約翰·保爾森：投資界的“影帝”

孟建

“在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪。”巴菲特的這句名言如同一部電影的主線，在投資的世界里，引導著不同的人演繹著一幕又一幕的故事。這其中，約翰·保爾森（John Alfred Paulson）應該算是“影帝”級的人物，在2007年美國次貸危機中，因大肆做空而獲利的他成為最大贏家，一夜之間就有了“華爾街空神”的名號，而到了2010年，他竟然賺的比2007年那次還要多——如果他去參加2010年度的奧斯卡頒獎，至少也要取一個終身成就獎了，這可不單是因為他將巴菲特的那句話演繹得淋漓盡致，還因為其為人們帶來了諸多經(jīng)典回憶。

賺錢第一要訣就是不要虧損

1955年12月14日，保爾森出生于美國紐約皇后區(qū)一個叫Beechhurst的中產(chǎn)階級小區(qū)。保爾森有兩個妹妹和一個弟弟，雖然他的父親從一個會計做到一家小型公關公司的首席財務官，不過他們家并不富有。關于保爾森的商業(yè)啟蒙教育，來源于他的祖父，祖父曾教他從超市買來大包裝的糖果，然后再零售給同學——那時候，保爾森只有6歲。

保爾森本科時就讀于紐約大學，大一的暑假，一次南美洲之旅讓他變得更加富有激情，并開始著迷于賺取財富，而之后他又被后來的高盛集團董事會主席、美國財政部長羅伯特·魯賓（Robert Rubin）關于風險套利的講座所吸引，由此產(chǎn)生了自己未來要做對沖基金的憧憬。

1978年，保爾森以全班第一的成績畢業(yè)于紐約大學商業(yè)與公共管理學院，緊接著考入哈佛大學商學院，在這里學習期間，保爾森因為一次偶然的機會得以聆聽杠桿交易先驅(qū)杰里·科爾伯格（Jerry Kohlberg）的演講，由此引發(fā)了他對杠桿交易的長期關注和研究，開始夢想進入華爾街。

帶著這樣的夢想，保爾森從哈佛大學商學院獲得MBA學位，并被授予貝克學者（Baker Scholar）的稱號，哈佛的這種最高學術榮譽只授予那些頂尖的5%的畢業(yè)生。當他畢業(yè)時，華爾街正值熊市，而咨詢公司愿意為新人提供較高的起始工資，原本打算進入華爾街的保爾森進入了大名鼎鼎的波士頓咨詢集團，擔任管理咨詢師，開始了其職業(yè)生涯。在波士頓任職期間，保爾森曾受到同事的指點，認識到表面繁榮的房地產(chǎn)行業(yè)剝?nèi)ネㄘ浥蛎浺蛩刂螅浞慨a(chǎn)價值增幅會非常微小。不久之后，對于華爾街的向往使他轉(zhuǎn)身進入了極富傳奇色彩的奧德賽合伙投資公司（Odyssey Investment Partners），并為其工作了兩年。

1984年，28歲的保爾森進入美國第五大投資銀行貝爾斯登的并購業(yè)務部門。此后4年里，他從一個并購部職位最低的分析員升到了董事總經(jīng)理。他的一個客戶——馬蒂·格魯斯管理著一個非常成功的風險套利公司格魯斯合伙基金。這是一個很小的公司，但是獲利頗豐。保爾森意識到：“雖然貝爾斯登的收益也相當豐厚，但它主要的盈利模式是賺取傭金，這與投資業(yè)務的盈利相比顯得相當有限。基金投資能獲得更高的回報。”

在職場歷練多年之后，保爾森練就了出眾的財務分析能力，造就了他與眾不同的投資思維，他不再受制于華爾街金融體系中的條條框框，不再完全依賴信用等級、評級機構(gòu)評級，而是海量收集財務信息自己綜合分析，并以此作為投資判斷的依據(jù)。在貝爾斯登任職四年后，他決定從投資銀行轉(zhuǎn)行到基金管理，加入格魯斯合伙基金，成為合伙人之一，正式開始了他的基金管理生涯。

1994年，他看準了對沖基金的勢頭，和其他幾家小對沖基金合租了一間辦公室，創(chuàng)立保爾森對沖基金（Paulson &Co），專做并購套利（風險套利的一種）和事件驅(qū)動投資。

開始的幾年，保爾森的資產(chǎn)增長緩慢，到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前，他的基金規(guī)模只有2000萬美元左右。因為規(guī)模不大，他更注重建立一個良好的業(yè)績記錄，投資非常謹慎。他的投資哲學有兩條：一是對市場下跌準備充分，市場上漲時便不必費心；二是風險套利不是追求賺錢，而是追求不虧錢。

