì)偏離理性預(yù)期時(shí)，他們的決策往往會(huì)出現(xiàn)巨大的偏差。盡管投資者仍然是理性的，他們用來(lái)限制管理者的機(jī)制和治理都是有限的。

假定公司的管理者即將對(duì)某一項(xiàng)目進(jìn)行投資，該投資的收益將在下一期實(shí)現(xiàn)。在本期，該項(xiàng)目收益X的先驗(yàn)分布滿足N(f(K,·),σX，其中f(K,·)，是新投資K的凹函數(shù)和增函數(shù)。管理者會(huì)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行一定的考察，并預(yù)估公司能夠獲得的收益為Yi=X+Li，υ其中Li是公司特質(zhì)對(duì)收益估計(jì)的影響，我們假定Li滿足正態(tài)分布，其均值為0，方差為σYi。在觀察到Y(jié)i后，管理者對(duì)下一期收益的估計(jì)為，

VX=Var(X|Yi)=σXσYi/(σX+σYi)

我們首先研究?jī)煞N過(guò)度自信：高估絕對(duì)能力：管理者在實(shí)際考察過(guò)程中會(huì)過(guò)高估計(jì)公司特質(zhì)對(duì)收益產(chǎn)生的影響，即盡管他們認(rèn)為L(zhǎng)i的均值為0，但其真實(shí)均值為γf(K,·)，γ>0。高估精確度：管理者在實(shí)際考察過(guò)程中會(huì)過(guò)低估計(jì)公司特質(zhì)的波動(dòng)性，即盡管他們認(rèn)為L(zhǎng)i的方差為σYi，但其真實(shí)方差為υyi>σYi。在這種情況下，VX是對(duì)真實(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)的低估，首先因?yàn)閂Yi代替σYi進(jìn)入VX，其次因?yàn)镋(X|Yi)中對(duì)于先驗(yàn)觀念和自身信號(hào)的比例安排是失衡的，相對(duì)于真實(shí)狀況，此時(shí)管理者過(guò)分依賴了一個(gè)實(shí)際上并不非常準(zhǔn)確的信號(hào)。高估絕對(duì)能力使得管理者認(rèn)為公司以σXγ/(σX+σYi)f(K,·)的規(guī)模被低估，高估精確度使得管理者低估了該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)VX，并且過(guò)度依賴于自身判斷。管理者在有效的資本市場(chǎng)中進(jìn)行金融決策，并在下面兩個(gè)沖突的目標(biāo)中實(shí)現(xiàn)平衡。為了簡(jiǎn)化分析，模型中沒(méi)有考慮稅收、財(cái)務(wù)困境成本和代理問(wèn)題等因素。第一個(gè)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)基于非理性判斷的公司基本價(jià)值的最大化。基于非理性的公司基本價(jià)值定義為：

(1)

其中r(VX)為貼現(xiàn)因子，是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)VX的增函數(shù)。

(2)

這一假定的推論是，當(dāng)管理者公司的基本價(jià)值被低估時(shí)，并不存在合適時(shí)機(jī)可以利用發(fā)行股權(quán)來(lái)獲取額外收益。

把上述兩個(gè)目標(biāo)綜合考慮到一個(gè)目標(biāo)函數(shù)中，在不考慮預(yù)算限制的情況下，非理性管理者通過(guò)對(duì)投資決策和融資決策進(jìn)行選擇，使得下面式子實(shí)現(xiàn)最大化：

(3)

分別對(duì)K和e求導(dǎo)，得到在有效的資本市場(chǎng)中非理性管理者最優(yōu)的投資和融資決策：

(4)

(5)

(4)是管理者的投資決策，如果投資的邊際收益小于1+r(VX)，那么管理者是過(guò)度投資的。(5)是融資決策，對(duì)管理者而言，由于市場(chǎng)相對(duì)低估了部分基本價(jià)值，增加股權(quán)比例帶來(lái)更大比例的投資者損失，但是如果增加股權(quán)比例可以提高公司的基本價(jià)值，那么公司就可以適當(dāng)利用股權(quán)融資來(lái)平衡低估帶來(lái)的損失。

