信貸資產(chǎn)證券化理論及中國的現(xiàn)狀

文/祁小偉 全 卉

信貸資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來國際金融市場最重要的金融創(chuàng)新之一。20世紀(jì)70年代，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生劇烈變化，以美國為首的發(fā)達(dá)國家紛紛放松金融管制，金融自由化趨勢開始抬頭，實(shí)施了半個多世紀(jì)（《格拉斯-斯蒂格爾法》1933）的分業(yè)經(jīng)營模式受到挑戰(zhàn)。隨著一些西方國家重新回歸混業(yè)經(jīng)營，各經(jīng)濟(jì)主體面臨的經(jīng)營風(fēng)險也在日益加大，作為一種風(fēng)險轉(zhuǎn)移和融資手段的信貸資產(chǎn)證券化正是在這種背景下應(yīng)運(yùn)而生的。本文主要對信貸資產(chǎn)證券化理論進(jìn)行回顧，期望能對我國正在試點(diǎn)階段的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展起到一定促進(jìn)作用。

資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分。（1977年，美國投資銀行家Lewis S.Rainer使用“資產(chǎn)證券化”一詞。）廣義的資產(chǎn)證券化是1991年Garden?er提出的“資產(chǎn)證券化是儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的一個過程或工具。通過資產(chǎn)證券化，開放的市場信譽(yù)取代了由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場信譽(yù)”。這一廣義定義包含融資證券化，即傳統(tǒng)的在金融市場發(fā)行證券以籌資的行為，如股票、債券等。本文所述是狹義的資產(chǎn)證券化，即信貸資產(chǎn)證券化，是一種創(chuàng)新型融資技術(shù)，興起于美國的住宅抵押貸款證券化（Mortgage-backed Securitization，MBS）。耶魯大學(xué)法博齊教授認(rèn)為，“資產(chǎn)證券化可以被廣泛地定義為一個過程，通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”。美國證券交易委員會的定義：“資產(chǎn)證券是指主要有現(xiàn)金流支持的，這個現(xiàn)金流是由一組應(yīng)收賬款或其他金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池提供的，并通過條款確保資產(chǎn)在一個限定的時間內(nèi)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金以及擁有必要的權(quán)力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務(wù)條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產(chǎn)支持的證券”。我國的學(xué)者和機(jī)構(gòu)也為信貸資產(chǎn)證券化下過很多定義，其中姜建清教授在《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化》一書中的定義更全面，他認(rèn)為，“資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差的貸款或其他債務(wù)工具進(jìn)行一系列的組合，將之包裝，使該組資產(chǎn)在可預(yù)見的未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流保存相對穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上配以相應(yīng)的信用增級，提高其信用質(zhì)量或評級后，將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌隽鲃印⑿庞玫燃壿^高的債券型證券的技術(shù)和過程”。

信貸資產(chǎn)證券化主要有兩種類型：住房抵押貸款支持的證券化（MBS）和資產(chǎn)支持的證券化（Asset-backed Securitization，ABS）。從本質(zhì)上看，MBS與ABS并沒有區(qū)別，只是基礎(chǔ)資產(chǎn)不同。這種創(chuàng)新型金融工具在近30年的發(fā)展中，逐漸被許多國家廣泛運(yùn)用，并成為國際金融市場的發(fā)展趨勢之一。同時，信貸資產(chǎn)證券化理論也趨于成熟，該理論可歸納為信貸資產(chǎn)證券化原理和信貸資產(chǎn)證券化流程兩個方面。

一、信貸資產(chǎn)證券化原理

信貸資產(chǎn)證券化最早起源于美國的住宅抵押貸款為基礎(chǔ)的證券，之后迅速擴(kuò)展到各種金融資產(chǎn)上，對金融機(jī)構(gòu)來說，通過證券化可以帶來的益處有：改善資產(chǎn)的流動性，特別是長期債權(quán)的轉(zhuǎn)換提高了資金周轉(zhuǎn)效率；更有效地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，并降低融資成本；提高資本充足率，分散風(fēng)險等。我國學(xué)者對資產(chǎn)證券化的理論和實(shí)踐早有介紹，何小鋒教授的《資本市場與投資銀行研究》（2005）更為清晰和透徹。他把資產(chǎn)證券化原理分為核心原理和基本原理。

（一）核心原理是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析

能夠被證券化的信貸資產(chǎn)一般要求具備：第一，未來能產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。第二，資產(chǎn)的相關(guān)歷史數(shù)據(jù)易獲得。第三，資產(chǎn)的歷史記錄良好。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)的估價方法多采用最基本的估價法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，即

其中：V＝資產(chǎn)的價值，n＝資產(chǎn)的壽命，CFt＝資產(chǎn)在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流，r＝反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率。

