人民幣雙向波動的前提

劉利剛

人民幣的走勢引發了市場的關注。作為一個長期以來走勢十分穩健的貨幣，人民幣在農歷新年之后突然開始貶值，對美元匯率在兩個星期的時間內1：6.05附近一路貶值至1：6.12附近。

這樣的表現與一般認為的“基本面”形成了鮮明的反差。盡管此前新興市場遭遇了相當嚴重的拋壓，但過去的一個月（2014年2月，編者注）亞洲市場的風波已經基本平息。同時，中國1月份的貿易順差也大幅高于市場預期，并再度超過300億美元；中國外管局此后的數據也顯示，1月份商業銀行的凈結匯量超過了700億美元，也創下了一年以來的新高。

此種情況下出現的人民幣突然貶值，會讓市場感覺有些非同尋常。在境外市場沒有出現提前反應的情況下，市場普遍認為中國央行似乎在主動“出手”，以避免人民幣的單邊升值預期來吸引更多的“熱錢”流入。

與這一觀點形成印證的，是在新年后市場流動性的大幅放松。以7天回購利率為例，其已經下行至3.5%的下方，這與過去半年動輒5%的利率水平相比形成了鮮明的反差。某種程度上來說，頗有些釜底抽薪的味道。因為此前的大量熱錢流入，就是盯準了人民幣相對較高的利率，同時人民幣匯率也在穩定升值，這樣套利就達到了“利率和匯率雙贏”的效果。

當然，由于中國對資本賬戶存在管制，這樣的套利行為目前主要通過貿易渠道完成。但在海外市場上，大量的海外企業和對沖基金則需要通過對人民幣升值的單邊下注來取得收益，而期權就是其重要的交易工具。由于對人民幣升值的有恃無恐，很多企業往往采取買入看空美元期權的方式，而如果不想付出期權費用，企業則需要賣出美元期權，在人民幣升值過程中，美元期權的價值較低，因此需要多賣這樣的期權。一旦市場趨勢發生逆轉，期權交易者必須適時買入大量美元來平倉止損。

這也就是為什么人民幣的意外貶值導致了境內外市場的共振。當境內人民幣兌美元貶值至6.10附近時，海外市場上的大量止損盤開始涌出，由于需要大量買入美元，因此境外市場更容易出現崩盤，將人民幣的匯率推得更高。而更加重要的是，如果境內貶值趨勢不止，那么境外市場上將會出現更多的止損盤。

以此來看人民幣這樣一種“主動貶值”的方式，對套利者造成了重大的打擊。而與2012年年初的人民幣貶值不同，本輪貶值是從境內市場開始，而2012年的貶值則源于市場對中國經濟可能出現“硬著陸”的擔憂。

需要指出的是，人民幣的雙向波動有利于中國貨幣政策實現獨立性。此前人民幣的匯率十分僵硬，導致貨幣政策在很大程度上被綁架。央行放開人民幣兌美元波動區間兩年來，人民幣匯率的波動性不升反降，在很大程度上表明簡單的技術性調整的效果是十分有限的。真正想驅動人民幣雙向波動，需要鼓勵雙邊資本流動。

筆者認為，從根本上來說中國需要鼓勵民間資本流出，只要出現雙向資本流動，人民幣的波動幅度就會自然增加，這也真正有利于央行獲得調整貨幣政策空間。事實上中國居民的海外投資需求十分巨大，但目前的外匯管理體系仍然較為僵硬和粗糙，這在很大程度上限制了資金的自由流出。endprint