如果公司的管理者是過(guò)度自信的，那么他會(huì)采取非理性的投資決策和融資決策，然而，管理者偏離最優(yōu)決策的程度是不僅受到其自信等因素的影響，還受到公司是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響。

(一)fe(K,·)=0

(二)fe(K,·)>0

現(xiàn)在我們希望討論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的情況時(shí)，過(guò)度自信將如何影響管理者的最優(yōu)決策。假設(shè)fe(K,·)>0，feK(K,·)，fKK(K,·),fee(K,·)<0,(4)和(5)可以得到e和K的一一映射關(guān)系，盡管這并不能保證內(nèi)解的存在性，但邊角解的情況都較為特殊，可以首先討論。特別的，當(dāng)解為e=0時(shí)，情況與fe(K,·)=0時(shí)相似；當(dāng)e=1時(shí)，投資決策不受γ影響但受υYi>σYi影響，盡管此時(shí)過(guò)高的γ會(huì)導(dǎo)致邊角解轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)解。實(shí)際上，當(dāng)γ=0時(shí)，e=1這一邊角解將出現(xiàn)，此時(shí)融資決策是最優(yōu)的，且投資決策是否最優(yōu)僅受υYi影響，但是υYi不會(huì)對(duì)融資決策產(chǎn)生任何影響。

總結(jié)上述情況可以看到，當(dāng)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在時(shí)，過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致管理者偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并傾向于過(guò)度投資。其中高估精確度的影響相對(duì)于高估絕對(duì)能力而言更顯著，這是由于高估精確度還會(huì)導(dǎo)致貼現(xiàn)率的下降，這一危害是高估絕對(duì)能力無(wú)法產(chǎn)生的。

二、理解過(guò)度自信

Moore和Healy對(duì)高估絕對(duì)能力、高估相對(duì)能力和高估精確度進(jìn)行了實(shí)證研究，他們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)主體在低難度的環(huán)境中容易低估絕對(duì)能力但高估相對(duì)能力，在高難度的環(huán)境中高估絕對(duì)能力并低估相對(duì)能力；另一方面，高估精確度并不受任務(wù)難度的影響而普遍存在。結(jié)合上文理論分析，絕對(duì)能力和相對(duì)能力的估計(jì)傾向于相互抵消，而精確度的影響是顯著的。絕大多數(shù)學(xué)者僅考慮了高估絕對(duì)能力對(duì)管理決策的影響，從實(shí)證角度來(lái)看，這可能是片面的，更主要的影響來(lái)自于對(duì)精確度的高估。

需要特別說(shuō)明的是，Puri和Robinson[注]Puri, M., Robinson, D. T. Optimism and economic choice. Journal of Financial Economics, 2007, 86(1): 71-99.證明了過(guò)度自信并不意味著顯著的風(fēng)險(xiǎn)偏好，給定明確的風(fēng)險(xiǎn)程度時(shí)，樂(lè)觀或自信的人并沒(méi)有明顯的表現(xiàn)出對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的傾向性。這就是說(shuō)，當(dāng)管理者選擇那些更具風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目時(shí)，并不是因?yàn)樗麄兙哂懈叩娘L(fēng)險(xiǎn)容忍度，而是因?yàn)樗麄兤毡榈牡凸懒嗽擁?xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。Puri和Robinson還發(fā)現(xiàn)，樂(lè)觀和自信的經(jīng)濟(jì)主體更傾向于在資產(chǎn)管理中分散風(fēng)險(xiǎn)而集中投資于某幾支股票，但從整體的投資結(jié)果看，他們并沒(méi)有對(duì)某一類股票有集中的偏好，這從另一個(gè)角度說(shuō)明了自信的經(jīng)濟(jì)個(gè)體可能在識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)時(shí)存在一定的特異性。

