地產融資進入券商時代

宋奕青

銀行對地產貸款日趨謹慎的當下，沉重的資金壓力迫使開發商轉而向券商求援，而地產項目高企的融資利率也讓忙于“跑馬圈地”的券商資管頗為心動。

地產融資求援券商

日前，證監會對全國范圍內10家券商的資管業務風控情況進行突擊檢查，而導火索正是日信證券一款投向地產業務的集合理財產品，這引發了市場關于券商資管“輸血”地產的合規性爭議。

不同于以往的專項檢查，這次抽查完全是突然襲擊：監管層既未給券商準備和補充相關材料的時間，也沒有要求券商提前開展自查工作。

貼上“地產項目”標簽的日信證券“楚財1號集合資產管理計劃”（下稱楚財1號）被公認為是這次抽查的導火索。

通過投資基金子公司專項資產管理計劃，楚財1號所募集的資金最終被用于株洲市“金域半島”項目二期、三期的開發建設。這意味著，借助券商資管通道，資金間接“輸血”地產業。

支持券商資管業務“大膽創新”的動力，是自2012年10月起實施的《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》。根據該文件內容，券商集合資產管理計劃的發起設立由審批制改為備案制，流程大為簡化，投資范圍也有所增加。

監管制度的“松綁”促成了券商資管規模井噴。2011年至2013年，券商資管規模分別為0.28萬億元、1.89萬億元和5.20萬億元，短短三年暴增18.57倍。

如此迅猛的增長引起監管層對于券商資管業務的持續關注。2013年2月，證監會曾要求券商在一個月內完成自查，隨后又于2013年6月對12家資管規模快速增長的券商進行了抽查，以便提前防范和應對業務風險。

即便屢屢被“黃牌警告”，但券商資管涉足高風險高收益業務的熱情不減。隨著銀行收緊房貸業務，地產企業紛紛將目光投向券商資管。中國指數研究院數據顯示，除銀行貸款、發行債券和信托融資外，2013年重點房企其他融資規模合計約為585億元，約占房企融資總額的13%，比2012年增加了約八個百分點。

其中券商資管正日漸成為地產企業重要的融資渠道。

精心設計的通道

其實在監管政策的制約下，券商資管無法直接涉足地產項目，但通過一系列復雜的產品設計，“輸血”地產的最終目的能夠被間接實現。

借道集合資管計劃僅僅是券商資管“輸血”地產業的方式之一，楚財1號的模式并非個案。早在去年二季度，太平洋證券已通過類似的方式將募集資金投向上海浦東的張江項目，用于花園洋房及聯排別墅建設。

太平洋證券推出的“睿富1號集合計劃”對接上了上海保集（集團）有限公司有限合伙股權投資企業”，而這家企業是專門為投資張江項目而發起設立的。

為繞開集合資管計劃嚴格的投資范圍監管，確保向地產項目“輸血”成功，太平洋證券精心設計了產品投資架構：“睿富1號”的募集資金先是被投資于基金子公司專項資產管理計劃，借此再被用于組建股權投資企業，最終得以被地產項目所使用，而這也正是券商資管間接“輸血”的常見做法。

與集合資管計劃大費周章地設計產品投資架構不同，券商利用定向資管計劃“輸血”地產的方式則相對簡單。除了禁止發放貸款外，定向資管計劃的投資范圍比較寬松，券商資管只需對擬投資的地產項目開展充分調研評估，便可尋求銀行或私募資金進行對接。在整個過程中，券商資管發揮通道的作用。

正因如此，定向資管計劃才會被券商資管更多采用。華寶證券的研究數據顯示，截至2013年末，券商定向資管規模達4.84萬億元，占資管規模總額的93.08%。也就是說，絕大多數券商資管產品均是定向資管計劃。

界限模糊的監管

千變萬化的“輸血”方式背后，相對模糊的監管界限給券商資管提供了“可乘之機”。

起初，監管層嚴格把控著集合資管計劃的投資范圍，唯恐券商資管越雷池一步。然而，出于資管業務創新發展的需要，監管層隨后放寬了集合資管計劃的投資范圍。

“在實際操作中，監管層從未叫停過類似業務。”華泰證券合規人士劉芳表示，由于此前的監管規定并未明令禁止，面對如此誘人的蛋糕，券商資管部門大都認為不妨一試，畢竟高收益的項目資源非常稀缺。

然而，券商和開發商親密的合作關系還是引發了監管層的重視和警惕。2014年2月12日，中國證券業協會發布了《關于進一步規范證券公司資產管理業務有關事項的補充通知》，在規定券商“不得通過集合資產管理計劃開展通道業務”的同時，也發出了“審慎投資國家宏觀調控限制行業”的警告。

監管的強化考問著券商資管業務的合規性。面對措辭嚴厲的禁令，前述層層嵌套的“輸血”方式或因涉嫌違規而受到遏制——目前監管層執行的是“穿透式”的監管原則，不僅審查資管計劃的直接投資對象，也考察其間接投資范圍。這意味著，盡管投資地產行業的大門尚未關閉，但券商資管將不得不以更為隱蔽的方式向地產項目提供資金支持。

即便券商資管在“輸血”地產業的過程中違反了“不得開展通道業務”的最新規定，現行的監管標準——“券商是否下達投資指令”也很難對違規與否明確界定。

券商資管并非沒有意識到地產行業的潛在風險。早在銀行業收緊房貸業務之前，申萬、長江、中信等多家券商都通過發布研報的方式預警地產行業的下行風險，而資管業務地產項目的篩選標準也水漲船高。

“融資方必須是全國百強地產企業，項目必須位于一二線城市，缺乏實力的中小開發商和地處三四線城市的項目基本上是不做的。”某券商資管告訴媒體記者。即便如此，因為地產項目的融資利率更高，更易于贏得投資者的認可，券商資管也樂于爭搶地產項目。

據了解，楚財1號提供給投資者的年化收益率高達10.6%至11.5%。實際上，當前券商資管運作的地產項目中，融資利率大多集中在10%至16%的區間，遠遠高于券商集合資管計劃年化5.5%的平均收益率。

隱藏在豐厚收益背后的，是急劇增大的投資風險。與長年累月和開發商打交道的銀行業相比，券商資管在評估地產項目風險方面是不折不扣的“新手上路”。

為最大限度地控制風險，券商資管只能參照信托業標準，要求擬運作的地產項目提供更多的外部增信措施，諸如土地抵押保證、引入第三方信用評級機構、大股東無限連帶責任擔保等。然而，近來頻頻爆發的信托兌付危機或許預示著，無論哪一種外部增信措施，都無法完全抵擋地產項目所面臨的諸多風險。

然而，無論哪一種外部增信措施，都無法完全抵擋地產項目所面臨的諸多風險。作為券商，應當珍惜來之不易的發展環境，處理好金融創新與合規發展的關系。只有這樣，券商才能在寬松的監管環境之下走得更遠。”業內人士如是強調。endprint