股權結構與股權代理成本關系的實證研究
——基于2011年創業板上市公司的數據研究

尤 華，李恩娟

（西北大學經濟管理學院，陜西 西安 710127）

股權結構與股權代理成本關系的實證研究
——基于2011年創業板上市公司的數據研究

尤 華，李恩娟

（西北大學經濟管理學院，陜西 西安 710127）

公司治理的基礎是股權結構，核心問題就是如何降低代理成本，但是由于特殊的歷史原因，我國股權分置制度存在的弊端嚴重影響著公司治理。根據代理理論，股權代理成本可以劃分為管理層與股東之間利益沖突引起的第一類代理成本和控股股東與中小股東之間利益沖突引起的第二類代理成本。所以本文就基于股權分置改革后的視角，以2011年創業板上市公司為樣本，采用理論與實證相結合的分析方法來分析股權結構與股權代理成本之間的關系，得出股權集中度可以降低第一類代理成本和第二類代理成本；股權制衡度在一定程度上可以降低第二類代理成本，但會提高第一類代理成本；負債也會有助于降低第一類代理成本；而管理層和機構投資者持股并未起到降低代理成本的作用。

股權結構；股權代理；公司治理；治理機制；股權分置

一、引言

現代企業理論的一個重要組成部分就是契約理論，它認為企業是一系列契約的組合，即企業是由供應商、債權人、股東、經營者、雇員、顧客等相關主體之間締結的契約關系的結合。根據這個契約，委托人雇傭代理人代為行使其某些職能，但是由于信息不對稱或者契約不完全，代理人可能背離委托人的利益而采取機會主義行為，發生道德風險和逆向選擇，導致在委托代理關系下產生了一系列代理問題。企業為解決這些代理問題所發生的支出就是代理成本，代理成本包括委托人的監督支出、代理人的保證支出以及剩余損失三部分，其中監督成本就是指委托人激勵和監控代理人為其利益盡力所耗費的成本，代理人的保證支出是指代理人保證不損害委托人利益而支出的成本，剩余損失則是因委托人和代理人利益不一致而產生的價值損失。從融資角度分析的話，代理成本分為股權代理成本和債券代理成本，其中股權代理成本是指在由股權融資引起兩權分離而導致的委托代理關系中，管理層侵害股東利益或者大股東侵害中小股東利益引起的代理成本，債券代理成本是指在由債券融資引起兩權分離而導致的委托代理關系中，股東侵害債權人利益引起的代理成本。所以說代理成本是所有權和經營權兩權分離之后，委托人和代理人之間由于目標不一致造成沖突而產生的。股權結構作為公司治理機制的基礎和起點，對股權代理成本有著非常重要的影響。通過查閱已有的文獻，發現大部分都是基于股權分置制度下研究股權結構與股權代理成本的關系，并且結論很不一致。我國股權分置改革在2006年底已基本完成，那么股權分置改革能否通過改善股權結構來降低代理成本？這些問題的研究對公司治理機制的完善有非常重要的意義。所以在股權分置改革業已完成的背景下，我們有必要把股權結構對代理成本的影響關系再做更深入的研究。本文選取2011年創業板上市公司的數據，研究股權結構對股權代理成本的影響關系，希望能為我國上市公司的治理改革提供一些有益的意見。