在以抵押貸款為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來看，正常情況下和早償情況下現(xiàn)金流的計算公式還可參見姜建清教授（2004）的方法（《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化》174頁）。另外，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分析還必須對資產(chǎn)風(fēng)險與收益進(jìn)行分析，風(fēng)險和收益是金融研究的三大支柱之一，經(jīng)典理論包括CAPM、APT和多因素模型等，信貸資產(chǎn)風(fēng)險和收益分析主要是從風(fēng)險需要得到補(bǔ)償?shù)慕嵌葋碛嬎阗Y產(chǎn)的收益率，通常這個收益率就是資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。因此，對資產(chǎn)風(fēng)險與收益進(jìn)行分析也是資產(chǎn)估價的關(guān)鍵。

（二）基本原理是圍繞核心原理而進(jìn)行的對現(xiàn)金流更深入的分析。一般包括資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理和信用增級原理。

1.資產(chǎn)重組是資產(chǎn)所有者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，運(yùn)用一定的方式和手段，對其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。重組的資產(chǎn)來自不同的地域、企業(yè)，這多樣化的資產(chǎn)構(gòu)成一個資產(chǎn)池，池內(nèi)資產(chǎn)既要具有一定的分散性，又要有一定的規(guī)模。分散的目的能消除非系統(tǒng)性風(fēng)險，而一定規(guī)模才能產(chǎn)生明顯的效應(yīng)，從而使現(xiàn)金流更趨平穩(wěn)，并能通過分?jǐn)傋C券化過程中的固定費(fèi)用而降低成本。這種通過資產(chǎn)的重新組合來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割，也是從收益的角度進(jìn)一步對現(xiàn)金流進(jìn)行分析。

2.風(fēng)險隔離是證券化最重要的特征，在證券化過程中處于核心地位，即發(fā)起人設(shè)立的特殊目的載體 （Special Purpose Vehicle，SPV）。SPV是專門為資產(chǎn)證券化而量身定做的一種機(jī)制，通過隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和其他資產(chǎn)的風(fēng)險來提高資產(chǎn)運(yùn)營的效率，以最大化資產(chǎn)證券化參與各方的收益。

3.信用增級幾乎是所有資產(chǎn)證券化都包括的一項(xiàng)內(nèi)容，無論是內(nèi)部信用增級還是外部信用增級，目的都是吸引投資者、提高證券的信用評級和降低成本等。如果池內(nèi)資產(chǎn)不進(jìn)行信用增級，證券投資者的積極性就會受到影響，還要承擔(dān)一種流動性風(fēng)險。嚴(yán)格地講，資產(chǎn)重組和風(fēng)險隔離也都是信用增級的過程。

二、信貸資產(chǎn)證券化的基本流程

一個典型的資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程一般是由7個參與主體（發(fā)起人、SPV、信用增級機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、承銷商、服務(wù)機(jī)構(gòu)和受托人）來共同完成，相對其他資產(chǎn)的運(yùn)作更加復(fù)雜，具體分7個步驟。資產(chǎn)證券化流程圖參見何小鋒教授《資產(chǎn)證券化：中國的模式》（121頁）。

（一）發(fā)起人選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)并構(gòu)建資產(chǎn)池

資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)，一般用于證券化的資產(chǎn)不止一種，而是多種資產(chǎn)組合而成資產(chǎn)池。

（二）設(shè)立特殊目的載體SPV

SPV是專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個特別法律實(shí)體，可以是由證券化發(fā)起人設(shè)立的一個附屬機(jī)構(gòu)，也可以是專門進(jìn)行資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)。設(shè)立的形式可以是特別目的信托、特別目的公司以及有限合伙的形式。SPV是結(jié)構(gòu)性重組的核心，也被稱為是沒有破產(chǎn)風(fēng)險的實(shí)體，是資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新。

（三）將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV

基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV的過程實(shí)際上是一個買賣過程，買賣雙方要簽署金融資產(chǎn)書面擔(dān)保協(xié)議，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的一個關(guān)鍵問題是，這種轉(zhuǎn)移必須是真實(shí)出售，“真實(shí)出售”才能保證資產(chǎn)的經(jīng)營風(fēng)險和發(fā)起人的財務(wù)風(fēng)險相隔離，發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險和SPV相隔離。目的是為了實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離。

（四）進(jìn)行信用增級

為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級的目的在于保證投資者購買的證券的本息能夠得到及時足額的償付。對發(fā)行者，信用增級降低了融資成本，而投資者也降低了風(fēng)險。

（五）聘請信用評級機(jī)構(gòu)

進(jìn)行信用增級之后，SPV再聘請信用評級機(jī)構(gòu)對證券進(jìn)行評級并公布。信用評級機(jī)構(gòu)通常要進(jìn)行兩次評級：初評與發(fā)行評級。這是與資本市場接軌的重要環(huán)節(jié)，信用等級越高，證券的發(fā)行成本越低，發(fā)行風(fēng)險越小。