賣空是并購套利的重要組成部分，保爾森在這方面積累了豐富的經(jīng)驗，而且他的投資風格非常謹慎，他的基金自成立起只有一年是虧損的。正如他在演講中表示的那樣，賺錢第一要訣就是不要虧損。當然，在大牛市時他的業(yè)績并不能引人注目。2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，給了他絕佳的機會。他當時的判斷是，很多在虛高股價支撐下的并購案會“黃”掉，因此他大量賣空，在互聯(lián)網(wǎng)股票狂跌的2001年和2002年，他的基金都分別增長了5%。逆市飄紅，投資人便聞風而來，到2003年，他的基金規(guī)模達到了6億美元。兩年后，他管理的總資產(chǎn)更達到了40億美元。但因為為人非常低調(diào)，在對沖基金行業(yè)之外，他的名聲并不大。

“最賺錢的機器”必須牢記“永遠不要放棄”

保爾森是非常執(zhí)著的人。正如他曾經(jīng)告訴《對沖基金新聞》的記者，他最喜歡的名人名言就是丘吉爾所說的：“永遠不要放棄。永遠不要放棄。永遠不要放棄。”保爾森早在2005年4月就開始部署他的賣空次貸指數(shù)的投資，這一年，保爾森的基金回報率是負0.84%，同期的標準普爾500指數(shù)增長4.9%。2006年，他再次以11.5%跑輸標準普爾500指數(shù)的15.8%。直到2007年2月次貸危機拉開序幕之前的兩年中，他的賣空給他帶來大量的金錢損失和客戶流失。但是，他并未放棄自己的主張。為了減壓，他每天在中央公園跑步一個小時。終于他等到了次貸危機的全面爆發(fā)，創(chuàng)造了投資界又一個奇跡。

2006年初的時候，人們普遍認為，房價絕不會在全美國范圍內(nèi)下跌；房貸專家們不斷地鼓吹著，樓市和住房抵押市場將持續(xù)紅火；利好消息頻頻見諸各大媒體。華爾街的絕大多數(shù)大腕們也持同樣的論調(diào)。信用（證券）等級評定機構(gòu)也紛紛為華爾街的金融產(chǎn)品打出AAA評級。

可是，周圍任何一絲的風吹草動都沒逃過保爾森的眼睛。在華爾街的財富狂歡中，他卻異常冷靜，他已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了美國房貸市場的泡沫——“專家們被房地產(chǎn)市場的繁榮蒙蔽。”保爾森摒棄了評級機構(gòu)的打分，他親自帶領自己45人的團隊，追蹤成千上萬的房屋抵押，逐個分析所能獲取到的個人貸款的具體情況。“從最開始就要選出那些埋藏著地雷的個人按揭貸款證券。”隨著逐漸地深入，他越來越深信投資者大大低估了房貸市場的風險，債權(quán)人越來越難以收回貸款。

華爾街為房貸市場發(fā)明的兩種金融產(chǎn)品——CDO與CDS之間的關系是：CDO的風險越高，為其擔保的CDS的價值就越高。在房產(chǎn)繁榮時期，絕大多數(shù)人都認為CDO沒有太大的風險，所以CDS的價格非常低。

憑借清醒的分析，保爾森剝開了房產(chǎn)繁榮的虛表，他費盡周折地勸說投資者們，讓他們相信美國房產(chǎn)市場正面臨極大的危機，而要在這場危機中保護自己的資產(chǎn)，進而獲利，做空CDO則是一本萬利的最好選擇。許多投資者都疑慮重重，甚至嗤之以鼻，因為做多CDO使他們賺得盆滿缽滿。不過還是有少部分約翰·保爾森的長期合作伙伴給予了支持。

2006年7月，保爾森籌集了1.5億美元，為第一只用于做空CDO的基金建倉。他設計了一個復雜的基金操作模式：一邊做空危險的CDO，一邊收購廉價的CDS。隨后的幾個月，美國房產(chǎn)市場卻依然繁榮，絲毫看不到萎靡的跡象，約翰·保爾森的基金在不斷地賠錢。有投資者好幾次急匆匆地問他，是不是應該止損。他斷然回絕：“不，我還要加注。”

雖然他對投資者表現(xiàn)得鎮(zhèn)定自若，但他自己的內(nèi)心卻一直不能平靜。一方面，與當時主流投資方向全然相反的基金操作方式，使他感到壓力重重；另一方面，在不斷地追蹤大量個人按揭貸款情況的過程中，他又清晰地感覺到巨大的成功正一步一步地臨近。當時他只有通過在中央公園晨跑來緩解這種復雜的心情。