二、文獻綜述

1.國外文獻

亞當·斯密應該算是對代理成本研究最早的，1776年在他的《國富論》中指出：“在錢財的處理上，股份公司的董事為他人盡力，而私人、合伙公司的合伙人則純粹為自己打算。所以要想使股份公司的董事們監視錢財用途，像私人、合伙人那樣用意周到是很難做到的。”1932年Berle&Means在他們合作出版的經典著作《現代公司和私有財產》一書中指出“因為經營權和所有權的分離，管理人不一定會以股東利益最大化作為原則。”“企業所有權和控制權分離”這一命題被Berle&Means提出之后，管理層與股東之間的利益沖突便成為經濟學研究的熱點話題。1972年Alchian&Demsetz在《生產、信息費用和經濟組織》一書中提出了“隊生產”理論，并認為企業就是一種團隊生產，而且團隊生產的結果具有不可分性，這便產生了偷懶和“搭便車”的行為，所以就必須有人監督工作以減少這些“搭便車”行為的發生。1976年Jensen and Meckling在《企業理論：管理行為、代理成本和所有權結構》中首次提出代理成本，他們認為代理成本是在代理過程中，由于道德風險和逆向選擇等因素的存在而產生的，代理成本就是指委托人為了防止代理人損害自己的利益，需要通過嚴密的契約關系和對代理人的嚴格監督來限制代理人的行為，而這就需要付出代價。1986年Jensen在《自由現金流的代理成本，公司融資與接管》中，首次提出了自由現金流的概念和代理成本中管理者和股東之間的代理成本，他認為減少自由現金流量和適度負債有助于減少公司經營者和所有者之間的矛盾。在有關代理成本如何計量的問題上，到目前為止，學者和專家們還沒有達成一致意見，所以還沒有統一的計量方法和計量標準。1994年Sung認為代理成本可以用閑置現金流量和內部股權比例來衡量。1994年Admati，Pfleiderer and Zechner認為，股權集中有助于大股東對管理層的監督，但是集中的股權存在風險分擔不足。2000年Ang·Cole and Lin認為代理成本可以用經營費用率和資產利用率來衡量。2003年Singh and Davidson用資產周轉率來衡量代理成本，通過實證研究發現公司內部人持股份額與代理成本成反比。

2.國內文獻

近幾年來，我國的學者專家也借鑒國外學者專家的衡量代理成本的方法對股權結構與代理成本進行了大量的實證分析。張兆國、宋麗夢、張慶(2005)通過實證研究發現經營者持股比例與股權代理成本呈顯著負相關；負債融資比例、法人股比例和第一大股東持股比例與股權代理成本呈不顯著負相關；國家股比例和流通股比例與股權代理成本呈較顯著正相關。宋力、韓亮亮(2005)研究發現，代理成本與股權集中度顯著負相關，與股權制衡度正相關。肖作平、陳德勝(2006)通過回歸分析，表明管理者持股與代理成本不成顯著關系；第一大股東比例在一定程度上與代理成本正相關；少數股東大聯盟能在一定程度上減少代理成本，代理成本隨著股東數量的增加而增加。張欣、宋力(2007)運用典型相關分析的方法對股權結構與代理成本各指標之間的關系進行了實證研究，實證研究表明從股權結構角度考慮，股權集中度與股權權衡度是影響代理成本的主要因素。張兆國、何威風、閆炳乾(2008)實證分析發現控股股東持股比例與民營上市公司代理成本負相關，而與國有控股上市公司代理成本正相關；第二至十大股東持股比例與代理成本呈負相關，對民營上市公司代理成本的影響效果要好于國有控股上市公司；管理者持股比例與代理成本正相關；社會公眾股比例與上市公司代理成本不存在相關性；債務總體水平與代理成本正相關。淳偉德、王璞、董文強(2009)通過實證分析，研究結果表明股權制衡度與代理成本顯著正相關；股權集中度與代理成本顯著負相關；機構持股比例與代理成本顯著負相關；并且股權分置改革完成越早，代理成本就越低。李明輝(2009)通過實證研究發現，股權的集中有利于股權代理成本的降低，而對于管理層持股比例與股權代理成本的關系，采用不同的指標衡量，得出的結果不一樣，當采用管理費用衡量時，它們呈U形關系，如果采用資產周轉率衡量時，這一關系則不夠顯著。呂景勝、鄧漢(2009)通過實證研究指出，高股權集中度、高股權制衡度、債務融資能夠降低代理成本，而管理者持股卻未能起到降低代理成本的作用。孫文龍、林琳(2010)實證分析了股權結構對企業的代理成本的影響，結果發現上市公司大股東股權比例、公司主要股東人數以及銀行負債的多少與公司代理成本呈反比關系。