（六）設(shè)計與發(fā)售證券

信用評級完成并公布結(jié)果后，SPV一般將證券交給證券承銷商（如投資銀行）去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進(jìn)行。由于這些證券一般具有高收益、低風(fēng)險的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者（如保險公司、投資基金和銀行機(jī)構(gòu)等）來購買。所以，一個健全發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場必須要有一個成熟的、達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者隊伍。

（七）對現(xiàn)金流的管理及償付

證券發(fā)行成功以后，SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價格向發(fā)起人支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價款，此時要優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。

SPV要聘請專門的服務(wù)商來對資產(chǎn)池進(jìn)行管理。一般發(fā)起人會擔(dān)任服務(wù)商，這種安排有很重要的實(shí)踐意義。因?yàn)榘l(fā)起人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個債務(wù)人建立了聯(lián)系。另外，服務(wù)商也可以是獨(dú)立于發(fā)起人的第三方，但是發(fā)起人必須把與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的全部文件移交給新服務(wù)商，以便其掌握資產(chǎn)池的全部資料，做好管理。

三、信貸資產(chǎn)證券化的中國實(shí)踐

（一）中國信貸資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

信貸資產(chǎn)證券化自誕生以來，歷經(jīng)30年，在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展，這一創(chuàng)新型金融產(chǎn)品從理論到實(shí)踐對國際金融均產(chǎn)生了極其深刻的影響，尤其是美國MBS和ABS兩項(xiàng)總和在2003年底就占美國債務(wù)市場總額的1/3左右。相對而言，我國對資產(chǎn)證券化研究還比較薄弱，目前尚屬起步階段，而完整意義上的資產(chǎn)證券化實(shí)踐也相當(dāng)欠缺。銀行間市場也僅有短短的兩年發(fā)展歷史，即2005年3月，為改善銀行業(yè)存貸款期限錯配狀況，提高銀行資產(chǎn)流動性，加速信貸資金周轉(zhuǎn)，提高窗體頂端窗體底端商業(yè)銀行資本充足率，分散信貸風(fēng)險，豐富投資品種，發(fā)展國內(nèi)資本市場和推動直接融資水平的提高，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，開發(fā)銀行和建設(shè)銀行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作正式啟動，兩家銀行分別于2005年12月和2006年4月發(fā)行了總額130億元的信貸資產(chǎn)支持證券，并在銀行間債券市場交易流通。

試點(diǎn)工作雖取得了階段性成果，初步建立了適合我國國情的信貸資產(chǎn)證券化政策框架和風(fēng)險防范機(jī)制。但是，試點(diǎn)產(chǎn)品發(fā)行后，實(shí)際發(fā)售階段投資者的興趣和反應(yīng)遠(yuǎn)遜于預(yù)期，交易也并不活躍，2006年在銀行間市場僅有6次交易，交易額只有發(fā)行額的2%。試點(diǎn)過程中暴露出合格機(jī)構(gòu)投資者范圍不夠?qū)挘A(chǔ)資產(chǎn)池信息披露不充分，信用評級機(jī)構(gòu)公信力不足等問題。其中信息披露不夠充分被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者謹(jǐn)慎觀望的重要原因。因?yàn)椋Y產(chǎn)支持證券與一般窗體頂端窗債券不同，它不是對某一經(jīng)營實(shí)體的利益要求權(quán)，而是對基礎(chǔ)資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余利益的要求權(quán)，是一種以資產(chǎn)信用為支持的新型證券。因此，其信息披露是資產(chǎn)支持證券投資者識別風(fēng)險，進(jìn)行定價并做出科學(xué)投資決策的重要依據(jù)。如果受托機(jī)構(gòu)、發(fā)起機(jī)構(gòu)或其他證券化服務(wù)機(jī)構(gòu)不能保證信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時，不能防止虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，那么對投資者而言后果無疑是災(zāi)難性的。

近期，美國次級債危機(jī)正在影響全球經(jīng)濟(jì)，美國此次次級債風(fēng)波始于房地產(chǎn)市場由熱轉(zhuǎn)冷導(dǎo)致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品兌付危機(jī)，最終引起金融市場的骨牌效應(yīng)。次級債危機(jī)引發(fā)的風(fēng)波的確顯著影響了各主要資本市場的穩(wěn)定運(yùn)行，但通過各國中央銀行持續(xù)向市場注入流動性，提升投資人信心，避免了系統(tǒng)性風(fēng)險的全面爆發(fā)。