2006年年底，次貸危機已經(jīng)初見端倪。保爾森的基金已經(jīng)扭虧為盈，升值20%。他的信心越來越足，緊接著又建立了第二只同類基金。2007年2月，寒意襲入華爾街。美國第二大次級抵押貸款企業(yè)新世紀金融公司預報季度虧損。貝爾斯登公司投資次貸的兩只對沖基金也相繼垮掉。這一切無不意味著，大規(guī)模的信用違約已經(jīng)到來，驚恐的華爾街金融機構(gòu)和大銀行大量求購CDS。在金融市場中，CDO風險陡增，其價值大幅縮水，而CDS大幅增值。

這一切，正是保爾森在過去那些華爾街不眠夜里所預見到的，而他管理的兩只基金在華爾街的冬天異軍突起，截至2007年年底，第一只基金升值590%，第二只基金也升值350%，基金總規(guī)模已達到280億美元，僅2007年一年，就有60億美元的資金涌入保爾森的基金。

據(jù)《阿爾法》雜志統(tǒng)計，保爾森在2007年的收入達到了37億美元，一舉登頂2007年度最賺錢基金經(jīng)理榜，力壓金融大鱷喬治·索羅斯和詹姆斯·西蒙斯。一時間，保爾森在華爾街名聲大震，在與索羅斯共進午餐的時候，這位投資界的大鱷還在向保爾森請教投資心得。

進入2008年，絕大部分人都沒有預料到，銀行的風險控制機制是如此不堪一擊。在貝爾斯登倒下后，市場普遍認為最壞的時候已經(jīng)過去了，市場出現(xiàn)了相當大的反彈。保爾森卻意識到，沒有人真正理解這些復雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，更糟糕的還在后面，于是他果斷賣空金融股，并預見到歐洲銀行很快會被卷入，把行動范圍擴大到歐洲。其間最成功的一筆交易，是2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)后，保爾森通過事先購買雷曼債券違約掉期（creditdefaultswap），贏利超過10億美元。

自2008年在空頭市場大獲全勝之后，保爾森立刻掉頭轉(zhuǎn)向做多黃金。他當時認為，雷曼兄弟倒臺后，為了刺激經(jīng)濟和穩(wěn)定市場，美國政府斥巨資拯救被金融崩潰削弱的經(jīng)濟領域，這些舉措必然導致美元的供應量上升，而美元貶值所導致的高通脹成為不能回避的問題。

數(shù)據(jù)顯示，從1964年以來，黃金價格和貨幣供應量有著高度的正相關關系，而且上升的速度比通脹更快。因此，保爾森認為黃金注定是一個可以長期規(guī)避通脹風險的好工具，于是開始大規(guī)模建倉與金價掛鉤的投資產(chǎn)品。而這一次，他又贏得了市場——在2010年，保爾森旗下的黃金基金Paulson Gold Fund全年漲幅達35.08%。而這一年他也史無前例地將50億美元收入個人腰包，再一次成為華爾街的“最賺錢機器”。據(jù)計算，保爾森在這一年的賺錢速度是，每秒158.55美元，他也以120 億美元的身家名列《福布斯》全球富豪榜第45位。

對中國嘉漢林業(yè)的投資被釘上“大失敗者”恥辱柱

似乎每一位成功的投資者，沒有一次失敗的經(jīng)歷便談不上是大家，將風控做到了極致的保爾森，也陷入了這個怪圈，2011年，讓他難以回首。

2011年下半年，一場名為“占領華爾街”的大規(guī)模游行席卷了美國各大城市。保爾森位于曼哈頓上東區(qū)的公寓樓成為紐約人氣最旺的地點之一。他家是“向紐約著名億萬富豪之家進軍”大型游行的中途經(jīng)停點之一，其他地點還包括摩根大通CEO戴蒙和新聞集團CEO默多克的寓所。

“占領華爾街”的口號之一是“我們99%的人不能再繼續(xù)容忍1%的人貪婪與腐敗”，在紐約擁有多處房產(chǎn)，以及靠對賭次貸危機發(fā)財?shù)谋柹侨A爾街“百分之一”的典型代表，甚至是千分之一。

繼而2011年保爾森旗下基金的糟糕表現(xiàn)也觸動了投資者的神經(jīng)。2011年6月3日凌晨兩點左右，渾水調(diào)查公司公布了對嘉漢林業(yè)（Sino-forest）的做空報告。報告開頭寫：“伯納德·麥道夫提醒我們，當一個成熟的組織進行欺詐時，其騙局可以大到偷天。嘉漢林業(yè)公司就是這樣一個巨型機構(gòu)詐騙案，它起步早、幸運而且油滑。在這家企業(yè)市值達到70億美元時，現(xiàn)在騙局將壽終。”