綜上所述，我們可以看到，國內外學者專家都已經認識到股權結構對代理成本有影響，并進行了實證研究。但是，當前的研究還存在著不足之處，主要有三方面：第一，現已有文獻大部分都是直接將代理成本歸于股東與經營者之間第一類代理成本或者不加區分籠統研究，這就會導致對股權結構與股權代理成本之間影響關系的片面解釋。事實上，股權代理成本可以分為兩個方面，一個是股東與經營者之間利益沖突而導致的第一類代理成本，另一個是控股股東與中小股東之間利益沖突而導致的第二類代理成本，而這兩類股權代理成本的影響因素及其作用方式也是相異的。第二，現已有文獻對股權結構與股權代理成本之間關系的研究結論還不一致。第三，現已有文獻研究數據大部分都是取自于股份分置改革前或者股份分置改革時，而現如今股份分置改革業已完成，即將進入全流通時代。所以本文在將股權代理成本細分為第一類代理成本和第二類代理成本的基礎上，利用我國2011年創業板上市公司數據，擬建立兩個回歸模型來研究股權結構與第一類代理成本和第二類代理成本之間的關系。

三、研究假設

所謂股權結構就是股份公司的所有權結構，即股份公司股東的性質構成類型，各種類型股東所占比重以及它們之間的相互關系。本文從管理層持股比例、股權集中度、股權制衡度以及機構投資者持股比例這四個方面來研究股權結構對股權代理成本的影響，根據代理成本理論和我們所研究的問題，提出如下假設：

H1：管理層持股比例與兩類代理成本之間均呈負相關關系。

假如管理層不持有股份公司的股份，一是管理層辛辛苦苦工作所創造的企業利潤完全由股東所享有，管理層只能獲得之前所約定的報酬，這種付出和所得極度不平衡會嚴重打擊管理者高昂的工作情緒；二是管理層“在職消費”的收益由管理層獨自享受，而成本則由公司的全體股東承擔，這種所得和付出的不對等很容易使管理層為了給自己謀取權益而損害股東的權益，加之所有權和經營權的分離導致的信息不對稱，更容易使處于信息優勢的管理層為自己謀取利益，而不用為之承擔成本。依據詹森和麥肯林(1976)的代理成本模型，管理者為自己謀取利益的欲望會隨著α的降低而增長，其中α(0≤α≤1)表示管理者的持股比例。因此本文提出管理層持股比例與第一類代理成本負相關的假設。

隨著管理層持股比例的提高，其利益就會與公司整體利益趨于一致，管理者就會積極努力工作，抑制控股股東的“掏空”行為，提高公司的整體利益。因此本文提出管理層持股比例與第二類代理成本負相關的假設：

H2：股權集中度與第一類代理成本之間呈負相關關系，與第二類代理成本之間呈正相關關系。

股權集中度就是指所有者擁有股權的集中程度，一般用前幾大股東持股比例來衡量。隨著股權集中度的提高，控股股東股權比例的增大會增強其對管理層的監督動機，因為股權越集中，控股股東利益與公司整體利益將趨于一致，將有效發揮大股東對管理層的監督作用，減少管理層的機會主義傾向和“在職消費”行為，確保管理層日常經營中遵循股東價值最大化原則。從而避免由于股權分散所存在的中小股東“搭便車”的行為，在很大程度上來說監督是一個公共產品，持有少量股份的股東不愿意花費成本來監督管理層，公司整體利益的提高對中小股東來說意義不大，那么中小股東就很少或者根本就沒有動機去監督管理層。因此本文提出股權集中度與第一類代理成本負相關的假設。