關(guān)于經(jīng)理人是否存在過(guò)度自信情況的實(shí)證分析仍然是目前有關(guān)研究的重要議題。從理論上講，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)于那些在自己掌控下的事情有著更為樂(lè)觀的預(yù)期，這與經(jīng)理人的狀況相吻合。首先經(jīng)理人對(duì)公司重大投資和融資決策有著決定性的權(quán)力；其次，由于經(jīng)理人的收入往往與這些決定關(guān)聯(lián)，我們有理由相信他們會(huì)盡可能掌控項(xiàng)目的發(fā)展?fàn)顩r。此外，還有學(xué)者認(rèn)為對(duì)于高級(jí)經(jīng)理人而言，他們所面對(duì)的抉擇是前所未有的，從這種角度上而言，他們并沒(méi)有足夠的信息可供參考，只得傾向于依賴個(gè)人能力，所以個(gè)人主義更容易出現(xiàn)。

此外，對(duì)于非理性經(jīng)理人的質(zhì)疑也缺乏實(shí)證的基礎(chǔ)。首先，有學(xué)者認(rèn)為非理性的管理者會(huì)被理性的管理者以“套利”的形式淘汰掉，這依賴于企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)或者兼并，但實(shí)際情況是套利的成本可能阻礙了淘汰非理性的管理者；另一個(gè)潛在假設(shè)是存在足夠多的理性管理者來(lái)淘汰非理性的管理者，而這種存在性是缺乏邏輯基礎(chǔ)的。還有學(xué)者認(rèn)為管理者存在學(xué)習(xí)行為，他們會(huì)通過(guò)經(jīng)驗(yàn)和反饋不斷提高自己的理性程度，但是，反饋存在巨大的波動(dòng)，而且管理者對(duì)于經(jīng)驗(yàn)的理解本身就受自身特質(zhì)的影響，有可能反而會(huì)加深某一錯(cuò)誤的觀念。

Malmendier和Tate通過(guò)兩種方式間接地檢驗(yàn)了經(jīng)理人過(guò)度自信狀況的普遍性，一是通過(guò)經(jīng)理人延時(shí)執(zhí)行期權(quán)的比重，執(zhí)行的滯后性意味著經(jīng)理人對(duì)于公司未來(lái)的發(fā)展仍有更高的預(yù)期；二是通過(guò)媒體的報(bào)道和評(píng)論家的評(píng)述中對(duì)經(jīng)理人的評(píng)價(jià)，他們通過(guò)將評(píng)價(jià)分為樂(lè)觀與悲觀兩種類別，研究市場(chǎng)觀察者對(duì)于經(jīng)理人整體情緒的反饋。Chatterjee和Hambrick[注]Chatterjee, A., Hambrick, D. C. It's all about me: Narcissistic chief executive officers and their effects on company strategy and performance. Administrative Science Quarterly, 2007, 52(3): 351-386.則通過(guò)公司報(bào)告中對(duì)經(jīng)理人能力和公司運(yùn)行狀況的描述發(fā)現(xiàn)了經(jīng)理人存在“自戀”的傾向，這種傾向的一個(gè)重要推論就是經(jīng)理人對(duì)于項(xiàng)目收益的主觀分布是非理性的，有可能出現(xiàn)高估樂(lè)觀結(jié)果的概率，并低估悲觀結(jié)果的可能性。

總的來(lái)看，本文傾向于認(rèn)為經(jīng)理人普遍存在著過(guò)度自信和樂(lè)觀的傾向，但是更多實(shí)證方面的檢驗(yàn)仍然是必不可少的，更重要的是，在公司管理方面，不同種類的過(guò)度自信傾向?qū)Q策的影響是不同的。因此，細(xì)化的經(jīng)理人自信因素對(duì)我們理解和預(yù)測(cè)公司治理行為至關(guān)重要。