在渾水眼里，這家北半球最大的私人林業(yè)公司是新的“龐氏騙局”，它夸大資產(chǎn)、偽造銷售交易，詐騙巨額資金。它給予“強烈賣出”的評級，估值不到1美元。

睡夢中，他們絲毫沒感覺危險將近。報告發(fā)布當天，嘉漢林業(yè)股價從18元加幣急劇下跌64%，公司市值在兩個交易日里蒸發(fā)了32. 5億美元。保爾森旗下的PaulsonAdvantagePlus基金持有3100萬股股票，占12.5%的份額。

盡管嘉漢林業(yè)立刻就跳出來反駁渾水的指控毫無根據(jù)，并指出公司正委托外部稽核進行獨立調(diào)查，但也無法提出有力的證據(jù)來說服投資人公司的財務狀況沒有問題。6 月中，加拿大一家報紙《全球郵報》甚至派記者到了云南實地調(diào)查，稱嘉漢林業(yè)嚴重夸大其云南森林資產(chǎn)的規(guī)模和價值。

保爾森當月的投資者備忘錄上顯示，從6月6日到17日，他們開始逐步清倉嘉漢林業(yè)，平均價格4.53加元。但遲緩的操作還是造成了4.68億美元的虧損。截至2011年末，PaulsonAdvantagePlus虧損達到53.58%，成為全球業(yè)績倒數(shù)第一的基金。

在2012年2月時，重倉買了他基金的美國橄欖球球星之子科福爾·豪斯（Hugh Culver houseJr.）甚至將保爾森告上了法庭，認為他沒能盡職評估風險，笨拙的操作導致他們這些基民跟著倒霉。科福爾明顯不滿：“既然是瑪麗女皇號游輪（重倉嘉漢林業(yè)），又怎么可能像小游艇（輕倉）那樣迅速轉(zhuǎn)變航向呢？”

保爾森從2007年就盯上了嘉漢林業(yè)。眾所周知，他是激進好斗的“套利者”，他對于可能升級為出價大戰(zhàn)的交易有敏銳的嗅覺，也善于預言哪些公司會被接管。當時，彭博新聞報道亞太企業(yè)投資管理有限公司和麥格理銀行考慮收購嘉漢林業(yè)。這引起了他的興趣，盡管收購沒有成功，但他在股價回落后開始建倉。

當時他判斷，嘉漢林業(yè)可能再次成為收購對象或是有望雙重上市。這家公司的商業(yè)模式正在轉(zhuǎn)型，且作為一家正處于潛在通脹環(huán)境中的自然資源公司，有機會在中國經(jīng)濟增長中獲利。

他也沒料到會有“渾水”的橫空出世。他覺得自己其實栽得很冤。因為他們獲取信息的途徑跟這個股票市場所有的其他投資者一樣。他們的投資團隊對嘉漢林業(yè)進行了嚴格審查：查看他們的公開文件，與公司領導層定期會面，甚至他們還特地跑去中國參觀公司的運作，會見一位主要客戶和中國政府林業(yè)部門的代表。

現(xiàn)在，嘉漢林業(yè)的清白與否已經(jīng)不那么重要。東方紙業(yè)被做空后，最后公開推翻了欺詐指控，但股價卻再沒回到原來的水平。保爾森一再強調(diào)自己凈虧的只有1.06億加元，但經(jīng)歷這一役，他決定對中國避而遠之，他說，只有加強了對中國的研究能力之后，才會進一步在這個區(qū)域投資。事后，據(jù)《Time》雜志稱，他對中國嘉漢林業(yè)的投資被評為“2011年世界十大商業(yè)失誤”之一。

經(jīng)歷2011慘敗的一年后，《彭博商業(yè)周刊》封面上，保爾森這位華爾街最成功的基金經(jīng)理臉上被貼上了一張黃色標簽紙，上面寫著：大失敗者。的確，這一年他旗下最大的兩只基金Paulson Advantage和Advantage Plus凈值分別下跌了36%和52%。在給投資者的101頁報告里，保爾森本人用平淡而謙卑的語言解釋2011年的巨虧：公司犯了4個錯誤，過于看好股市、低估歐債危機的影響、高估美國經(jīng)濟以及選錯股票。他寫道：2011年我們的表現(xiàn)是不能接受的，但我們相信2011年只是暫時的脫軌。

保爾森也試圖表達一些樂觀的情緒：“我們有著偉大的交易記錄——在過去的18年，我們只有兩個虧年，有一個就是去年。”他對《彭博商業(yè)周刊》說：“下跌是讓人沮喪的，但你不能只看著過去，也要想想將來。”

對于失敗，的確保爾森看得小心而又樂觀，“看看索羅斯，81歲，巴菲特，81歲。”——對于如今還不足60歲的他來說，路還長著呢。