然而，隨著股權集中度的提高，控股股東更容易憑借其優勢地位占用公司資源，侵害中小股東利益（即“掏空”行為），因此本文提出股權集中度與第二類代理成本正相關的假設：

H3：股權制衡度與第一類代理成本之間呈正相關關系，與第二類代理成本呈負相關關系。

股權制衡是指由少數幾個大股東共同分享公司控制權，通過內部相互牽制，使得任何一個大股東都無法單獨控制企業的決策，形成大股東互相監督和控制掠奪的股權安排模式。隨著股權制衡度的提高，大股東之間相互牽制，在股東能力一定的前提下，為協調大股東之間的矛盾和沖突，那么必然會削弱大股東對管理層的監督力度。另外，由于一些大股東存在“搭便車”行為，把對管理層的監督寄希望于其他股東，這樣也可能會疏忽和削弱了對管理層的監督，從而導致第一類代理成本的提升。因此，本文提出股權制衡度與第一類代理成本正相關的假設。

如果多個大股東同時存在，就會加強對控制控股股東的監督，防止其侵害其它股東的利益。同時也存在控股股東與其它大股東聯盟的可能性，但是，聯盟需要大股東之間的統一協調，一般很難協調統一。因此，本文提出股權制衡度與第二類代理成本負相關的假設：

H4：機構投資者持股比例與第一類代理成本呈負相關關系，與第二類代理成本也呈負相關關系。

機構投資者因為其擁有專業的知識和操作團隊、雄厚的資金以及強大的信息支持，所以在其對上市公司進行持股投資時，完全有能力對管理層進行有效的監督，并且對公司治理提出有效的建設性意見，以保障自己可以取得穩定的投資收益。因此本文提出機構投資者持股比例與第一類代理成本負相關的假設。

隨著我國股票市場的不斷發展，尤其是股權分置改革后，機構投資者規模和力量在逐年壯大，相關的法律法規也在不斷完善，機構投資者不再只是“搭便車”或者采取“用腳投票”，而是充分利用其資金、信息等優勢對大股東進行監督，以防止其侵占中小股東的利益，所以機構投資者在公司治理中發揮越來越重要的作用。因此本文提出機構投資者持股比例與第二類代理成本負相關的假設。

四、研究設計

1.樣本選擇和數據來源

我國的股權分置改革是從2005年開始啟動，2006年底基本完成，為了研究即將進入大流通時代股權結構對代理成本的影響作用，本文選取2011年我國創業板上市公司為樣本。為了盡可能消除異常樣本對研究結果的影響，保證結論的客觀性，本文所選取樣本剔除了被ST和PT的公司、凈資產為負的上市公司、數據異常顯著的上市公司以及數據缺失的上市公司，最后獲得188家上市公司數據，數據來源于ccer數據庫，本文中相關數據的處理用SPSS17.0軟件進行處理。

2.研究變量與說明

（1）被解釋變量

對于代理成本的衡量，國內外目前都沒有一致的衡量指標。查閱現已有文獻，用來衡量股東與管理者之間代理成本的替代變量有管理費用率、經營費用率、資產利用率、現金留存比例等，大部分學者專家都是借鑒Ang·Cole and Lin(2000)提出的經營費用率和資產利用率。假設用現金留存比率來衡量上市公司的第一類代理成本，但因為如果公司經營不善，資金周轉困難，那么現金留存比率會很低，這并不代表第一類代理成本低。假設用經營費用率來衡量第一類代理成本，考慮到營業費用一般還包括包裝費、運輸費和裝卸費等，但這些費用與代理成本之間并沒有什么關系。管理層侵害股東利益的主要表現為在職消費、投資不當或偷懶造成的效率低下，所以本文選取管理費用率來衡量第一類代理成本。

對于第二類代理成本的衡量，國內外目前相關研究寥寥無幾。第二類代理成本就是指控股股東侵害中小股東利益引起的公司成本增加或者收益的損失，即所謂“掏空”行為，“掏空”的主要方式包括關聯交易、擔保、并購和股利政策等，考慮到相關數據的可獲得性，本文選擇其他應收款來反映股東的占款量，用其他應收款年末數除以公司的年末凈資產總額。