三、公司決策中的具體應(yīng)用

(一)公司資本結(jié)構(gòu)的選擇

公司的資本結(jié)構(gòu)主要是指各種資金的來(lái)源構(gòu)成及其比例關(guān)系。在公司內(nèi)部，管理者主要通過(guò)對(duì)股權(quán)融資和債權(quán)融資的選擇實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，即一定時(shí)期內(nèi)使得加權(quán)平均資本成本最小化和公司價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)。在傳統(tǒng)金融理論的范式下，MM定理認(rèn)為在完美的市場(chǎng)中，公司市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)是無(wú)關(guān)的。在選擇資金來(lái)源時(shí)，理性的管理者遵行融資次序理論，即首先利用內(nèi)部資金進(jìn)行融資，然后依次是債權(quán)融資和股權(quán)融資。然而，現(xiàn)實(shí)中的管理者并沒(méi)有嚴(yán)格按照傳統(tǒng)的融資次序理論來(lái)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行選擇，尤其當(dāng)大型公司進(jìn)行大規(guī)模投資時(shí)，管理者傾向于依賴債權(quán)融資，即使并沒(méi)有耗盡所有的現(xiàn)金儲(chǔ)備。Ben-David，Graham和Harvey通過(guò)研究2001至2011年10年間股票市場(chǎng)期望收益發(fā)現(xiàn)，只有36%的真實(shí)收益落在經(jīng)理人對(duì)公司收益預(yù)期的80%置信區(qū)間內(nèi)。特別的，在公司真實(shí)運(yùn)行狀況不良時(shí)，市場(chǎng)收益往往低于經(jīng)理人估計(jì)的置信區(qū)間下界。結(jié)合上文的模型，這說(shuō)明，r>0而且r的真實(shí)值可能非常大，所以均衡的e會(huì)很低，債權(quán)融資很有可能占據(jù)主導(dǎo)地位。

(二)公司資本預(yù)算問(wèn)題的選擇

在傳統(tǒng)金融學(xué)的范式下，公司的資本預(yù)算和投資決策是理性的，即投資者和管理者都是根據(jù)金融分析和無(wú)偏計(jì)算進(jìn)行決策的。然而在現(xiàn)實(shí)中，一方面，管理者的行為常常受認(rèn)知偏差和偏好差異所影響，表現(xiàn)為非理性；另一方面，資本市場(chǎng)的不完全有效性和信息不對(duì)稱和收集成本等客觀因素也會(huì)阻止管理者形成理性的最優(yōu)決策，因此導(dǎo)致公司的資本預(yù)算與傳統(tǒng)理論相背離。Cooper，Woo和Dunkelberg[注]Goel, A. M., Thakor, A. V. Overconfidence, CEO selection, and corporate governance. The Journal of Finance, 2008, 63(6): 2737-2784.發(fā)現(xiàn)，68%企業(yè)家認(rèn)為他們會(huì)比他們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更優(yōu)秀，而只有5%認(rèn)為他們成功的可能性更低，還有1/3的企業(yè)家認(rèn)為他們一定會(huì)成功。Landier和Thesmar[注]Landier, A., Thesmar, D. Financial contracting with optimistic entrepreneurs. Review of financial studies, 2009, 22(1): 117-150.則發(fā)現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)起步階段，56%的經(jīng)理人認(rèn)為企業(yè)將在短期內(nèi)得到發(fā)展，而只有6%的人預(yù)計(jì)發(fā)展困難。但在實(shí)際啟動(dòng)投資的三年之后，只有38%有比較好的發(fā)展前景，而大約有17%經(jīng)歷困難。Merrow，Phillips和Myers[注]Merrow, E. W, Phillips, K. E, Myers, C. W. Understanding cost growth and performance shortfalls in pioneer process plants. Rand Corp., Santa Monica, CA, 1981.發(fā)現(xiàn)企業(yè)項(xiàng)目的真實(shí)成本往往是預(yù)計(jì)成本的兩倍。

當(dāng)管理者對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流做出預(yù)期和考慮是否終止某個(gè)項(xiàng)目時(shí)，心理上的偏差會(huì)對(duì)決策行為產(chǎn)生負(fù)面影響。過(guò)度自信的管理者會(huì)接受較多的負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目，從而更常遇到是否終止失敗項(xiàng)目的決策。同時(shí)，對(duì)確定性損失的規(guī)避、后悔規(guī)避和證實(shí)性偏差也導(dǎo)致他們繼續(xù)維持遭受損失的項(xiàng)目，如英國(guó)石油公司(BP)在美國(guó)墨西哥灣地區(qū)始終不肯采用智能清管技術(shù)來(lái)改進(jìn)其管道堵塞所帶來(lái)的損失，其中一個(gè)主要原因即是BP低估了未使用清管技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。

