中國(guó)股市節(jié)日效應(yīng)的行業(yè)比較研究

張吉良

中國(guó)股市節(jié)日效應(yīng)的行業(yè)比較研究

張吉良

本文以上證綜指和證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)下的零售業(yè)、旅游業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)三個(gè)行業(yè)指數(shù)為例，用ARMA（1，1）-GARCH（1，1）模型就上證綜指收益率及三個(gè)行業(yè)指數(shù)收益率是否存在節(jié)日效應(yīng)進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市不僅有大多數(shù)國(guó)家股票市場(chǎng)所存在的節(jié)前效應(yīng)，還有其所沒(méi)有發(fā)現(xiàn)的節(jié)后效應(yīng)。在具體分析不同行業(yè)在不同節(jié)日所表現(xiàn)出的節(jié)日效應(yīng)中，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)表現(xiàn)出不同的節(jié)日效應(yīng)。

ARMA（1，1）-GARCH（1，1）模型；節(jié)前效應(yīng)；節(jié)后效應(yīng)；收益率

一、引言

近年來(lái)越來(lái)越多的市場(chǎng)異象對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）提出了挑戰(zhàn)，其中就包括在大多數(shù)西方股票市場(chǎng)已經(jīng)被驗(yàn)證了的“節(jié)前效應(yīng)”。那么是否存在“節(jié)后效應(yīng)”？將節(jié)前效應(yīng)的定義作出延伸，定義節(jié)后效應(yīng)如下:在證券市場(chǎng)上如果節(jié)日假期后第一個(gè)交易日的收益率與市場(chǎng)平均收益率有很大的統(tǒng)計(jì)上顯著的差異，則稱(chēng)這種異象為節(jié)后效應(yīng)。

定義節(jié)后效應(yīng)后，我們將節(jié)前效應(yīng)和節(jié)后效應(yīng)統(tǒng)稱(chēng)為節(jié)日效應(yīng)。

本文將在繼承前人對(duì)市場(chǎng)綜合指數(shù)的節(jié)日效應(yīng)研究的基礎(chǔ)上，具體選取證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)下的三個(gè)行業(yè)指數(shù)為例，對(duì)其節(jié)日效應(yīng)的存在與否進(jìn)行檢驗(yàn)，并檢驗(yàn)其存在的節(jié)日效應(yīng)是否有所差異。

二、實(shí)證分析

本文選取的指數(shù)分別為上證綜指、零售業(yè)指數(shù)、旅游業(yè)指數(shù)和交通運(yùn)輸業(yè)指數(shù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為1996年12月31日至2012年12月31日。本文選取的節(jié)日為元旦、春節(jié)、勞動(dòng)節(jié)和國(guó)慶節(jié)，因?yàn)楣墒袝?huì)在這些節(jié)日期間休市，因此本文將收益率數(shù)據(jù)分為節(jié)前第一個(gè)交易日收益率，節(jié)后第一個(gè)交易日收益率和其他交易日收益率三類(lèi)，以考查三個(gè)行業(yè)的節(jié)前效應(yīng)和節(jié)后效應(yīng)。

由表1可以看出，在其他交易日里，上證綜指和三個(gè)行業(yè)指數(shù)的收益率均值較低，分別為0.019159、0.000821、0.02273和-0.01701。而所有指數(shù)在全部節(jié)日的節(jié)前一天交易日和節(jié)后一天交易日的收益率均值遠(yuǎn)高于其他交易日收益率均值，并且在各個(gè)節(jié)日中也表現(xiàn)出這樣的現(xiàn)象，由此判斷上證綜指和三個(gè)行業(yè)指數(shù)可能存在節(jié)日效應(yīng)。

表1 各指數(shù)收益率描述性統(tǒng)計(jì)

（一）全部節(jié)日的節(jié)日效應(yīng)檢驗(yàn)

為避免采用普通最小二乘回歸后殘差一般表現(xiàn)出自相關(guān)以及條件異方差現(xiàn)象，本文使用ARMA（p，q）-GARCH（m，n）來(lái)對(duì)指數(shù)收益率建模。同時(shí)對(duì)模型中的殘差采用廣義誤差分布（GED）的假設(shè)，可以避免殘差服從正態(tài)分布的嚴(yán)苛假設(shè)，并且解決時(shí)間序列存在的“尖峰厚尾”問(wèn)題。經(jīng)檢驗(yàn)ARMA（1，1）-GARCH（1，1）適于對(duì)指數(shù)收益率建模，模型具體形式如下:

其中，Ri,t為各指數(shù)Rt在t時(shí)的收益率；Dtk為代表節(jié)日的虛擬變量，k表示節(jié)前或節(jié)后，當(dāng)k表示節(jié)前（節(jié)后）時(shí)，如果所觀察到的收益率Ri,t是節(jié)前（節(jié)后）的收益率，則Dtk=1，否則Dtk=0；δt2為條件方差，εt為誤差項(xiàng)；c，a，χ，Ф1，ω，λ，η，為模型系數(shù)，其中當(dāng)Ф1顯著不等于0時(shí)，那么就說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)存在節(jié)前（節(jié)后）效應(yīng)。

