新興市場動蕩的成因

黃海洲

近日，新興市場本幣匯率貶值、股債齊跌，波動劇烈。引起本次新興市場波動的原因既有內因，也有外因。最主要的外因是美聯(lián)儲量化寬松政策的退出。我們可以從全球市場三大板塊來分析這些因素，即美國、歐元區(qū)和新興市場。

從美國來看，過去五年里，美國基本完成了去杠桿的過程。銀行整體負債占GDP的比例從2008年120%的高位降到了目前大約80%的水平；家庭的去杠桿化過程也接近完成，負債率占GDP的比例從2008年的接近100%下降到80%以下。如果就業(yè)情況進一步向好，并且房地產價格進一步上升，家庭的去杠桿化過程也會進一步完成。在過去五年里，依靠三次量化寬松政策和去杠桿措施，美國股市的資產價格提升，無論是標普500還是納斯達克指數(shù)均超過了2007、2008年的高位。而資產價格的修復，就業(yè)機會的改善，以及房價的穩(wěn)定和上漲，有助于家庭資產負債表的進一步修復。所以，2008年全球金融危機之后，美國一方面推出QE，一方面大力去杠桿化。目前，美國在去杠桿化已經完成的情況下，經濟增長可以重新出發(fā)了。

從歐元區(qū)來看，在過去五年里，歐元區(qū)的去杠桿化進程停滯不前。企業(yè)杠桿率仍然高企，負債占GDP的比例保持2008年的140%的水平居高不下。銀行的負債占GDP的比例也居高不下，從2008年的150%的水平略微下降，至今仍高于美國2008年最高點。

歐元區(qū)與美國去杠桿化進程存在差別的原因在于經濟體制、政府作為以及去杠桿的方法之間有差別。首先是歐元區(qū)對銀行的注資過程難以完成，有問題的一些歐元區(qū)政府財政無能、貨幣無力或成為拖累。而美國通過聯(lián)邦政府給銀行注資，以股權沖淡債權，降低銀行杠桿率，能夠有效地為銀行兜底。其次，由于美國企業(yè)狀況比歐洲好，美國的量化寬松貨幣政策在拉動市場價格上漲方面效果也更明顯。

歐元區(qū)過去五年在去杠桿化方面沒有什么進展，未來五年也不會有太大進展。從新興市場來看，過去五年，新興市場國家中，阿根廷、巴西、土耳其、印尼、印度和中國等國家杠桿率攀高，貨幣供應量增加較快，信貸增長較快，銀行借債和企業(yè)借債占GDP的比例都有較大提升。

總體來說，2008年全球金融危機以來的五年時間內，美國的銀行完成了去杠桿進程、家庭基本完成了去杠桿進程；歐洲的銀行和企業(yè)杠桿率居高不下；新興市場國家銀行和企業(yè)杠桿率在不斷提高，而各國政府的杠桿率都有不同程度的提升。未來五年這三大板塊的杠桿率情況將是過去五年的反鏡像。美國的銀行和家庭要加杠桿，歐洲銀行和企業(yè)杠桿率仍將沒有大變化，新興市場國家銀行和企業(yè)則必須去杠桿。新興市場國家去杠桿和自身改革，與美元升值和美國加杠桿之間存在一種競賽。凡是在競賽中輸?shù)舻膰?，都可能面臨被市場拋棄的風險。

目前來看，壓力比較大的是阿根廷、土耳其，其風險可能進一步惡化，進而影響巴西、印尼、印度等國家。當全球新興市場發(fā)生區(qū)域性金融危機時，如果欠缺及時、有效的全球政策協(xié)調機制，不排除進一步觸發(fā)歐元區(qū)危機并引發(fā)全球系統(tǒng)性危機的可能。這種可能性是另外一個值得關注的外因——全球系統(tǒng)性危機的沖擊。endprint