（2）解釋變量

本文的解釋變量包括管理層持股比例、股權集中度、股權制衡度、機構投資者持股比。

①管理層持股比例。管理層持股比例就是指管理層持有公司股份總額占有公司發行在外的總股數百分比。本文中的管理層包括了董事和監事。

②股權集中度。由于本文選取的數據都是創業板上市公司，而創業板上市公司股權相對較分散，所以對股權集中度的衡量，本文用前十大股東持股比例之和表示。

③股權制衡度。股權制衡度主要衡量控股股東以外大股東對控股股東的約束能力，所以本文用第二大股東持股比例至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值表示。

④機構投資者持股比例。機構投資者持股比例就是指機構投資者持股數占公司發行在外的總股數的百分比，本文只選取進入公司前十大股東中的機構投資者，因為只有進入前十的機構投資者才能有動力去監督管理層，并且有能力去參與公司的治理。對機構投資者采用廣義定義，不僅包括了證券投資基金、境外機構投資者，而且也包括了社保基金、保險基金、財務公司、信托公司等。

（3）控制變量

公司股權結構對代理成本的影響還取決于整體效應，公司的規模，資產負債率等因素也會影響代理成本。Jesen(1986)認為隨著公司規模的增大，管理層所能控制的公司資源也就越多，管理層進行非金錢性消費的機會也就越大；債務融資將迫使管理層在未來支付現金流，所以負債可以約束管理層隨意支配現金流量，限制管理層的過度消費和不當投資。由于本文選取的是創業板上市公司，公司規模相差不大，因此，本文選取財務杠桿作為控制變量。各變量具體定義見表1。

表1 各變量具體定義

3.模型設計

根據提出的研究假設及對控制變量因素的考慮，本文建立以下兩個多元線回歸模型檢驗股權結構與兩類股權代理成本之間的關系。

FAC=α0+α1MBO+α2CR+α3DR+α4SOII+α5LEV+μ1(1)

SAC=β0+β1MBO+β2CR+β3DR+β4SOII+β5LEV+μ2(2)

五、實證分析

1.因變量為管理費用率

表2是以管理費用率作為因變量進行多元回歸所得結果，R2=.140，調整R2=.117，F=5.934，Sig.=.000，這說明整個方程是顯著的，該回歸模型比較有解釋力；而DW=1.907，表明不存在顯著的自相關；從表2最右側的VIF可以看出，所有變量的方差膨脹因子均接近于1，說明模型中變量間的多重共線性問題并不嚴重，所以可不予考慮。

表2 模型(1)Coefficient系數表（因變量為管理費用率）

2.因變量為大股東占款率

表3是以大股東占款率作為因變量進行多元回歸所得結果，R2=.291，調整R2=.272，F=14.950，Sig.=. 000，這說明整個方程同樣也是顯著的，該回歸模型比較有解釋力；而DW=2.142，表明不存在顯著的自相關；從表三的最右側的VIF可以看出，所有變量的方差膨脹因子均接近于1，說明模型中變量間的多重共線性問題并不嚴重，所以可不予考慮。

表3 模型(2)Coefficient系數表（因變量為大股東占款率）

3.對有關假說的檢驗結果

（1）管理層持股比例

從表2和表3可以看出，管理層持股比例與管理費用率在0.05水平呈顯著正向關聯，與大股東占款率呈正向關聯但不顯著，與假設均不一致。這說明管理層持股并沒有起到降低代理成本的作用。對此，筆者認為，本文選取的數據來源于創業板，而創業板于2009年開設，所以大部分管理層所持股份處于禁售期，那么所持比例就比較高。當管理層所持股份比例過高時，他們控制權力也相應變高，外界對其約束也會減少，此時他們更愿意通過自利目標而非公司價值最大化目標來實現其自身利益最大化。所以對于如何減低管理層與股東之間的利益沖突問題，仍然是今后我國公司治理實踐的重點。