(三)公司兼并與收購(gòu)

在傳統(tǒng)金融學(xué)中資本市場(chǎng)是有效的。收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的價(jià)格都充分地反映出基本價(jià)值。從理論上講，只有當(dāng)合并后的協(xié)同效應(yīng)為正時(shí)，收購(gòu)公司的管理者才愿意支付目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)進(jìn)行兼并和收購(gòu)。而且，對(duì)于兩家公司的股東來(lái)說(shuō)，用現(xiàn)金和股權(quán)相結(jié)合的方式進(jìn)行收購(gòu)沒(méi)有差別。假定收購(gòu)公司的市場(chǎng)價(jià)格為200萬(wàn)美元，目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)格為100萬(wàn)美元，協(xié)同效應(yīng)為85萬(wàn)美元，那么合并后公司的總價(jià)值就是385萬(wàn)美元。在有效的資本市場(chǎng)中收購(gòu)公司的最小支付數(shù)額為100萬(wàn)美元，最大支付數(shù)額為185萬(wàn)美元，即目標(biāo)公司的總價(jià)值和協(xié)同效應(yīng)的總和。收購(gòu)公司可能支付目標(biāo)公司股東現(xiàn)金和合并后實(shí)體的股票的組合，比如支付40萬(wàn)美元現(xiàn)金和60萬(wàn)美元合并后公司的股票。其中支付給目標(biāo)公司股東的部分相當(dāng)于17.39%，收購(gòu)公司股東持有的部分相當(dāng)于82.61%。最終目標(biāo)公司股東獲得100萬(wàn)美元，收購(gòu)公司的股東獲得285萬(wàn)美元。不管支付給目標(biāo)公司股東的現(xiàn)金部分是多少，最終收購(gòu)公司股東的總價(jià)值都是收購(gòu)前價(jià)值與協(xié)同效應(yīng)的總和。

然而，當(dāng)管理者為非理性時(shí)上述的情況就會(huì)發(fā)生變化。假設(shè)收購(gòu)公司的管理者是樂(lè)觀主義和過(guò)度自信的，他們認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)值被低估100萬(wàn)美元，即公司的基本價(jià)值應(yīng)為300萬(wàn)美元，而且兼并后的協(xié)同效應(yīng)為95萬(wàn)美元。同時(shí)，目標(biāo)公司的管理者是理性的且價(jià)格是有效的。在這種情況下，收購(gòu)公司的管理者擔(dān)心由于目標(biāo)公司并不知道收購(gòu)公司的真實(shí)價(jià)值，目標(biāo)公司的股東可能對(duì)合并后的實(shí)體有過(guò)分的要求。比如，如果目標(biāo)公司的股東獲得合并后實(shí)體的17.39%，那么收購(gòu)公司的管理者認(rèn)為目標(biāo)公司的股東額外獲得了未經(jīng)授權(quán)的17.39萬(wàn)美元，即稀釋成本。稀釋成本是指由于收購(gòu)公司的股票在市場(chǎng)上被低估，管理者認(rèn)為目標(biāo)公司的股東獲得的額外價(jià)值。因此，當(dāng)合并后的協(xié)同效應(yīng)(95萬(wàn)美元)大于稀釋成本(17.39萬(wàn)美元)，而不是大于零時(shí)，收購(gòu)公司才會(huì)進(jìn)行兼并。另外，支付給目標(biāo)公司股東現(xiàn)金和股票的組合也變得非常重要，因?yàn)槿绻Ц冬F(xiàn)金，就沒(méi)有稀釋成本，而如果支付股票就會(huì)存在稀釋成本。因此，在收購(gòu)的過(guò)程中，管理者為了使稀釋成本最小化會(huì)盡可能多地支付現(xiàn)金，即他們會(huì)遵循一個(gè)融資順序。同樣地，當(dāng)認(rèn)為公司被高估時(shí)管理者會(huì)采用一個(gè)與上面分析相反的融資順序。這樣，收購(gòu)公司的管理者會(huì)選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)，并傾向于用被高估的股票，而不是用現(xiàn)金來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司。