表2 模型（1）的擬合結(jié)果

模型1的擬合結(jié)果見(jiàn)表2，由表2可以看出，上證綜指和三個(gè)行業(yè)指數(shù)的收益率節(jié)前模型中的Ф1都顯著不等于0，說(shuō)明其都具有明顯的節(jié)前效應(yīng)。上證綜指和交通運(yùn)輸業(yè)指數(shù)收益率節(jié)后模型中的Ф1都顯著不等于0，而零售業(yè)和旅游業(yè)指數(shù)收益率節(jié)后模型中的Ф1則不顯著，說(shuō)明上證綜指和交通運(yùn)輸業(yè)指數(shù)收益率具有明顯的節(jié)后效應(yīng)，而零售業(yè)和旅游業(yè)指數(shù)收益率不具有節(jié)后效應(yīng)。

（二）分節(jié)日的節(jié)日效應(yīng)檢驗(yàn)

各指數(shù)在各個(gè)特定的節(jié)日如元旦節(jié)、春節(jié)等是否也表現(xiàn)出同樣的特征，或者在各個(gè)節(jié)日所表現(xiàn)的特征是否有所差異？對(duì)于這樣的猜想，本部分通過(guò)建立新模型來(lái)驗(yàn)證。新模型方程如下:

模型（2）的擬合結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 模型（2）擬合結(jié)果

由表3結(jié)果可知，上證綜指收益率表現(xiàn)出較強(qiáng)的春節(jié)、勞動(dòng)節(jié)和國(guó)慶節(jié)節(jié)前效應(yīng)而沒(méi)有表現(xiàn)出元旦節(jié)前效應(yīng)，同時(shí)表現(xiàn)出元旦、春節(jié)和勞動(dòng)節(jié)的節(jié)后效應(yīng)而沒(méi)有表現(xiàn)出國(guó)慶節(jié)節(jié)后效應(yīng)；零售業(yè)指數(shù)收益率只表現(xiàn)出春節(jié)節(jié)前效應(yīng)和春節(jié)節(jié)后效應(yīng)；旅游業(yè)指數(shù)收益率只表現(xiàn)出春節(jié)和勞動(dòng)節(jié)節(jié)前效應(yīng)和負(fù)的國(guó)慶節(jié)節(jié)后效應(yīng)；交通運(yùn)輸業(yè)指數(shù)收益率表現(xiàn)出春節(jié)和國(guó)慶節(jié)節(jié)前效應(yīng)，同時(shí)表現(xiàn)出元旦和勞動(dòng)節(jié)節(jié)后效應(yīng)。

這一結(jié)果表明不同行業(yè)在不同的節(jié)日里確實(shí)表現(xiàn)出特定的節(jié)日效應(yīng)，并且不同行業(yè)的節(jié)日效應(yīng)是有差異的。

三、結(jié)論

本文對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)是否存在節(jié)日效應(yīng)進(jìn)行研究，并且就證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)下的零售業(yè)、旅游業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)三個(gè)行業(yè)的節(jié)日效應(yīng)進(jìn)行了比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn):

1.中國(guó)股票市場(chǎng)不僅存在已經(jīng)被眾多學(xué)者驗(yàn)證的節(jié)前效應(yīng)，還存在很多其他股票市場(chǎng)所沒(méi)有表現(xiàn)出的節(jié)后效應(yīng)。

2.不同行業(yè)表現(xiàn)出不同的節(jié)日效應(yīng)，表現(xiàn)在:零售業(yè)指數(shù)收益率只表現(xiàn)出春節(jié)節(jié)前效應(yīng)和春節(jié)節(jié)后效應(yīng)；旅游業(yè)指數(shù)收益率只表現(xiàn)出春節(jié)和勞動(dòng)節(jié)節(jié)前效應(yīng)和負(fù)的國(guó)慶節(jié)節(jié)后效應(yīng)；交通運(yùn)輸業(yè)指數(shù)收益率表現(xiàn)出春節(jié)和國(guó)慶節(jié)節(jié)前效應(yīng)，同時(shí)表現(xiàn)出元旦和勞動(dòng)節(jié)節(jié)后效應(yīng)。

這些結(jié)論為進(jìn)一步研究存在差異的原因奠定了基礎(chǔ)。同時(shí)，短線投資者可以根據(jù)研究出的結(jié)果，在把握市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，對(duì)不同行業(yè)的股票作出不同的投資策略，以圖獲得較高的收益。

[1]陸磊，劉思峰.中國(guó)股票市場(chǎng)具有“節(jié)日效應(yīng)”嗎？[J].金融研究，2008（02）.

[2]張宗益，劉蘭.我國(guó)滬市節(jié)日效應(yīng)的行業(yè)差異研究——基于GARCH模型[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2011（05）.

（作者單位:江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）