（2）股權集中度

從表2和表3可以看出，前十大股東持股比例與管理費用率在0.05水平顯著負相關聯，與假設一致。這表明，股權集中度越高，第一類代理成本就越低，即股權集中度可以降低管理層與股東之間的代理成本。與大股東占款率在0.05水平顯著負相關聯，這表明股權集中也可以降低第二類代理成本，與假設不一致。對此，筆者認為可能隨著股權分置的改革，“一股獨大”現象有所改變，控股股東侵占中小股東利益已不那么容易，所以適度股權集中度可以降低第二類代理成本。

（3）股權制衡度中度

從表2和表3可以看出，DR與管理費用率呈正向關聯，與大股東占款率呈負相關聯，與假設一致，但是均不顯著。這表明，隨著股權制衡度的提高，第一類代理成本會越高，而第二類代理成本會越低。即隨著股權制衡度的提高，由于“搭便車”行為的存在以及大股東之間的相互牽制，導致對管理層監督的疏忽，但是大股東之間的牽制正好抑制了他們的“掏空”行為。

（4）機構投資者持股比例

從表2和表3可以看出，機構投資者持股比例與管理費用率呈正相相關，與大股東占款率呈正向相關，與假設不一致。這說明機構投資者持股并沒有起到降低代理成本的作用。對此，筆者認為，本文的機構投資者使用了廣義定義，不僅包括了證券投資基金、境外機構投資者，而且也包括了社保基金、保險基金、財務公司、信托公司等，但是社保基金可能會受到行政干預的影響，財務公司、信托公司等則會與被投資公司存在業務聯系，影響其獨立性決策，所以不能很好的監督管理層和股東。如何使機構投資者發揮自身的優勢，使其真正參與到公司治理中，仍然是今后我國公司治理實踐的重點。

（5）資產負債率

從表2和表3可以看出，資產負債率與管理費用率在0.01水平顯著負向相關，與大股東占款率在0.01水平顯著正向相關。這表明，負債在對管理層與股東之間的第一類代理成本有約束作用；而會提高第二類代理成本，且提高的系數小于降低的系數，所以選擇適度的負債能夠起到降低代理成本的作用，提高財務治理效率。

六、結論

本文基于股權分置改革完成后，利用我國2011年創業板上市公司數據，檢驗了管理層持股比例、股權集中度、股權制衡度以及機構投資者持股比例對股權代理成本的影響。實證結果表明，股權集中與兩類代理成本顯著負相關，即有助于降低兩類代理成本，股權集中能夠降低第一類代理成本與假設相符，但是與第二類代理成本呈負相關與假設不符，這方面可能是由于隨著股權分置的改革，“一股獨大”現象有所改變，控股股東侵占中小股東利益已不那么容易。股權制衡度與第一類代理成本呈正相關，與第二類代理成本均呈負相關，但相關性均不顯著，由于“搭便車”行為的存在以及大股東之間的相互牽制，導致對管理層監督的疏忽，但是大股東之間的牽制正好抑制了他們的“掏空”行為，所以說隨著股權制衡度的提高，在一定程度上可以分別提高第一類代理成本和降低第二類代理成本；債務融資可以降低第一類代理成本，但會提高第二類代理成本，且提高第二類代理成本的系數小于降低第一類代理成本的系數。而管理層持股比例和機構投資者持股比例與兩類股權代理成本呈正向相關，與假設不一致。一方面可能是由于本文的機構投資者使用了廣義定義，社保基金可能會受到行政干預的影響，財務公司、信托公司等則會與被投資公司存在業務聯系，影響其獨立性決策，另一方面是本文選取的數據來源于創業板，而創業板于2009年開設，所以大部分管理層所持股份處于禁售期，所持比例就比較高，此時他們更愿意通過自利目標而非公司價值最大化目標來實現其自身利益最大化。