目前，我國的信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品與引發(fā)全球動蕩的次級債不一樣，主要區(qū)別在于美國次級債危機(jī)前期，美國的經(jīng)濟(jì)特別是房地產(chǎn)市場已處于從高峰下滑的弱勢階段；而中國的試點(diǎn)是在經(jīng)濟(jì)持續(xù)良好運(yùn)行的大環(huán)境下推出的。我國信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)且負(fù)債方是企業(yè)，而美國次級債都是次優(yōu)資產(chǎn)，負(fù)債方都是個人。因此，作為防御、轉(zhuǎn)移銀行系統(tǒng)集中風(fēng)險的最基礎(chǔ)工具，將間接融資轉(zhuǎn)化為直接融資，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場的發(fā)展規(guī)模和規(guī)范程度都應(yīng)該進(jìn)一步提高。在當(dāng)前我國市場發(fā)展初期就做好制度完善工作，加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息披露管理工作，全面、真實(shí)、客觀地反映基礎(chǔ)資產(chǎn)池的風(fēng)險和收益狀況，對于保護(hù)投資者利益，防范風(fēng)險，推動信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康發(fā)展，具有重要意義。從宏觀上看，推動資產(chǎn)證券化可以提高增強(qiáng)宏觀金融的效率和穩(wěn)定性；可以推動我國的投融資體制改革和融資結(jié)構(gòu)調(diào)整；有利于引進(jìn)外資；可以長遠(yuǎn)地提高國有銀行的整體競爭力。從微觀上看，資產(chǎn)證券化擴(kuò)大了企業(yè)的融資渠道；可以降低企業(yè)的融資成本；增強(qiáng)資產(chǎn)的流動性、定價效率和透明度；可以大大改善我國商業(yè)銀行的運(yùn)營狀況；給風(fēng)險偏好大的投資者提供新的投資渠道；有利于支持資本市場中介機(jī)構(gòu)，尤其是證券公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展。

（二）完善的資產(chǎn)證券化體系需要具備的條件

現(xiàn)階段中國推行資產(chǎn)證券化的必要性是不容置疑的，但是推行資產(chǎn)證券化的條件還不夠成熟，主要包括完善的法律框架、精確的會計處理、可以分析現(xiàn)金流的分析師、有公信力的信用評級、活躍的二級市場、多元化的投資者等等。在不斷完善上述條件的同時，我們還要重視以下三個方面。

1.我們認(rèn)為在中國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中政府所起的作用不可忽視。經(jīng)驗(yàn)表明，世界各國在實(shí)施資產(chǎn)證券化過程中都得到過政府的大力支持。通過政府提供的制度保障甚至政策優(yōu)惠，可以為資產(chǎn)證券化提供高起點(diǎn)的前提條件，特別是政府在加快建立和完善資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)方面作用顯著，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化過程實(shí)質(zhì)上是一個由法律關(guān)系連接而成的體系。

2.培育資本市場也是當(dāng)務(wù)之急。近年中國資本市場取得了令人矚目的成績，但問題和缺陷也凸顯出來，如制度風(fēng)險、信用缺失、結(jié)構(gòu)失衡等。資產(chǎn)證券化是以流動性來實(shí)現(xiàn)收益與分散風(fēng)險的，它要求有一定深度的債券市場，資產(chǎn)證券化才可能順利實(shí)施。

3.信息披露的真實(shí)準(zhǔn)確對資產(chǎn)證券的發(fā)行和交易至關(guān)重要。在資產(chǎn)證券化過程中，由于參與主體和流程都較復(fù)雜，客觀上要求完善基礎(chǔ)資產(chǎn)池等方面的工作，如果有關(guān)信息披露不完全或失真，就會使投資者的利益遭受損失，資產(chǎn)證券化將失去發(fā)展的基礎(chǔ)。

（三）信貸資產(chǎn)證券化的意義

首先，信貸資產(chǎn)證券化有利于深化我國的投融資體制改革。特別是資產(chǎn)證券化可引導(dǎo)儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，有助于提高社會儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率，提供建設(shè)的財力支持。同時，資產(chǎn)證券化需要眾多的中介機(jī)構(gòu)提供社會化的專業(yè)服務(wù)，因此它的發(fā)展也將有效地促進(jìn)整個經(jīng)濟(jì)體系的分工與細(xì)化。

其次，資產(chǎn)證券化作為結(jié)構(gòu)性融資工具，為企業(yè)提供了一種全新的融資渠道。它不僅有利于企業(yè)降低融資成本，改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價值，而且也為企業(yè)并購業(yè)務(wù)提供了很好的融資工具，是推動公司并購重組，邁向國際一流企業(yè)的重要融資工具。

再次，資產(chǎn)證券化也為投資者提供了新的投資品種，不但豐富了普通機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置組合，而且可以為各種養(yǎng)老金保值增值提供更為寬廣的投資渠道，這將有利于促進(jìn)我國社會主義保障體系的完善。

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