因此，當(dāng)管理者表現(xiàn)為樂(lè)觀主義和過(guò)度自信時(shí)，常常會(huì)發(fā)生過(guò)度支付和贏家詛咒。尤其是在信息不對(duì)稱的情況下，過(guò)度支付更是十分普遍的現(xiàn)象。成功的收購(gòu)公司往往對(duì)收購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)感到樂(lè)觀和過(guò)度自信，而忽視收購(gòu)中的贏家詛咒。Roll首先研究發(fā)現(xiàn)[注]Roll, R. The hubris hypothesis of corporate takeovers. Journal of business, 1986: 197-216.，正如投資者的過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致過(guò)度交易一樣，管理者的過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致過(guò)度的兼并與收購(gòu)。一般來(lái)看，非理性管理者所在的公司比其他公司進(jìn)行收購(gòu)的概率要高出65%，因?yàn)樗麄兂３Ｍ瑫r(shí)高估收購(gòu)公司的價(jià)值和收購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)。Roll進(jìn)而發(fā)現(xiàn)并解釋了收購(gòu)的公告效應(yīng)，即目標(biāo)公司的價(jià)格會(huì)上升而收購(gòu)公司的價(jià)格會(huì)下降相同的幅度，收購(gòu)行為發(fā)生后，收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的總體收益為零。

四、在我國(guó)的實(shí)踐意義

在我國(guó)當(dāng)前面臨的特殊市場(chǎng)環(huán)境和公司治理結(jié)構(gòu)的背景下，市場(chǎng)參與者普遍存在不完全理性的心理和行為模式，因此，本文的研究對(duì)我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)研究和資本市場(chǎng)的發(fā)展具有重要的實(shí)踐意義。一方面，除了經(jīng)典的委托代理問(wèn)題之外，我國(guó)公司內(nèi)部管理人員選擇機(jī)制的扭曲、管理者經(jīng)營(yíng)能力和經(jīng)濟(jì)理性是存在一定欠缺的。另一方面，我國(guó)上市公司面臨的外部資本市場(chǎng)并不是完全有效的。由于市場(chǎng)參與者的行為規(guī)范和相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)都在完善的過(guò)程中，短期的投機(jī)行為存在一定的操作空間，投資者偏好從短期的投機(jī)交易中獲取利潤(rùn)，而不是制定合理的投資計(jì)劃。上市公司迎合這種短期投機(jī)交易的資本配置行為往往引起股票市場(chǎng)的積極反應(yīng)，而堅(jiān)持長(zhǎng)期理性資本配置的公司卻得不到市場(chǎng)的青睞。通過(guò)對(duì)市場(chǎng)參與者心態(tài)和行為公司金融的研究，可以揭示我國(guó)上市公司和投資者行為機(jī)理，以提高金融市場(chǎng)中資本配置的效率。比如，管理層必須從公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，在增強(qiáng)管理透明度的同時(shí)，設(shè)法頂住外部投資者追逐短期利益的壓力，理性地進(jìn)行資本配置行為；應(yīng)該進(jìn)一步成熟和完善公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)構(gòu)的建設(shè)，證券監(jiān)管部門必須完善相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)，增強(qiáng)監(jiān)管政策的有效性，促使管理層進(jìn)行理性的決策；同時(shí)，完善信息披露制度，以利于投資者形成理性和穩(wěn)定的預(yù)期，加強(qiáng)對(duì)投資者的素質(zhì)教育和明確風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，使其形成一套系統(tǒng)的投資戰(zhàn)略和風(fēng)格，從而提高資本配置的效率，以實(shí)現(xiàn)我國(guó)金融市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。