雖然本文的研究對我國上市公司的治理結構有一定的啟示，但是也存在一些不足：第一，本文只選取了管理層持股比例、股權集中度、股權制衡度以及機構投資者持股比例這四個股權結構變量，未全面考慮股權結構，所以未來研究應該盡可能考慮所有的股權結構變量；第二，用管理費用率和大股東占款率來分別作為第一類代理成本和第二類代理成本的替代變量，可是它們不能全面地衡量兩類代理成本，未來研究中應該尋求更合適的替代變量來度量兩類股權代理成本；第三，本文選取的是截面數據，未來研究應該采用融合時間序列的面板數據。

[1]Berle A&Means G.The Modern Corporation and Private Property[M].New York：MacMillan Company，1932：1-10.

[2]Alchian&Demsetz.Production，information costs and economic organization[J].American Economic Review，1972.

[3]亞當·斯密(AdamSmith)著，郭大力，王亞南譯.國民財富的性質和原因的研究 [M].商務印書館，1974.

[4]Jensen M.C.，Meckling W.H．Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3(4)：305-360.

[5]Jensen M.C..Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986(2).

[6]Ang J S，Cole R A，Lin J W.Agency Costs and Ownership Structure[J].The Journal of Finance，2000.

[7]Singh M.，W.N.Davidson.Agency costs，Ownership Structure and Corporate Government Mechanisms[J].Journal of Banking& Finance，2003(27)：793-816.

[8]張兆國，宋麗夢.我國上市公司資本結構影響股權代理成本的實證分析 [J].會計研究，2005(8).

[9]宋力，韓亮亮.大股東持股比例對代理成本的形響的實證分析 [J].南開管理評論，2005(1).

[10]張欣，宋力.股權結構對代理成本影響的實證分析 [J].數理統計與管理，2007(01).

[11]張兆國，何威風，閆炳乾.資本結構與代理成本——來自中國國有控股上市公司和民營上市公司的經驗證據 [J].南開管理評論，2008(01).

[12]李明輝.股權結構，公司治理對股權代理成本的影響 [J].金融研究，2009(2).

[13]淳偉德，王璞，董文強.股權結構，股改效應和代理成本關系研究 [J].經濟縱橫，2009(10).

[14]呂景勝，鄧漢.全流通條件下上市公司股權治理結構對代理成本的影響研究——基于2009年中小板制造類上市公司的經驗數據分析 [J].中國軟科學，2010(11).

（責任編輯：WDY）

An Empirical Study on the Impacts of Ownership Structure and the Equity Agency Cost——Based on the Data of Listed Companies in 2011 from the GEM Board

YOU Hua，LI En-juan
（School of Economic&Management，Northwestern University，xi'an Shaanxi 710127，China）

Equity structure is the basis of corporate governance，the core problem of corporate governance is how to reduce agency cost，but due to special historical reasons，the existing disadvantages of equity division system in China has seriously affect on the corporate governance.According to agency theory，agency cost of equity can be divided into the first kind agent cost caused by conflicts of interest between shareholders and management and the second agent cost caused by conflicts of interest between controlling shareholders and minority shareholders.So this article is based on the perspective of after equity division reform，and takes data of listed companies in 2011 from the GEM board as samples.By adopting the combination of theory and empirical analysis method to analyze the relationship between equity structure and equity agency costs，the results shows that equity concentration can reduce the first agent cost and the second agency cost.To a certain degree，equity balance can reduce the second agency cost，but will improve the first agent cost.Debt would also help reduce the first agent cost.But holdings of managers and institutional investors does not have the effect of reducing agency cost.

Equity structure；Equity agency；The corporate governance；Governance mechanism；Non-tradable shares

F222.3

A

1004-292X（2014）01-0064-06

2013-04-12

尤 華（1963-），男，江蘇如皋人，副教授，主要從事公司治理研究。